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Kapitel 5
Garantiefonds und CPPI
Dr. Alexander Kling
apl. Prof. Dr. Jochen Ruß
Kapitel 5
Agenda
Höchststandsgarantiefonds und CPPI
Fondsgebundene Produkte mit Höchststandsgarantiefonds
Weitere Garantiefonds
Aktuelle Aspekte
Optionsbasierte Absicherung
Übungsaufgaben zu Garantiefonds und CPPI
2 © November 2013 Kapitel 5
Höchststandsgarantiefonds und CPPI
Warum wurden Höchststandsgarantiefonds entwickelt?
“Gewöhnliche” Garantiefonds sind nicht geeignet für laufende Beiträge.
Kurs bei Auflage = Garantie
Kurs bei Investition eines Folgebeitrags kann höher sein als die Garantie Verlustrisiko.
3 © November 2013 Kapitel 5
Dies wurde durch die so genannte
Höchststandsabsicherung gelöst:
Anfangs garantiert der Fonds, dass der Kurs bei
Fälligkeit mindestens so hoch ist wie zu Beginn.
Während der Laufzeit ist ein Mal im Monat
„Höchststandsstichtag“ des Garantiefonds.
Wenn der Kurs des Garantiefonds an einem
Höchststandsstichtag höher ist als an jedem früheren
Höchststandsstichtag, wird die Garantie auf dieses
Niveau angehoben.
Konsequenz: Alle Beiträge, die an einem der Stichtage
investiert werden, sind bei Fälligkeit garantiert.
Höchststandsgarantiefonds und CPPI
Geschichte dieser Fonds in Deutschland
Skandia hat dieses Konzept zusammen mit Société Générale eingeführt und war sehr erfolgreich:
Neugeschäft im Bereich der fondsgebundenen Produkte (1. HJ 2003):
Skandia: + 39%
Markt: -25% (FLV); -42% (FRV)
DWS emittierte dann ein ähnliches Produkt: DWS FlexPension.
„Branchenlösung“
Zahlreiche Versicherer haben dies in ihre Fondspolice eingebunden.
mehr als 5 Mrd. € AUM (Stand 06/2013)
Weitere (ähnliche) Fonds folgten:
Pioneer PensionProtect, BNP Paribas Plan Target Click Fonds, Deka ZielGarant, etc.
In der Ausgestaltung gibt es Unterschiede:
Underlying („Wertsteigerungskomponente“), Kosten, Laufzeiten, Umschichtungen
4 © November 2013 Kapitel 5
Höchststandsgarantiefonds und CPPI
Die Fonds
In der Theorie investiert jeder derartige Fonds in risikobehaftete und risikolose Anlagen.
laufendes Umschichten zwischen den beiden, je nach Marktsituation
“Pfadabhängiges Management” (CPPI)
Monetarisierungsrisiko als größte Schwäche des Konzepts
Konkret (mit den Bezeichnungen der nächsten Folie):
Aktienanteil des Fonds = Hebel * Überdeckung
In der Praxis ist die Höhe des Aktieninvestments jedoch oft beschränkt auf 100% des Fondskurses
(keine fremdfinanzierte Investition in Aktien).
5 © November 2013 Kapitel 5
Höchststandsgarantiefonds und CPPI
Was ist CPPI?
Vermögensaufteilung in risikobehaftete und sichere Anlage:
6 © November 2013 Kapitel 5
T
Monetarisierung. Ab hier werden die „sicheren Zinsen“ benötigt, um die Garantie zu erwirtschaften. keine Chance auf mehr als
garantierte Ablaufleistung
Garantie
Barwert der
Garantie Guthaben
t
Barwert der Garantie
Überdeckung
Je höher die Überdeckung, desto höher der Anteil der
risikobehafteten Anlage im Fonds.
Höchststandsgarantiefonds und CPPI
Was ist CPPI?
bei langer Laufzeit: Monetarisierungsrisiko recht hoch
Bei jedem neuen Höchststand wird die untere Linie (Barwert der Garantie, auch Floor genannt)
nachgezogen.
