alphadossier 008 investieren in wandelanleihen ... · mehr als 70 mitarbeiter, davon 30...
Post on 18-Oct-2020
3 Views
Preview:
TRANSCRIPT
Global Convertible Bonds
AlphaDossier 008Investieren in Wandelanleihen – Diversifikationschancen für Investoren
T h e a l p h a W a y T o I n v e s T
2 | AlphaDossier 008
Lupus alpha. Köpfe für innovative Alpha-Strategien.
Als eigentümergeführte, unabhängige Asset Management-Gesellschaft steht Lupus alpha seit über 15 Jahren für spezialisierte Investmentlösungen. Lupus alpha ist ein Pionier für europäische Nebenwerte und heute gleichzeitig einer der führenden Anbieter von liquiden alternativen Investmentkonzepten. Mehr als 70 Mitarbeiter, davon 30 Spezialisten im Portfolio-Management, engagieren sich für eine überdurchschnittliche Performance und einen Service, der ganz auf die individuellen Anforderungen unserer Investoren abgestimmt ist. Unser Ziel: durch aktive, innovative Anlagestrategien einen nachhaltigen Mehrwert für eine intelligente Portfolio-Diversifikation institutioneller Anleger zu liefern.
Mehr unter www.lupusalpha.de
Dieses Dokument ist ausschließlich für professionelle Kunden gemäß § 31a Abs. 2 WpHG vorgesehen.
AlphaDossier 008 | 3
Management Summary
Anleger stehen vor einem Dilemma. Sowohl die Anleihe- als auch die Aktienmärkte sind bereits weit gelaufen. Anlagemöglichkeiten mit ei-nem attraktiven Rendite-Risiko-Profil sind nicht leicht zu finden.
Die geringe Rendite klassischer Anleihen bietet im Falle eines mög- lichen Zinsanstiegs keinen Puffer für Kursverluste und die positive Hedgingwirkung von Renten in Zeiten korrigierender Aktienmärkte ist zumindest fraglich.
Am Aktienmarkt können oder wollen sich viele Investoren allerdings nicht stärker engagieren. Ihnen ist die Volatilität der Asset-Klasse zu hoch und das Risiko von Kurseinbußen zu groß. Andere wiederum sind durch regulatorische Vorgaben limitiert. Sie suchen nach Anlage-formen, die zur Verbesserung der Portfolio-Rendite beitragen und ein asymmetrisches Ertragsprofil aufweisen.
Hier können Wandelanleihen, die als hybride Wertpapiere sowohl Anleihe- als auch Aktienelemente in sich vereinen, eine sinnvolle Portfolio-Ergänzung sein. Wandelanleihen partizipieren typischer-weise stärker an steigenden Aktienmärkten als sie bei fallenden Kursen verlieren. Aufgrund des eingebetteten Wandlungsrechts und ihrer vergleichsweise kurzen Duration haben sie in der Vergangenheit in Perioden steigender Zinsen eine bessere Wertentwicklung als Anlei-hen gezeigt.
4 | AlphaDossier 008
Inhalt Seite
Wandelanleihen und ihre Funktionsweise 5
Flexibel von unterschiedlichen Renditequellen profitieren 9
Attraktivität von Wandelanleihen unter Solvency II 16
Spezialisierte Lösungen von Lupus alpha 19
Besondere Kompetenz für aktive Wandelanleihestrategien 22
Glossar 26
AlphaDossier 008 | 5
Wandelanleihen und ihre Funktionsweise
„Wandelanleihen können durch ihren hybriden Charakter eine äußerst attraktive Mischung von Aktien- und Anleiheeigenschaften bieten. So können sie an positiven Aktienmarktentwicklungen partizipieren – bieten aber eine anleiheähnliche Absicherung bei Aktienkursverlusten.“Stefan Schauer, Senior Portfolio Manager Global Convertible Bonds
Was sind Wandelanleihen? Eine erste Definition:
Bei klassischen Wandelanleihen („Convertible
Bonds“) handelt es sich um Unternehmensanleihen,
in die ein Wandlungsrecht integriert ist. Dieses
Wandlungsrecht gibt dem Investor die Möglichkeit,
eine Wandelanleihe in einem vorher definierten
Verhältnis in Aktien des emittierenden Unternehmens
umzutauschen. Wandelanleihen bieten – bis zur
optionalen Wandlung – eine regelmäßige Zinszah-
lung. Wie Anleihen versprechen sie auch am Ende
der Laufzeit die Rückzahlung zum Nennwert. Es
liegt bei der klassischen Wandelanleihe in der Hand
des Investors zu entscheiden, ob und wann eine
Wandlung, d. h. der Tausch der Anleihe gegen Ak-
tien stattfinden soll.
Man kann Wandelanleihen als hybride Wertpapiere
bezeichnen, da sie sowohl bondähnliche wie auch
aktienähnliche Eigenschaften und Verhaltensmerk-
male aufweisen. In der Kapitalstruktur des Emittenten
finden sich Wandelanleihen (wie auch unbesicherte
Unternehmenskredite) i. d. R. im Rang vor Stamm-
aktien, jedoch nachrangig zu besicherten Unter-
nehmenskrediten.
