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1TS / Finanzanalyse und Unternehmensführung - Teil 2, 7. Mai 2007

2. Unternehmensbewertung und Finanzanalyse

2.1 Kapitalmärkte und Instrumente der Finanzanalyse

2.2 Reduktionsproblem / Bewertungsanlässe / Interessenten

2.3 Finanzanalytische Unternehmensbewertung- Die Aufgabe der Unternehmensbewertung- Sicherheit und Unsicherheit; CAPM- Kennzahlen und Faustregeln

2.4 Unternehmens-Typologie / Rechtstitel an Unternehmen

2.5 Wertsteigerung im Lebenszykluskonzept

2.6 The Message


2. Unternehmensbewertung und Finanzanalyse

Kapitalmärkte : 20 Jahre DAX20 Jahre S&P 500Zinsentwicklung

KGV (PER)Kurs/BuchwertKennzahlen pro Aktie



DAX 20-Jahres - Entwicklung

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Die deutsche Perspektive : W E R T

- Substanzwert / Ertragswert- objektiver / subjektiver Unternehmenswert

- Bewertungs - Anlässe (Drukarczyk)

The US view : P R I C E (Marktwert)

Price : Earnings = P/E-Ratio = z.Z. 18 x

Amazon: Price (19.04.2006): 37 USDEarnings per Share: 0,77 USDP/E: 48 x

Ebay: Price (19.04.2006): 41 USDEarnings per Share: 0,86 USDP/E: 47 x



Quelle: Morgan Stanley

Price / Earnings - Ratio 1999-2005

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Price / Book Value - Ratio 1999-2005

Quelle: Morgan Stanley

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2.1 Kapitalmärkte und Instrumente der Finanzanalyse : Celesio

2004 495,1 495,1 4,0 4,0 27 15,2 1,202005E* 544,0 544,0 4,5 4,5 14 12,8 1,30

2006E* 602,0 602,0 5,0 5,0 11 11,6 1,40

2007E* 661,0 661,0 5,5 5,5 10 10,5 1,50

2005 554,5 554,5 4,9 4,9 25 15,6 1,40

2006E** 619,0 619,0 5,0 5,0 2 15,3 1,51

2007E** 692,0 692,0 5,6 5,6 12 13,7 1,66

Quelle: Deutsche Bank Analyse: „Celesio FY 2004 results - expect consensus to rise“, 18. März 2005 *„Celesio: 2005 finished as expected“, 17. März 2006 **

Year End PBT EPS % EPS P/E x DPS31.12. Adj. Stated New Old Growth (net)



Unternehmensbewertungs - Anlässe (Drukarczyk) *:

Dominierte Verhandlungs-Situationen:

eine Partei kann nicht mehr zum Status quo zurückkehren oderhat keine Option zum Abbruch der Verhandlungen

Nicht dominierte Verhandlungs-Situationen:

beide Parteien können Status quo beibehalten oderhaben die Option, die Vertragsverhandlungen abzubrechen

* Vgl. Drukarczyk, Jochen: Unternehmensbewertung, 4. Aufl., München 2003


2.2 Reduktionsproblem / Bewertungsanlässe / Interessenten Bewertungs - Anlässe (Drukarczyk, Jochen: Unternehmensbewertung, 4. Aufl., München 2003, S. 123):

Anlässe nicht dominierte dominierte SituationenSituationen

Kauf, - Kauf oder Verkauf - Ausscheiden eines Gesellschafters aus einerVerkauf, des Unternehmens PersonengesellschaftAbfindung in oder von Unter- • durch Austritt des Gesellschafters (Kündigung)Geld, nehmensanteilen • durch Ausschluß eines “lästigen” GesellschaftersEnteignung, • durch Eröffnung des KonkursverfahrensErbteilung über das Vermögen eines Gesellschafters

- Barabfindung von Minderheitsgesellschaftern• bei Abschluß eines Gewinnabführungs- oder

Beherrschungsvertrages (§ 305 AktG)• bei Eingliederung durch Mehrheitsbeschluß (§ 320 AktG)• bei Umwandlung durch Übertragung des Vermögens