Barwert kalkuliert mit zum Garantiezeitpunkt fristenkongruenten Marktzins abzgl. Fondsgebühren
7 © November 2013 Kapitel 5
Kapitel 5
Agenda
Höchststandsgarantiefonds und CPPI
Fondsgebundene Produkte mit Höchststandsgarantiefonds
Weitere Garantiefonds
Aktuelle Aspekte
Optionsbasierte Absicherung
Übungsaufgaben zu Garantiefonds und CPPI
8 © November 2013 Kapitel 5
Fondsgebundene Produkte mit Höchststandsgarantiefonds
Vom Fonds zur Police: Kombination mehrerer solcher Fonds
Mehrere Fonds unterschiedlicher Laufzeit werden angeboten.
Hier am Beispiel FlexPension:
maximale Laufzeit: 15 Jahre
Jedes Jahr wird ein neuer Fonds mit Laufzeit 15 aufgelegt.
Beitrag des Kunden wird in Fonds mit größtmöglicher Laufzeit investiert.
Fälligkeit des Fonds muss vor Fälligkeit der Police liegen.
Bei Auflage eines neuen Fonds wird ggf. umgeschichtet.
Neuer Fonds wird mit den Garantien des Vorgängers ausgestattet (Altlasten, s.u.).
Alternative:
Neu aufgelegte Fonds werden nicht mit den Garantien der Vorgänger ausgestattet;
Umschichtungen zwischen den Fonds finden dann erst nach Ablauf der ursprünglich
investierten Fonds statt.
Vorteil: keine Altlasten
Nachteil: Bei langer Laufzeit geht der Kunde zwei Mal durch die Endphase eines Fonds.
Hier wird also die Aktienquote auf Null gefahren und steigt dann schlagartig wieder an.
9 © November 2013 Kapitel 5
Fondsgebundene Produkte mit Höchststandsgarantiefonds
Kombination mehrerer solcher Fonds in einer Police
Die Fonds weisen verschiedene Laufzeiten auf
10 © November 2013 Kapitel 5
2018
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2016
Fondsgebundene Produkte mit Höchststandsgarantiefonds
Kombination mehrerer solcher Fonds in einer Police
Beispiel 1: Fälligkeit der Police 2020
11 © November 2013 Kapitel 5
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Fondsgebundene Produkte mit Höchststandsgarantiefonds
Kombination mehrerer solcher Fonds in einer Police
Beispiel 2: Fälligkeit der Police 2031
12 © November 2013 Kapitel 5
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Wenn bei einer solchen Umschichtung im „alten“ Fonds das Garantieniveau höher ist als der aktuelle Kurs, dann muss auch der neu aufgelegte Fonds das selbe Verhältnis aus Garantieniveau und Kurs haben. Diese Altlasten können dazu führen, dass ein neuer Fonds schon mit relativ geringem Aktienanteil startet, weil der Barwert der Garantie durch diese Altlasten steigt.
Fondsgebundene Produkte mit Höchststandsgarantiefonds
Warum waren Höchststandsgarantiefonds so erfolgreich?
alle Kombinationen von Beginnzeitpunkt und Policenfälligkeit in einem Produktkonzept
Produkt kann einfach in existierende Fondspolice eingebaut werden.
administrativer Aufwand sehr gering
regelmäßiges Umschichten der Kundengelder als einzige Anforderung an die Verwaltung
Konzept kann Vermittler und Kunde relativ einfach erklärt werden.
Begriff „Höchststandsgarantie“ kann vertrieblich sehr gut eingesetzt werden.
leider oft zu stark vereinfacht:
100% Beitragsgarantie
100% Höchststandsgarantie
Bis zu 100% Aktienquote
Dass der Höchststand des Garantiefonds und nicht des Aktienmarkts garantiert ist, wussten viele
Kunden und Vermittler nicht.
Produkt traf das Bedürfnis nach Sicherheit.
13 © November 2013 Kapitel 5
Fondsgebundene Produkte mit Höchststandsgarantiefonds
Bemerkungen
naturgemäß nur Garantie der Sparbeiträge ( Problem bei bAV/Riester)
Ex ante ist unklar, wie der pfadabhängige CPPI-Algorithmus das Risiko-Rendite-Profil des Produktes
beeinflusst.
Risiko der „Monetarisierung“ (s.o.)
Durch die Höchststandsgarantie und „Altlasten“ ist eigentlich mehr garantiert als notwendig.
Orientierung der Garantie am „schlimmsten anzunehmenden Kunden“.