6 | AlphaDossier 008
Wandelanleihen weisen Merkmale von Anleihen
wie auch von Aktien auf. Ihr Kurs wird durch die
Entwicklung der Aktienmärkte und der Zinsen be-
einflusst. Hinzu kommt, dass die Bewertung des
Wandlungsrechts, de facto eine Long Call-Aktien-
option, auch von der Veränderung der impliziten
Volatilität abhängig ist.
Convertible Bonds zeigten in der Vergangenheit in
unterschiedlichen Marktphasen eine von Aktien und
Anleihen divergierende Wertentwicklung (siehe Ab-
bildung 1).
Wesentliche Merkmale
Die wichtigsten Kennzahlen einer Wandelanleihe
sind der Nominalwert, der Kupon, das Wandlungs-
verhältnis (Conversion Ratio) und der sich daraus
ergebende Wandlungspreis (Conversion Price).
Während Nennwert und Kupon den bondähnlichen
Teil der Wandelanleihe betreffen, sind Wandlungs-
verhältnis und -preis entscheidend für den aktien-
ähnlichen Teil.
Das Wandlungsverhältnis gibt vor, wie viele Aktien
ein Investor bei der Wandlung im Tausch für die
Anleihe erhält (z. B. 10 Aktien je 1.000 Euro Nomi-
nalwert der Wandelanleihe). Aus diesem Verhältnis
ergibt sich der Wandlungspreis, d. h. der Preis je
Aktie bei der Wandlung, indem man den Nennwert
der Anleihe durch die Anzahl der zu beziehenden
Aktien teilt. Steigt der Marktwert der entsprechenden
Aktie über den Wandlungspreis, so ist es eine ratio-
nale Entscheidung, eine Wandlung durchzuführen
und von der Wertsteigerung der Aktie zu profitieren.
Bleibt der Marktwert der Aktien unterhalb des
Wandlungspreises, besteht kein Grund für eine
Wandlung und die Wandelanleihe bleibt als Bond
bestehen.
Charakteristika des globalen
Wandelanleihenmarktes
Das globale Marktvolumen für Wandelanleihen
beträgt ca. 400 Mrd. US-Dollar (Stand: 31. 03. 2017,
siehe Abbildung 3). Regional entfallen ca. 60 % des
Volumens auf die USA. Europa folgt mit relativ gro-
ßem Abstand und einem Anteil von 20 %. Hervor-
zuheben ist Japan, das mit ca. 9 % des Volumens
am globalen Gesamtmarkt für Wandelanleihen
einen höheren Anteil als der restliche Teil von Asien
(ca. 7 %) hält.
1.Langfristige Wertentwicklung von Wandelanleihen im Vergleich
Indizes: Thomson Reuters Global Hedged Convertible Bond Index (EUR), MSCI World Net Total Return hedged (EUR), iBoxx Euro Corporates Overall Total Return Index; monatliche Daten. Quellen: Bloomberg, eigene Berechnungen; Betrachtungszeitraum: 30. 03. 2007 bis 31. 03. 2017
2007 20171109 13 1508 1210 14 16
2.Berechnung wesentlicher Kennzahlen
Ausstattung der Wandelanleihe (hypothetische Annahmen):
Nominal: 1.000 €; Kupon: 2 %; Wandlungsverhältnis (Conversion Ratio): 10:1; Aktienkurs 95 €
a) Wandlungspreis = Nominal/Wandlungsverhältnis
1.000 € / 10 = 100 € Fazit: Wenn Kurs der Aktie < 100 €, keine Wandlung
b) Wandlungswert (Conversion Value) =
Wandlungsverhältnis x Kurs der Aktie 10 x 95 € = 950 € Fazit: Wandlungswert 950 € < Nominal, also keine Wandlung
c) Wandlungsprämie (Conversion Premium) =
(Wandlungspreis – Kurs d. Aktie) / Kurs d. Aktie
(100 € – 95 €) / 95 € = 5,26 % oder: Wandlungsprämie =
(Nominal – Wandlungswert) / Wandlungswert
(1.000 € – 950 €) / 950 € = 5,26 %
Schematische Darstellung, nur zur Illustration
1601501401301201101009080706050
Wandelanleihen, global Aktien, global Unternehmensanleihen, global
VerminderteVerlustrisikenim Vergleichzu Aktien
Partizipationbei positiverAktienmarkt- entwicklung
AlphaDossier 008 | 7
Betrachtet man die Sektorenverteilung im globalen
Markt für Wandelanleihen in Abbildung 3, so stellt
sich diese breit diversifiziert dar. Im Wesentlichen
sind alle Sektoren vertreten. Ein leichtes Überge-
wicht von Technologie- und Immobilien-/Finanz-
titeln ist jedoch vorhanden.
Besonderheiten für Investoren
Durch die Kombination von bondähnlichen und
aktienähnlichen Merkmalen sind Wandelanleihen
für eine Vielzahl von Investoren attraktiv: Fixed
Income Investoren, die ihre Sensitivität gegenüber
Aktien erhöhen wollen, und Aktieninvestoren, die
sich defensiver positionieren möchten, ohne das
„Upside-Potenzial“ zu verlieren.
Dem traditionellen Bond-Anleger bieten Wandel-
anleihen die Möglichkeit einer weitergehenden
Diversifikation über zusätzliche Emittenten. Viele
Emittenten von Wandelanleihen begeben nämlich
keine klassischen Unternehmensanleihen. Promi-
nente Beispiele sind Twitter oder auch Qiagen.