(§ 174 UmwG)• bei einer formwechselnden Umwandlung

(§ 190, § 207 UmwG)• bei einem Squeeze-Out

(§§ 327a bis 327f AktG)- Enteignung/Vergesellschaftung nach Art. 14, 15 GG- Erbauseindersetzungen, Erbteilungen- familienrechtliche Abfindungen (Zugewinnausgleich)



Klassische Wertfaktoren

- Markt mit hohem Kundennutzen

- relativer Wettbewerbsvorteil des Unternehmens

- franchise (quasi-Vertragssituation) brand / Marke- drive der Organisation

- unternehmerische Phantasie

Perpetuierbarkeit der Elemente

- Dynamik des Wettbewerbs Norm-Renditen: 8-10 %



Wissenschaftler- Methodik der Werterzeugung und Wertmessung- Shareholder - Value- Stakeholder - Ansatz

Manager- Einkommensquelle (Optionen)- Selbstverwirklichung- Status-Wert

Investor institutionell / privat- Vermögensanlage- Trustee-Probleme => Performance - Benchmark



Unternehmer Schumpeter- Einkommensquelle- Vermögensentwicklung- Selbstverwirklichung- Realisierung einer Vision (Produkt / Markt)

Unternehmer greedy- raider- asset-stripper- money-driven

Bewertung : Zu welchem Zeitpunkt für wen?



Reduktionsproblem:

„Wert der Unternehmung als eine Zahl“



1. Relativitätstheorie - Einstein

„Nehmen wir an, ein Tischtennisball im Zug springt senkrecht hochund runter, so daß er im Abstand von einer Sekunde zweimal an derselben Stelle des Tisches aufprallt. Für jemanden, der am Gleis steht, würden die beiden Reflexionen des Balles hundert Meter auseinanderliegen, weil der Zug diese Strecke in der Zwischenzeit zurückgelegt hätte ...

Die Relativitätstheorie macht der Vorstellung den Garaus, es gebe eine absolute Zeit! Es sieht so aus, als hätte jeder Beobachter sein eigenes Zeitmaß, seine eigene Uhr, und als würden auch dieselben Uhren, von verschiedenen Beobachtern benutzt, in ihrenAngaben nicht unbedingt übereinstimmen.“

Quelle: Stephen W. Hawking „Eine kurze Geschichte der Zeit“, 1988.



2. Unschärferelation - Heisenberg

„Je genauer man die Position des Teilchens zu messen versucht, desto ungenauer läßt sich eine Geschwindigkeit messen, und umgekehrt ...

Grundsätzlich sagt die Quantenmechanik nicht ein bestimmtes Ergebnis für eine Beobachtung voraus, sondern eine Reihe verschiedener möglicher Resultate, und sie gibt an, mit welcher Wahrscheinlichkeit jedes von ihnen eintreffen wird.“

Quelle: Stephen W. Hawking „Eine kurze Geschichte der Zeit“, 1988.


2.3 Finanzanalytische Unternehmensbewertung

- Die Aufgabe der Unternehmensbewertung

- Sicherheit und Unsicherheit

- CAPM Capital Asset Pricing Model

- Kennzahlen und Faustregeln



Unternehmensbewertung heißt:

- Unternehmen und Unternehmensumwelt eingehend analysieren

- Aussagen über voraussichtliche Entwicklung machen

- unter Darlegung der Risiken und Chancen in einem Wert bündeln

Das bedeutet : Mehr Kunst als Wissenschaft

Die Aufgabe

Karl Born: Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung, Stuttgart 2003



Analyse des Unternehmens und seiner Umwelt (Born)

1. Analyse der politischen, gesellschaftlichen, wirtschaftlichen undtechnischen Entwicklung

2. Analyse des Verkaufssortiments und der angebotenen Dienstleistungen3. Analyse der Verkaufsorganisation, Absatzwege, Absatzgebiete,

Kundenstruktur und Werbung4. Analyse des Absatzmarktes5. Analyse der Konkurrenz6. Analyse der Produktion7. Analyse der Forschung und Entwicklung8. Analyse der Beschaffung

s. Folgeseite



Analyse des Unternehmens und seiner Umwelt (Born)(Folgeseite)