14 © November 2013 Kapitel 5
Kapitel 5
Agenda
Höchststandsgarantiefonds und CPPI
Fondsgebundene Produkte mit Höchststandsgarantiefonds
Weitere Garantiefonds
Aktuelle Aspekte
Optionsbasierte Absicherung
Übungsaufgaben zu Garantiefonds und CPPI
15 © November 2013 Kapitel 5
Weitere Garantiefonds
Weitere übliche Garantien von Garantiefonds:
Die Garantien unterscheiden sich u.a. in
dem Garantiezeitpunkt; also dem Zeitpunkt, zu dem ein gewisser Mindestrücknahmepreis
garantiert wird
FlexPension: nur zum Ende der Laufzeit (daher Diskontierung der Garantie möglich)
alternativ:
jederzeit (damit ist keine Diskontierung möglich, die Garantie ist jederzeit abrufbar)
jeweils zum Monatsende
der Höhe der ausgesprochenen Garantie
z.B. 80% des Höchststands statt 100%,
x% des Kurses zu Monatsbeginn,
etc.
Beispiele:
monatlicher 80%-Garantiefonds (findet bei dynamischen Hybridprodukten Verwendung)
Garantiefonds, der jederzeit 80% seines Höchststands garantiert (siehe folgende Folien)
16 © November 2013 Kapitel 5
Weitere Garantiefonds
Ein Beispiel eines weiteren Garantiefondskonzeptes: Höchststandsgarantiefonds mit dauerhafter
und laufender Garantie
Beispiel 1: Clerical Medical
Auflage: 27.07.2004
Fondsname: CMI Guaranteed Access 80% Fund
CMIG GA 80% Flexible (Neuauflage 01.04.2009 wegen „Ausstoppung“ des Vorgängerfonds)
Garantie im Fonds:
Es wird garantiert, dass der Rücknahmepreis der Fondsanteile zu jedem Zeitpunkt bei
mindestens 80% seines jemals erreichten Höchststandes liegt.
Beispiel 2: DWS
DWS mit ähnlichem Konzept am Markt: DWS FlexProfit
Absicherung hier wahlweise auf 80% (DWS FlexProfit80), 85% (DWS FlexProfit85), 90% (DWS
FlexProfit90) oder 100% (DWS FlexProfit Cash)
17 © November 2013 Kapitel 5
Weitere Garantiefonds
Am Beispiel CMI: Entwicklung von Rücknahmepreis und Garantie
Entwicklung des Aktienanteils
18 © November 2013 Kapitel 5
Kapitel 5
Agenda
Höchststandsgarantiefonds und CPPI
Fondsgebundene Produkte mit Höchststandsgarantiefonds
Weitere Garantiefonds
Aktuelle Aspekte
Optionsbasierte Absicherung
Übungsaufgaben zu Garantiefonds und CPPI
19 © November 2013 Kapitel 5
Aktuelle Aspekte
Im Zuge der Finanzmarktkrise waren zahlreiche CPPI-Fonds nahezu vollständig monetarisiert.
Verschiedene Lösungsansätze:
Auflage einer neuen Familie von Höchststandsgarantiefonds für neue Kunden und neue
Beiträge alter Kunden.
Existierendes Kundenguthaben bleibt im monetarisierten Fonds, ohne Renditepotenzial
oberhalb der aktuellen Garantie.
Beiträge neuer Kunden / neue Beiträge alter Kunden in die neue Fondsfamilie
sehr aufwändige Lösung: statt 15 sind nun 30 Fonds zu managen
für den Versicherer gewisse Anforderungen an die Vertragsverwaltung
Entmonetarisierung
Durch Kostenverzicht des Fondsmanagers wird ein neuer Risikopuffer und somit ein neues
Aktieninvestment geschaffen.
Rein rechnerisches Beispiel:
Zins abzgl. Fondskosten = 3%; Restlaufzeit 15 Jahre; Garantie 100
Barwert der Garantie = 64,19 = Fondskurs Aktienquote = 0
Verzicht auf 0,5% Kosten p.a. Barwert = 59,69
Aktienquote = 35% bei Hebel 5
20 © November 2013 Kapitel 5
Aktuelle Aspekte
Im Zuge der Finanzmarktkrise waren zahlreiche CPPI-Fonds nahezu vollständig monetarisiert.