Durch das im Vergleich zu anderen Asset-Klassen
(wie z. B. Aktien) relativ geringe Volumen zeichnet
sich der Markt für Wandelanleihen als Nischen-
markt aus. Der Sekundärhandel erfolgt fast aus-
schließlich OTC („over the counter“), also direkt
zwischen zwei Parteien. Große Stückelungen in
der Größenordnung von 100.000 Euro und mehr
sind hier üblich. Zudem sind am OTC-Markt auf-
grund der Komplexität der Handelsstrukturen wie
auch der unterschiedlichsten Ausgestaltungen der
Anleihebedingungen ausgewiesene Experten im
Vorteil. Auch sind viele der Emittenten dieser Anlei-
hen aus Kostengründen nicht durch eine Rating-
agentur geratet (Vgl. Abbildung 4)1.
1 Werden nicht geratete Wandelanleihen z. B. für einen Fonds erworben, durchlaufen sie einen internen Ratingprozess.
4.Kreditqualität von globalen Wandelanleihen: Anteile am Gesamtmarkt
Index: BofA Merrill Lynch G300 Global Convertible Index. Quelle: BofA Merrill Lynch Global Research; Stand: 31. 03. 2017
Quelle: BofA Merrill Lynch Global Research; Betrachtungszeitraum: 01. 01. 2010 bis 31. 03. 2017
60 %
23 %
17 %
12 %12 %
12 %
8 %
5 %
5 %4 % 2 %
20 %
9 %
7 %4 %
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
3.Globaler Wandelanleihenmarkt im Überblick
Regionen Sektoren
100 %
90 %
80 %
70 %
60 %
50 %
40 %
30 %
20 %
10 %
0 %
Investment Grade-Segment High Yield-Segment Nicht geratet
USA
Europa
Japan
Asien ex. Japan
Andere
Technologie
Finanzen
Industrie
Zyklischer Konsum
Pharma
Energie
Telekommunikation
Rohstoffe
Versorger
Basiskonsum
8 | AlphaDossier 008
Arten von Wandelanleihen
Grundsätzlich lassen sich zwei Arten von Wandel-
anleihen unterscheiden. Zum einen gibt es Wandel-
anleihen, bei denen der Investor das Wandlungsrecht
besitzt und über die Wandlung entscheiden kann.
Zum anderen gibt es Anleihen, bei denen der Inves-
tor nicht über die Wandlung bestimmen kann, son-
dern z. B. das Wandlungsrecht beim Emittenten liegt.
In die erstgenannte Kategorie fallen klassische Wan-
delanleihen. Der Investor bestimmt, ob und wann die
Anleihe in Aktien des Emittenten gewandelt werden
soll. Bei Umtauschanleihen (Exchangeables) hat
der Investor ebenfalls die Möglichkeit, die Anleihe
in Aktien zu wechseln. Allerdings stimmen der
Emittent der Anleihe und der Emittent der Aktie,
in die gewandelt wird, nicht überein.
Beispiele für die zweite Kategorie sind: Pflichtwan-
delanleihen (Mandatory Convertible Bonds), die
spätestens zum Ende der Laufzeit automatisch
gewandelt werden, und Contingent Convertible
Bonds (kurz „CoCos“), bei denen es zur Wandlung
kommt, sobald ein zuvor im Verkaufsprospekt defi-
niertes Ereignis (z. B. das Absinken der Eigenkapital-
quote unter das regulatorische Minimum) eintritt.
Konkret wird so das Eigenkapital des Emittenten er-
höht, da Fremdkapital (die Anleihe) in Eigenkapital
(Aktien) umgewandelt wird. Ein Beispiel für Wan-
delanleihen, bei denen das Wandlungsrecht beim
Emittenten liegt, sind Aktienanleihen, sogenannte
Reverse Convertible Bonds.
AlphaDossier 008 | 9
Flexibel von unterschiedlichen Renditequellen profitieren
„Mit globalen Wandelanleihen lassen sich unterschiedliche Rendite-quellen erschließen – für viele Anforderungen von Investoren: Anleihen-Outperformance für Fixed Income-Investoren, begrenztes Risiko für Aktienanleger gerade unter Solvency II und Diversifika-tion für Multi-Asset-Investoren.“Marc-Alexander Knieß, Senior Portfolio Manager Global Convertible Bonds
Bei Aktien liegen die wichtigsten Werttreiber in der
Kursentwicklung – des Gesamtmarktes sowie der
Einzeltitel.
Unternehmensanleihen wiederum haben im Wesent-
lichen zwei Ertragsquellen: den risikolosen Zins
abhängig von der Laufzeit (Duration) sowie den
Aufschlag für das individuelle Kreditrisiko des
Emittenten, den Credit Spread.
Mit globalen Wandelanleihen können Investoren
flexibel ganz unterschiedliche Ertragsquellen nutzen.
Denn Wandelanleihen bieten mit ihrer einzigartigen
Kombination von Aktien- und Rentenexponierung
die Chance, von weiteren Ertragsquellen zu profitie-
ren. Zudem sind sie natürlicher Profiteur von Volati-
lität und bieten über das Wandlungsrecht Zugang
zu (eingebetteten) Optionen mit langer Laufzeit, die
so am Markt nicht erhältlich sind.