9. Analyse der Ver- und Entsorgung sowie des Umweltschutzes10. Analyse des Personals11. Analyse des Managements, der Führungsstruktur und der Strategien12. Analyse der Ergebnisrechnung der Vergangenheit13. Analyse der Finanzlage14. Analyse der rechtlichen Verhältnisse15. Analyse der steuerlichen Verhältnisse16. Sonstige Analyseergebnisse



Sicherheit und Unsicherheit: Adjusted Present Value

Drukarczyk: - Investitions-Entscheidungen bei Sicherheit

- Investitions-Entscheidungen bei Sicherheit undsteuerliche Normen

- Investitions-Entscheidungen bei Unsicherheit

- Unternehmensbewertung• Risikoprämien• Unternehmensgesamtwert• APV-Methode


2.3 Finanzanalytische UnternehmensbewertungSicherheit und Unsicherheit: Adjusted Present ValueDrukarczyk: Die APV - Methode (Teil 1)

Die Methode des Adjusted Present Value (APV) ermittelt den Unternehmens-gesamtwert komponentenweise:

• Im ersten Schritt wird die realisierte Kapitalstruktur des Unternehmensausgeblendet und eine ausschließliche Eigenfinanzierung aller operativen Tätigkeiten unterstellt. Der Wert (VE) stellt den Wert der operativenTätigkeiten unter Beachtung der vom Management geplanten oder derunter Beachtung steuerlicher Vorschriften optimierten Ausschüttungspolitikdar. Das durch VE vermittelte Signal ist wichtig: Es zeigt den Wert derInvestitionsstrategien losgelöst von den Einflüssen der Finanzstruktur.

• Im zweiten Schritt werden die Wertbeiträge der Finanzierungsseite, alsoder vom Unternehmen gewählten Kapitalstruktur ermittelt. Hier ist unter steuerlichem Aspekt ein “Unternehmenssteuereffekt” und ein“Einkommensteuereffekt” zu unterscheiden.



Sicherheit und Unsicherheit: Adjusted Present ValueDrukarczyk: Die APV - Methode (Teil 2)

• Die Summe aus VE und den im zweiten Schritte ermittelten Wertbeiträgenergibt den Unternehmensgesamtwert VF.

• Der Wert des Eigenkapitals berechnet sich, indem VF vermindert wird umden Wert der Ansprüche von Fremdkapitalgebern und Pensionszahlungs-berechtigten.

Der Vorteil der Methode besteht in der Nutzung der Möglichkeit, wertbeein-flussende Merkmale von Unternehmen getrennt zu bewerten und damit eine Genauigkeit zu erreichen, die bei Einsatz der Entity-Methode und der später zu besprechenden Ertragswertmethode - jedenfalls bei der in Deutschland üblichen Handhabung - nicht erreichbar ist.


2.3 Finanzanalytische Unternehmensbewertung : CAPM

CAPM : Erwartete Risikoprämie eines Investments: proportional zu seinem β

Bundesanleihen : β = 0 DAX-Index : β = 1

Deutschland β expected return

HypoVereinsb. 1,5 8,8 %Siemens 1,1 7,8 %Henkel 0,7 6,8 %

market risk premium1) : DAX-Return ./. Bund-Return = 2,5 % (1994 - 2004)

Capital Asset Pricing Model (CAPM) : Expected return = 5 % + β * 2,5 %

1) Vgl. W. F. Sharpe, „Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk,„Journal of Finance; 19, S. 425-442 (September 1964)

Quelle: Bloomberg, 22.04.2005



Markt - Beta:

Sensitivität des Aktien-kurses in Bezug auf den

Markt (Index)

Risikoarten

Sektor - Beta:

Sensitivität des Aktien-kurses in Bezug auf den

Sektor (Branche)

Alpha:

Unsystematisches Risiko

(unternehmensspezifisch)