Verschiedene Lösungsansätze:
„Cleverere“ CPPI Fonds
z.B. VPPI, also volatilitätsgesteuertes CPPI
Hebel im CPPI-Algorithmus hängt von beobachteter Volatilität am Markt ab.
z.B. beobachtete Volatilität der vergangenen 30 Tage
Idee: In unruhigen Märkten wird die Aktienquote reduziert.
Dies soll Monetarisierungsrisiken reduzieren.
funktioniert sehr gut, wenn Volatilitäten kontinuierlich ansteigen
funktioniert weniger gut, wenn Volatilitäten schlagartig ansteigen
Dann ist der „Schaden angerichtet“, bevor die erhöhte Volatilität gemessen wurde.
21 © November 2013 Kapitel 5
Aktuelle Aspekte
Beispiel DWS
22 © November 2013 Kapitel 5
Kapitel 5
Agenda
Höchststandsgarantiefonds und CPPI
Fondsgebundene Produkte mit Höchststandsgarantiefonds
Weitere Garantiefonds
Aktuelle Aspekte
Optionsbasierte Absicherung
Übungsaufgaben zu Garantiefonds und CPPI
23 © November 2013 Kapitel 5
Optionsbasierte Absicherung
Call-Option auf eine Aktie:
Das Recht aber nicht die Pflicht, zu einem späteren Zeitpunkt T eine Aktie S zum Preis X zu
kaufen (Ausübungspreis oder Strike).
Rationaler Investor kauft zum Preis X genau dann, wenn ST>X.
Die Call-Option hat also bei Fälligkeit einen Wert von max[ST-X,0].
Put-Option auf eine Aktie:
Das Recht aber nicht die Pflicht, zu einem späteren Zeitpunkt T eine Aktie S zum Preis X zu
verkaufen.
Rationaler Investor verkauft zum Preis X genau dann, wenn ST<X.
Die Put-Option hat also bei Fälligkeit einen Wert von max[X-ST,0].
24 © November 2013 Kapitel 5
Optionsbasierte Absicherung
Optionsbasierte Absicherung (OBPI, Option Based Portfolio Insurance)
Beispiel anhand eines Fonds, der jeden Monat garantiert, innerhalb des Monats nicht mehr als 5%
zu verlieren:
Investiere zu 100% in das Underlying und kaufe jeweils zu Monatsbeginn (von einer Bank) eine
Put-Option mit Strike X = 95% des aktuellen Kurswerts des Underlyings.
Zum Ende des Monats ist sichergestellt, dass Aktieninvestment + Auszahlung der Put-Option
zusammen nicht unter 95% des Kurses zu Monatsbeginn fallen können.
Konsequenzen:
Für die Put-Option fallen explizite Garantiekosten an.
Im Vergleich zu CPPI ist die Pfadabhängigkeit reduziert: Für die Monatsperformance sind nur die
Kurse zu Monatsbeginn und –ende relevant, nicht einzelne Tagesbewegungen.
dadurch aber auch höhere Schwankungen möglich, insbesondere bei fallenden Märkten
Da die Put-Option von einer Bank zugekauft werden muss, ist die Auswahl der möglichen
Underlyings eingeschränkt (keine „exotischen“ Investments möglich, bevorzugt werden große
Indizes wie der EURO STOXX 50 o.ä.).
25 © November 2013 Kapitel 5
Kapitel 5
Agenda
Höchststandsgarantiefonds und CPPI
Fondsgebundene Produkte mit Höchststandsgarantiefonds
Weitere Garantiefonds
Aktuelle Aspekte
Optionsbasierte Absicherung
Übungsaufgaben zu Garantiefonds und CPPI
26 © November 2013 Kapitel 5
Übungsaufgaben zu Garantiefonds und CPPI
Aufgabe 1: CPPI
Die Constantia Proportia Fondsgesellschaft legt einen CPPI-Fonds mit Laufzeit 10 Jahre und
monatlicher Höchststandsabsicherung auf. Der Hebel beträgt 3. Am Kapitalmarkt herrscht eine flache
Zinsstrukturkurve vor, die sich auch nicht ändert. Die Fondskosten betragen 1,5%.
a) Wie groß ist der Aktienanteil des Fonds bei Auflage (Fondskurs = Garantiewert = 100) , wenn die
Zinsen 2%, 4%, bzw. 6% betragen?