Zu den Emittenten von Wandelanleihen zählen ins-
besondere wachstumsorientierte Unternehmen, die
eine günstigere Form der Kapitalaufnahme suchen
als über Corporate Bonds. Aufgrund dieses soge-
Schematische Übersicht. Quelle: Lupus alpha
Bond Floor
Wert
Anleihe
Wandelanleihe
Aktie
Ausübungspreis
AktienpreisAktienähnlichAnleiheähnlichZahlungs-
ausfallBalanced
(hohe Konvexität)
„out of the money“ „in the money“
10 | AlphaDossier 008
nannten „Growth Tilt“ finden sich auch vergleichs-
weise viele Small & Mid Caps unter den Conver-
tibles-Emittenten. Die Wachstumschancen dieser
kleineren Unternehmen bieten für Convertible Bonds
über das eingebaute Wandlungsrecht daher ein zu-
sätzliches Renditepotenzial. Da der Anteil an Unter-
nehmen mit mittlerer oder kleiner Marktkapitalisierung
am Nischenmarkt für globale Wandelanleihen ver-
gleichsweise hoch ist, lassen sich durch zielgerichtetes
proprietäres Research Informationsvorsprünge erzielen.
Dies bietet ein effektives Potenzial für die Erwirt-
schaftung von Alpha durch aktives Management.
Partizipation an Aktienmarktbewegungen –
das Delta
Wodurch kommt die stärkere Partizipation in Auf-
wärtsmärkten zustande? Wenn der Aktienkurs und
der Preis, zu dem gewandelt werden kann, auf dem
gleichen Niveau liegen, beträgt die Aktiensensitivität,
Die Bewertung einer Wandelanleihe hängt von
verschiedenen Faktoren ab. Auf der x-Achse (Abbil-
dung 6) ist der Preis des Basiswertes, also der Kurs
der zugrunde liegenden Aktie abgetragen. Die
y-Achse zeigt die Bewertung der Wandelanleihe.
Mit steigendem Aktienkurs steigt auch der Wert der
in der Wandelanleihe implizit enthaltenen (Call-)
Option. Das Auszahlungsprofil wird in diesem Be-
reich tendenziell immer aktienähnlicher. Sinkt der
Aktienkurs, wird eine Wandlung unwahrscheinlicher
und der Wert der Wandelanleihe nähert sich dem
„Bond Floor“, also der Bewertung als reine Unter-
nehmensanleihe. Das Auszahlungsprofil ähnelt jetzt
dem einer Anleihe. Erst wenn der Emittent nicht
mehr in der Lage ist, seinen Zahlungsverpflichtungen
Exkurs:Konvexes Auszahlungsprofil: Pluspunkt für Investoren
das Delta, 0,5. Ein Delta von 0,5 gibt an, dass der
Kurs der Wandelanleihe um 1 % steigt, wenn der
Schematische Darstellung, Quelle: Lupus alpha
5.Renditequellen von Wandelanleihen im Überblick
Aktienoption – Partizipation an der Aktienwertentwicklung (Delta)
– Langlaufende, eingebettete Call-Option
Anleihe – Kuponzahlung– Zinssensitivität und Duration– Spread und Credit-Management
Bewertung – Ausnutzen von Bewertungsschwankungen– Relative Value
Neuemissionen – Teilnahme am Primärmarkt
Strukturmerkmale – Übernahmeschutzklauseln– Dividendenschutzklauseln
Konvexität – Aktive Anpassung der Delta-Position
Schematische Darstellung, Quelle: Lupus alpha
6.Schematische Struktur: Auszahlungsprofil von klassischen Wandelanleihen und Umtauschanleihen
AlphaDossier 008 | 11
nachzukommen, fällt der Wert der Wandelan-
leihe unter den Bond Floor.
Zwischen dem anleiheähnlichen und dem aktien-
ähnlichen Bereich findet sich der sogenannte
Balanced-Bereich. Hier weist die Wandelanleihe
die höchste Konvexität auf mit einem Delta
(Aktiensensitivität) zwischen 0,3 und 0,7. Mit
Ausnahme des Bereiches, der vom Zahlungs-
ausfall des Emittenten betroffen ist, ist das ge-
samte Auszahlungsprofil einer Wandelanleihe
konvex, d. h. nach oben gekrümmt. Ein konvexes
Profil kennzeichnet Anlagen mit höheren Chan-
cen nach oben als Risiken nach unten. Für
Investoren ist dies eine äußerst willkommene
Eigenschaft.
Kurs der zugrunde liegenden Aktie um 2 % steigt.
Steigt der Kurs der Aktie, steigt auch das Delta an, bis
es im Maximalfall 1 (= 100 %) erreicht. Die Wandel-
anleihe wird sehr aktienähnlich, denn eine Wand-
lung ist sehr attraktiv (siehe Investmentbeispiel 2 auf
Seite 13). Das Delta steigt oder fällt jedoch nicht
linear. Kommt es zu einem Rückgang des Aktien-
kurses unter den Wandlungspreis, so sinkt auch die
Partizipationsrate (Delta) und die Anleihe reagiert
kaum noch auf Bewegungen des Aktienkurses. Im
Balanced-Bereich ist diese Reagibilität besonders
ausgeprägt und somit die Konvexität besonders groß.