Stock Picking führt nur bei hohem Alpha zu Abovepar-Renditen



- Der Kapitalmarkt als permanente Monitoring-Instanz

- C H A R T S als historische Optik

- Bewertungs - Standards der Finanzanalyse : Multiples

- KGV (Kurs / Gewinn-Verhältnis: P/E - Ratio)- CFV (Cash-Flow-Verhältnis) - BV (Buchwert / Marktwert-Verhältnis)


2.3 Kennzahlen: Celesio

Kennzahlen pro Aktiein Euro 2003 2004 2005 2006

Jahresüberschuss 1,55 1,97 2,24 2,49

Cash Flow 2,16 2,55 2,89 3,47

Eigenkapital 9,97 11,48 13,43 15,45 = Buchwert

Börsenkurs 31.12. 19,23 29,92 36,33 40,64

Quelle: Celesio-Geschäftsbericht


2.3 Kennzahlen: Celesio

Multiples 2003 2004 2005 2006

KGV (PER) 12x 15x 16x 16x

CF (CF) 9x 12x 12x 12x

Buchwert (BV)** 2x 3x 3x 3x

Börsenkurs 31.12. 19,23 29,92 36,33 40,64



Die Multiple-Darstellung als Faust-Formel

- Nachteile : - Bezug auf derzeitigen Kurs kann zu “Überzeichnungen”führen

- Kein Zeitwert des Geldes; kein Risiko-Maß; keine IRR

- Kontinuitäts-Hypothese gilt nicht bei starkem Wachstum

- Vorteile : - universelle Akzeptanz

- leichte Kommunizierbarkeit

- “erste Orientierungs-Marke”


2.4 Unternehmens-Typologie

Rohstoffunternehmen:

- Sicherheit von Bodenrechten - Rechtssicherheit- Qualität der Transportwege

Handelsunternehmen:

- Qualität der Arbitrage-Beziehungen:• Produktgruppen / Kundengruppen / Logistik



Produktionsunternehmen:

- Technologieschutz / Know-How / F + E

- Kapitalstock : Sach- / Human-Kapital- Absatzsicherung / Marken

Dienstleistungsunternehmen:

- autonomer Marktanteil (franchise)

- standardisierte Produktion

- vertragsnahe Absatzorganisation

- Fähigkeit, die besten Mitarbeiter zu gewinnen

=> Wissens-Unternehmen / internet start up‘s



internet start up‘s

- hohes Wachstum / Kunden-Akzeptanz

- hohe Unsicherheit

- hohe Verluste / Marketing

- hohe Bewertung

- customer economics Amazon Ebay

Marktwert 1999 : 26,3 Mia USD 16,4 Mia USDMarktwert 2000 : 5,6 Mia USD 8,9 Mia USD

Marktwert 2006 : 15,4 Mia USD 56,5 Mia USD



Quelle: The McKinsey Quarterly 2000 Number 1



niedrig

niedrig hoch

hoch

Spezial-maschinenbau

Commodity-trader

Gold-Mine

Parkhaus

Sozietäten

Kap

italin

tens

ität

Standardisierungsgrad

(McKinsey, Boston Consulting)

internet↑

↓


2.4 Rechtstitel an Unternehmen

- Marktwert des Fremdkapitals

- Kredite- subordinierte Darlehen- Wandelanleihe

- Marktwert des Eigenkapitals

- Stammaktie- Vorzugsaktie- Warrants / Optionsscheine- Genußscheine



Unterscheidungskriterien FK EK

- Bedienungsverpflichtung : ja nein

- zeitliche Begrenzung der Überlassung : ja nein

- Risikoposition : gering hoch

- Mehrwertpotential : nein ja

- Stimmrecht : nein ja



Shareholder: Vertragsrechte Stakeholder: Vertragsrechte / Interessen

- Dividenden - Mitarbeiter - Wertzuwachs - Manager- Kontrollrecht - Kunden

- Lieferanten- Gemeinden (Umwelt)- Staat



Property Rights im Lebenszykluskonzept

Dividende

Wert-zuwachs

Kontrolle

Gründung Wachstum Reife

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Unternehmensfinanzierung im internationalen VergleichAnteile am Gesamtkapital in %

Eigenmittel Obligationen Bankschulden andere

Deutschland 49 26 16 9Frankreich 52 25 15 8Italien 47 16 28 9Skandinavien 60 21 15 5

Schweiz 58 28 11 3Grossbritannien 69 20 9 2

Europa 57 22 14 6

USA 64 31 3 1

Japan 44 24 31 1Quelle: Mediobanca. Im Januar 2003 publizierte Analyse der Bilanzen per Ende 2001 von 274 multinationalen Industriekonzernen.