b) Welche Werte kann der Aktienanteil des Fonds 1 Jahr vor Ende der Laufzeit annehmen, wenn die
Zinsen 2%, 4%, bzw. 6% betragen? Bei gegebenem Zinsniveau: Unter welcher Bedingung ist der
Aktienanteil möglichst groß?
c) Lade im Internet die Zeitreihe eines Aktienindex Deiner Wahl in einem beliebigen 10-Jahres-
Zeitraum herunter. Stelle den Verlauf eines CPPI-Fonds grafisch dar, welcher als chancenreiche
Anlage diesen Aktienindex verwendet und als sichere Anlage ein fristenkongruentes
festverzinsliches Wertpapier, wenn die Zinsen konstant 2% betragen.
Gehe hierbei vereinfachend davon aus, dass der Fondsmanager das Verhältnis zwischen sicherer
und chancenreicher Anlage nur 1 Mal pro Monat gemäß des CPPI-Algorithmus anpasst.
d) Wie ändern sich die Ergebnisse aus b) und c), wenn der Fonds keine Höchststandsabsicherung
aufweist?
e) Erläutere verbal, bei welchen Kursverläufen der Fonds aus c) eine bessere Wertentwicklung
aufweist als der Fonds aus d) und umgekehrt und erläutere , warum die Reihenfolge unter
Verwendung der von Dir heruntergeladenen Zeitreihe so war, wie sie war.
27 © November 2013 Kapitel 5
Übungsaufgaben zu Garantiefonds und CPPI
Aufgabe 2: Monetarisierter Fonds
a) Kann eine monetarisierter Fonds in der Praxis wieder zu einem neuen Aktieninvestment kommen?
Wenn nein, erklären Sie warum.
Wenn ja, zeigen Sie dies anhand eines Beispiels.
b) Kann ein monetarisierter Fonds (ohne Aufbau eines neuen Aktieninvestments) einen neuen
Höchststand erreichen?
Wenn nein, erklären Sie warum.
Wenn ja, zeigen Sie auch dies anhand eines Beispiels.
28 © November 2013 Kapitel 5
Übungsaufgaben zu Garantiefonds und CPPI
Aufgabe 3: CPPI und VPPI
a) Erklären Sie die Höhe der Aktienanteils in dem folgenden Fondsbeispiel
Entwicklung von Rücknahmepreis und Garantie
Entwicklung des Aktienanteils
29 © November 2013 Kapitel 5
Übungsaufgaben zu Garantiefonds und CPPI
Aufgabe 3: CPPI und VPPI
b) Erklären Sie die Höhe der Aktienanteils in dem folgenden Fondsbeispiel
Entwicklung von Rücknahmepreis und Garantie
Entwicklung des Aktienanteils
30 © November 2013 Kapitel 5
Kapitel 5
Agenda
Höchststandsgarantiefonds und CPPI
Fondsgebundene Produkte mit Höchststandsgarantiefonds
Weitere Garantiefonds
Aktuelle Aspekte
Optionsbasierte Absicherung
Institut für Finanz- und Aktuarwissenschaften
Kontaktdaten
Unser Beratungsangebot
Formale Hinweise
31 © November 2013 Kapitel 5
Institut für Finanz- und Aktuarwissenschaften
Kontaktdaten
Dr. Alexander Kling
Partner
+49 (731) 50-31 242
apl. Prof. Dr. Jochen Ruß
+49 (731) 50-31 233
32 © November 2013 Kapitel 5
Life
Research
Health
Non-Life
Beratungsangebot
33 © November 2013 Kapitel 5
Aus- und Weiterbildung
Produktentwicklung
Schnittstelle Bank/VU
Markteintritt
Zweitmarkt
Tarifierung und Produktentwicklung
Schadenreservierung
Risikomodellierung
aktuarielle und finanzmathematische Fragen der privaten
Krankenversicherung
Solvency II ▪ Asset-Liability-Management ▪ Embedded Value
aktuarielle Modellierung ▪ Data-Mining ▪ wert- und risikoorientierte Steuerung
Projektkoordination ▪ strategische Beratung ▪ M&A
aktuarielle Großprojekte ▪ aktuarielle Tests
Überbrückung von Kapazitätsengpässen
… weitere Informationen
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34 © November 2013 Kapitel 5