Behandlung von Dividenden
Als Investor einer Wandelanleihe hat der Anleger
keinen unmittelbaren Anspruch auf die gezahlten
Dividenden, da er die Aktie nicht direkt hält. Durch
spezielle Prospektklauseln werden allerdings Inves-
toren bei unerwartet hohen Ausschüttungen der zu-
grunde liegenden Aktien regelmäßig kompensiert:
das Verhältnis, zu dem sie die Anleihe in Aktien
tauschen können, wird angepasst, um der entgange-
nen Dividende Rechnung zu tragen.
Zinsertrag und Credit Spread
Wandelanleihen bieten durch den „Bond Floor“ die
Sicherheit einer Anleihe: Der Anleger hat ein An-
recht auf die Kuponzahlungen und die Rückzahlung
zum Nennwert, wenn nicht gewandelt wird. Wandel-
anleihen haben im Schnitt eine kürzere Laufzeit als
Unternehmensanleihen. In der Regel liegt sie bei
drei bis fünf Jahren. Aufgrund dessen unterliegen
sie Zinsänderungsrisiken in geringerem Maße als
Unternehmensanleihen und erleiden im Falle eines
Zinsanstiegs kleinere Kurseinbußen.
Mehr als 40 % des Investmentuniversums machen
Emittenten mit Rating im High Yield-Bereich aus, mit
entsprechend höheren Credit Spreads – und dem Erfor-
dernis eines vertiefenden Kreditrisikomanagements.
Bewertung und Relative Value
Der Convertible Bond-Markt ist ein Nischenmarkt
und bietet so die Möglichkeit, von relativen Bewer-
tungsunterschieden und temporären Fehlbewertungen
von Einzeltiteln oder zwischen Regionen und Sektoren
zu profitieren. Investoren, die über den Tellerrand
schauen und auch zwischen klassischen Unterneh-
mensanleihen und Wandelanleihen vergleichen,
haben zusätzliche Chancen (siehe auch Investment-
beispiel 3, S. 13) bei Relative Value-Investments.
Neuemissionsprämie
Abhängig von der jeweiligen Angebots- und Nach-
fragesituation am Wandelanleihemarkt und der
Aktivität bei Neuemissionen kann es sich lohnen,
opportunistisch oder strategisch an Neuemissionen
teilzunehmen und so eine Prämie zu vereinnahmen.
Solche Positionen können durchaus auch als kurz-
fristige Trading-Positionen eingegangen werden.
12 | AlphaDossier 008
Strukturmerkmale
Die Dokumentation von Wandelanleihen, also die
Verkaufsprospekte, sind wenig standardisiert. Darin
finden sich häufig individuelle Vereinbarungen und
vertragliche Merkmale. Daher bietet die ausführliche
Prospektanalyse Potenzial zur Erzielung von Alpha.
So lassen sich beispielsweise mit Übernahmeschutz-
klauseln Zusatzerträge generieren: Vorzeitige Kün-
digungsrechte seitens des Gläubigers bieten diesem
die Möglichkeit einer Verringerung des Kreditrisikos
und der Duration. Mit vorteilhaften Anpassungen des
Wandlungsverhältnisses oder einer frühzeitigen Rück-
zahlung zum Nennwert im Falle einer Übernahme des
Emittenten ergeben sich zusätzliche Ertrags chancen
(siehe hierzu auch Investmentbeispiel 4, S. 14).
Konvexität
Die laufende Anpassung des Deltas eines Conver-
tible-Portfolios stellt die gewünschte asymmetrische
Beteiligung an der Aktienkursentwicklung auf Port-
folio-Ebene sicher. So weisen nicht nur die meisten
Einzeltitel zum Emissionszeitpunkt ein Delta im
Balanced-Bereich von 0,3 bis 0,7 auf (siehe hierzu
auch Investmentbeispiel 1), sondern auch das Port-
folio insgesamt sollte sich durchschnittlich in dieser
Größenordnung bewegen, wenn man maximal von
der Konvexität profitieren möchte. Somit wirkt im
Portfolio ein implizites Market Timing: Das Delta
reagiert bei Bewegungen der Aktienmärkte schnell
(hohes Gamma), was zur gewünschten asymmetri-
schen Partizipation führt.
Wandelanleihen eröffnen Strategieoptionen
Wandelanleihen weisen also eine Vielzahl von Alpha-
quellen auf. Das belegen auch die Investmentbeispiele.
Aufgrund ihrer unterschiedlichen Ausprägung lassen
sich individuelle Rendite-Risiko-Profile je nach
Bedürfnis des Anlegers erzeugen, z. B. indem der
Schwerpunkt auf „bond-like“ oder „equity-like“
gelegt wird.
Investmentbeispiel 1:
Balanced Convertible
Typisches Basisinvestment, das effektiv die in der
Regel gewünschte Balanced-Positionierung eines
gesamten Wandelanleihenportfolios unterstützt.
Der Investment Case: solide Kreditqualität
(Finnland: AA+) und damit stabiler Bond Floor
als Risikopuffer. Das Ergebnis im internen
–20 %/+20 %-Stresstest ergab starke Konvexität.