Finanzschulden


2.5 Wertsteigerung im LebenszykluskonzeptMarktwert / Buchwert-Ratio im Lebenszyklus

Entwicklungs-phase

Wachstums-phase

Reifephase Degenerations-phase

1x

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4x

6x

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12Idee

Gründung

Konzept / Prototyp

Produktreife

Positiver Markttest

Markterfolg

Penetration

ReifeRückzugDegeneration

Exit Wachstum

Jahresergebnis

Wert



Entwicklungs-phase

Wachstums-phase

Reifephase Degenerations-phase

HohesGeschäftsrisiko

MittleresGeschäftsrisiko

NiedrigesGeschäftsrisiko

ZunehmendesGeschäftsrisiko

Wertstei-gerungs-potenzial

eines Geschäfts

Zeit

Investment

Desinvestment

Investment und Desinvestment im Lebenszyklus



Volkswirtschaftlicher Ressourcen-Transfer:

Projektrenditen > KapitalkostenMarktwerte > Investiertes KapitalKapitalzuflüsse > Kapitalabflüsse

Projektrenditen = KapitalkostenMarktwerte = Investiertes KapitalKapitalzuflüsse = Kapitalabflüsse

Projektrenditen < KapitalkostenMarktwerte < Investiertes KapitalKapitalzuflüsse < Kapitalabflüsse


2.6 The Message

- Aufgabenkomplexität vs. Reduktionserfordernis : eine Zahl

- Bewertungsanlässe und Bewertungsinteressenten : Relativität

- Finanz-Theorie Faustformeln

- Kapitalmarkt als permanente Unternehmensbewertung ?

- Bewertungsdifferenzierung: Typen, Lebenszyklus und property rights


2.6 The Message

Geschichte eines Mönchs, der durch Meditation in seinem Orden zu immer höheren Stufen der Erkenntnis gelangen will und 12 Eingangs-Meditationsregeln erhält.

Nach 12 Jahren beherrscht der Mönch die Regeln so gut, dass er in dieIV. Stufe rückt, die nur 1.728 andere Mönche erreichen.

Nach weiteren 12 Jahren und neuen Meditationsregeln gelangt der Mönch in dieIII. Stufe, die nur 144 andere Mönche erreichen.

Nach wiederum 12 Jahren hat er die Meditationsregeln so verinnerlicht, dass er in dieII. Stufe aufsteigt, die nur 12 andere Mönche erreichen.

Nachdem der Mönch nochmals 12 Jahre mit neuen Regeln ausgefüllt hat und diehöchste Stufe der Erkenntnis erreicht hat, erfährt er das letzte Ordensgeheimnis:

ES GIBT KEINE REGELN !


LiteraturhinweiseBorn, K.: Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung, Stuttgart 2003

Brealey, R. A., Myers, S. C.: Principles of Corporate Finance, 8. Aufl., New York 2005

Börsig, C., Coenenberg, A. G.: Bewertung von Unternehmen, Stuttgart 2003

Bühner, R.: Das Management-Wert-Konzept, Stuttgart 1990

Copeland, T., Koller, T., Murrin, J.: Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, 3. Aufl., New York 2000

Drukarczyk, J.: Unternehmensbewertung, 4. Aufl., München 2003

Lewis, T. G.: Steigerung des Unternehmenswertes, 2. Aufl., Landsberg 1995

Rappaport, A.: Creating Shareholder Value, New York 1986

Richter, F.: Mergers & Acquisitions - Investmentanalyse, Finanzierung undProzessmanagement, München 2005.

Stewart III, G. B.: The Quest for Value, New York 1991

2. unternehmensbewertung und finanzanalyse · ts / finanzanalyse und unternehmensführung - teil 2,...

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