Wandelanleihe mit einem modellierten
asymmetrischen Pay-out von –3 %/+8 %.
Das Fazit: attraktives Rendite-Risiko-Profil, solider
Credit, klassisches Basisinvestment.
Exkurs:Investmentbeispiele – Funktionen von Wandelanleihen im Portfolio
Emittent Solidium
Underlying Sampo
Kurzbeschreibung Sampo ist eine Holding mit Fokus auf Versicherungsunternehmen. Emittent ist Solidium Oy, eine Investmentge-sellschaft im finnischen Staatsbesitz.
Anleihetyp Umtauschanleihe
Kupon 0 %
Fälligkeit 2018
Rating AA+ (Finnland)
Delta 0,32
Impliz. Credit Spread NA
Bond Floor 94,8 %
Besonderheit NA
Quelle: dbConvertibles; Stand: 31. 03. 2017
AlphaDossier 008 | 13
Investmentbeispiel 2: „Equity-like“,
aktienähnliche Wandelanleihe
In diesen Fällen steht die Analyse des Potenzials
der zugrunde liegenden Aktie für die Restlaufzeit
des Convertibles im Vordergrund.
Der Investment Case: deutliche Bilanzverbesse-
rung und relativ starkes zugrunde liegendes
Wachstum.
Das Fazit: Potenzial durch Aktienkursentwicklung,
Emittentendiversifikation.
Investmentbeispiel 3: „Bond-like”,
attraktive Zinserträge oder relative Bewertung
In diesen Fällen kommt es vor allem auf die Rendite
relativ zum Kreditrisiko und/oder den Relative Value
im Vergleich zur klassischen Anleihe an.
Zum Hintergrund: America Movil hat eine ausste-
hende Unternehmensanleihe mit vergleichbarer
Fälligkeit im März 2020 und gleichem Rang (Senior
Unsecured). Diese hat aktuell einen impliziten
Credit Spread von +108 bps und eine Rendite in
Euro von +0,2 %.
Der Investment Case: vergleichbares Kreditrisiko.
Die Wandelanleihe handelt zu einem deutlich
höheren Risikoaufschlag und mit höherer Rendite,
obwohl sie zusätzlich das Aktienoptionsrecht hat.
Das Fazit: Relative Value-Opportunität.
Emittent Koninklijke BAM Groep
Underlying Koninklijke BAM Groep
Kurzbeschreibung Niederländisches Bauunternehmen (Bau- und Immobiliensektor) mit diversifiziertem Geschäft
Anleihetyp Wandelanleihe
Kupon 3,5 %
Fälligkeit 2021
Rating NA
Delta 0,63
Impliz. Credit Spread 511 bps
Bond Floor 94,27 %
Besonderheit Die Emittentin hat keinen Corporate Bond ausstehend.
Quelle: dbConvertibles; Stand: 31. 03. 2017
Emittent America Movil [KPN]
Underlying KPN
Kurzbeschreibung America Movil [KPN] ist ein mexikanisches Telekommunikationsunternehmen. KPN ist ein niederländischer Telekommunikations-anbieter, an dem America Movil beteiligt ist.
Anleihetyp Umtauschanleihe
Kupon 0 %
Fälligkeit 2020
Rating A–
Delta 0,15
Impliz. Credit Spread 146 bps, Rendite 0,9 %
Bond Floor 98,82 %
Besonderheit Kapitalrang: Senior Unsecured
Quelle: dbConvertibles; Stand: 31. 03. 2017
14 | AlphaDossier 008
Ebenso ist es möglich, die Strategie als Absolute
Return-Ansatz im Zeitablauf flexibel anzupassen,
um opportunistisch von unterschiedlichen Markt-
umfeldern zu profitieren: Titel mit geringer Aktien-
sensitivität in fallenden Märkten, Titel mit hoher
Konvexität in Seitwärtsmärkten und Titel mit höhe-
rem Delta in Bullenmärkten.
Damit eignen sich Wandelanleihen für Anleger mit
unterschiedlichen Investmentzielen.
Betrachtet man die Unterschiedlichkeit der Rendite-
treiber, die sich auch in den Investmentbeispielen
widerspiegelt, wird klar, dass Wandelanleihen nicht
nur eine einzige, eindimensionale Funktion für Inves-
toren ausfüllen können. Welche institutionellen In-
vestoren investieren in Wandelanleihen und warum?
Viele Fixed Income-Investoren dürfen oder wollen
nicht direkt in den Aktienmarkt investieren, sind
aber aufgrund des Niedrigzinsumfeldes gezwungen,
nach Alternativen mit geringer Zinssensitivität und
höherem Ertragspotenzial zu suchen. Sie nutzen
Wandelanleihen als Ergänzung traditioneller Strate-
gien im Rentenbereich oder zur Substitution von
Unternehmensanleihen, High Yield Bonds oder
auch Emerging Markets Corporate Bonds. In der
Vergangenheit haben Wandelanleihen aufgrund
ihrer Partizipation an der Aktienkursentwicklung
zudem eine relative Outperformance zu klassischen
Investmentbeispiel 4:
Strukturmerkmal „Event“
Hier kommt es auf die detaillierte Analyse der
Prospektklauseln und Schutzmechanismen an.
Der Investment Case: Es besteht Übernahmefan-
tasie im US-IT-Sektor, siehe LinkedIn (Microsoft).
Falls keine Übernahme: positive Rendite nach
Währungsabsicherung in Euro (YTM: +3,0 %,
laufende Rendite: 1,1 %). Emittent hat keinen
Corporate Bond ausstehend.
Das Fazit: hohes Potenzial im Falle einer Über-
nahme (Event) und Emittentendiversifikation.
Exkurs:Investmentbeispiele – Funktionen von Wandelanleihen im Portfolio
Emittent Twitter
Underlying Twitter
Kurzbeschreibung Social-Media-Unternehmen für Micro-blogging-Dienste
Anleihetyp Wandelanleihe
Kupon 1,0 %
Fälligkeit 2021
Rating NA
Delta 0,06
Impliz. Credit Spread 105 bps
Bond Floor 86,85
Besonderheit Übernahmeklausel: vorzeitiges Kündi-gungsrecht der Wandelanleihe zu 100 % („Par“). Aktueller indikativer Preis ca. 91,50 %
Quelle: dbConvertibles; Stand: 31. 03. 2017
Manuel Zell, Portfolio ManagerGlobal Convertible Bonds
„Aus der Sicht von Investoren bieten Wandel-anleihen vielfältige Möglichkeiten, Portfolios zu verbessern. Es geht darum, die unterschied-lichen Renditetreiber möglichst präzise abge-stimmt auf die Anforderungen des Investors zu kombinieren.“
AlphaDossier 008 | 15
Anleihen in einem Umfeld steigender Zinsen
gezeigt (siehe hierzu auch Abbildung 7).
Auch für reine Aktienanleger können Wandelan-
leihen von Interesse sein. Sie ermöglichen die effi-
ziente Implementierung von Aktienchancen mit be-
grenztem Risiko: Man partizipiert stärker an steigen-
den Aktienmärkten als man bei fallenden Märkten
verliert. In Zeiten hoher Marktunsicherheit profitiert
man von der „Long-Volatilität“-Position durch die
eingebettete Option (Wandlungsrecht). Zumeist
kommt es bei Kurseinbrüchen der Aktienmärkte
gleichzeitig zu einem Anstieg der Volatilität. Hier-
durch steigt die eingebettete Call-Option im Wert.
So wird zusammen mit den Kupon-Einnahmen der
negative Delta-Effekt (Partizipation am Aktienkurs-
verlust) abgepuffert. Der Wert der Wandelanleihe
wird nach unten durch den Bond Floor geschützt.
Dies ist für Anleger mit begrenztem Risikobudget
reizvoll, bietet aber insbesondere auch Investoren
unter den Vorgaben von Solvency II Chancen, die
eine Aktienexponierung mit einer geringeren Risiko-
kapitalunterlegung (SCR = Solvency Capital Require-
ment) anstreben, als es bei einer direkten Aktien-
anlage der Fall wäre (mehr dazu im Kapitel „Attrak-
tivität von Wandelanleihen unter Solvency II“).
Darüber hinaus bieten Wandelanleihen als eigen-
ständige Asset-Klasse aufgrund ihrer nicht perfekten
Korrelation mit Renten oder Aktien auch für Asset-
Allokatoren und Multi-Asset-Investoren Vorteile
(siehe auch Abbildung 8). Diese suchen mit Blick
auf „Yield Enhancement“ und Risikoreduktion nach
diversifizierenden Strategien. Genau das kann durch
Hinzunahme von Wandelanleihen als eigenständige
Komponente der Asset Allocation gelingen. Zudem
bieten Convertibles Zugang zu Emittenten, die häufig
keine „Straight Bonds“, also klassische Unternehmens-
anleihen, ausstehend haben und sorgen so auch für
Emittentendiversifikation.
7.Wandelanleihen in Phasen steigender Zinsen
10/0112/01
06/0309/03
03/0405/04
03/0806/08
10/1001/11
05/1307/13
10/1612/16
Zinsänderungsraten
5-jährige US-Staats-anleihen
0,61 % 1,00 % 1,09 % 1,20 % 0,81 % 0,61 % 0,74 %
10-jährige US-Staats-anleihen
0,49 % 1,00 % 0,91 % 0,91 % 0,77 % 0,69 % 0,74 %
Performance
Wandelanleihen 4,92 % 1,84 % –4,98 % 5,27 % 6,74 % 1,27 % 4,24 %
Aktien 8,46 % 3,85 % –5,15 % 2,85 % 7,98 % 3,23 % 6,60 %
Unternehmens-anleihen
1,57 % –0,32 % –3,68 % 1,98 % 0,22 % –3,50 % –0,89 %
US-Unternehmensanleihen: High Yield Index H0A0, IG Index C0A0; US-Wandelanleihen: Con-vertible Bond Index VXA0; US-Aktien: S&P 500 Index. Quellen: Bloomberg, eigene Berechnun-gen; Stand: 31. 12. 2016
8.Rollierende Korrelationen von Wandelanleihen mit Aktien und Unternehmensanleihen
Indizes: Thomson Reuters Global Hedged Convertible Bond Index (EUR), MSCI World Net Total Return hedged (EUR), iBoxx Euro Corporates Overall Total Return Index. Quellen: Bloomberg, eigene Berechnungen; Betrachtungszeitraum: 31. 03. 2008 bis 31. 03. 2017
08 10 12 14 1609 11 13 15 17
100 %
80 %
60 %
40 %
20 %
0 %
–20 %
–40 %
–60 %
–80 %
–100 %
Aktien, global (EUR hedged) Unternehmensanleihen
16 | AlphaDossier 008
Attraktivität von Wandelanleihen unter Solvency II
„Wandelanleihen sind aus Rendite-Risiko-Perspektive eine attraktive Anlagealternative für Versicherungen und bieten gleichzeitig unter Solvency II relative Vorteile hinsichtlich der Solvenzkapitalunterlegung.“Stefan Schauer, Senior Portfolio Manager Global Convertible Bonds
Europäische Versicherungsunternehmen aus den
EU-Mitgliedsstaaten unterliegen seit Januar 2016
dem regulatorischen Rahmenwerk von Solvency II.
Ziel von Solvency II ist es, die Interessen von Versi-
cherungskunden zu schützen und insgesamt die Fi-
nanzmarktstabilität zu verbessern.
Eines der zentralen Elemente ist die Berechnung der
quantitativen Kapitalanforderungen. Hierbei werden
das Minimumsolvenzkapital (MCR = Minimum
Capital Requirement) und das Zielsolvenzkapital
(SCR = Solvency Capital Requirement) berechnet.
Das SCR ist effektiv eine Value-at-Risk-Kennzahl,
die über ein Jahr Haltedauer und mit 99,5 % Konfi-
denz berechnet wird. SCR und MCR sind hierbei
eine Art Frühwarnsystem. Bei Nichterfüllung greift
die Versicherungsaufsicht ein, um das geforderte
Kapitallevel wiederherzustellen. Grundsätzlich wird
für jede Risikoklasse (Marktrisiken, versicherungs-
technische Risiken und operative Risiken) ein SCR
bestimmt. Die notwendige Eigenkapitalunterlegung
für Marktrisiken hat typischerweise den größten An-
teil am Zielsolvenzkapital.
AlphaDossier 008 | 17
Das Marktrisiko erfasst die Volatilität der Kapitalan-
lagen einer Versicherung, wobei von der Versiche-
rungsaufsicht EIOPA konkret die Risikofaktoren Ak-
tien, Zins, Credit Spread, Währungen, Immobilien
und Konzentration festgelegt wurden. Das notwen-
dige Solvenzkapital wird dabei unter verschiedenen
Stressszenarien der Risikofaktoren berechnet. Für
Kapitalanlagen einer Versicherung reflektiert das
Markt-SCR die (regulatorischen) Kapitalkosten des
Instruments und damit die relative Attraktivität zu
anderen Anlageklassen.
Die Kapitalanforderung für eine direkte Anlage in
Aktien ist verhältnismäßig hoch. Aktien sind pau-
schal mit einem Faktor von 39 % (für Typ-1-Aktien
gelistet in EEA/OECD-Staaten) bis 49 % (Typ-2-Ak-
tien mit keinem Listing in EEA/OECD-Staaten) ei-
nem Stresstest zu unterziehen. In beiden Fällen sind
die Werte zudem einem symmetrischen Anpas-
sungsfaktor von bis zu +/– 10 % unterworfen.2
Eine Anlage in Aktien ist somit für Versicherungen
sehr kapitalintensiv. Eine kapitaleffiziente Alterna-
tive zur direkten Aktienanlage kann ein Investment
in Wandelanleihen darstellen.
Wandelanleihen: Geringere Kapitalanforderungen
Wandelanleihen sind hybride Instrumente und die
Komponenten Unternehmensanleihe und Aktienop-
tion werden in der Solvency-II-Modellierung zu-
nächst getrennt betrachtet. Wandelanleihen werden
also in den Berechnungen zur Kapitalanforderung
als Unternehmensanleihen mit Aktienkaufoption
behandelt.
Die Kapitalanforderung für Unternehmensanleihen
wird insbesondere von den Risikofaktoren Credit
Spread und Zinsen beeinflusst. Es gilt, dass längere
Laufzeiten sowie schlechtere Bonitäten zu höheren
Kapitalunterlegungen führen. Ein mögliches Fremd-
währungsrisiko der Wandelanleihe kann dabei
durch eine systematische Absicherung in Euro aus-
geschlossen werden. Wandelanleihen weisen eine
strukturell relativ kurze Duration auf: Die durch-
schnittliche Laufzeit eines Convertible Bonds be-
trägt bei Emission in der Regel fünf Jahre, mit einem
vorzeitigen Kündigungsrecht nach drei Jahren. Die
Zinssensitivität ist also relativ gering. Versicherun-
gen müssen mit ihren Kapitalanlagen langfristige
Verpflichtungen decken und die diesbezügliche
„Durationslücke“ schließen. Im Gegensatz zur di-
rekten Aktienanlage können Versicherungen über
Wandelanleihen eine positive Duration erhalten,
die wiederum in Bezug auf die Verpflichtungen hilf-
reich sein dürfte. Wandelanleihen können so einen
wertvollen Beitrag zum Liability Matching leisten.
Notwendige Kapitalhinterlegung berechnen
Zur Bestimmung der notwendigen Kapitalhinterle-
gung der Aktienoption einer Wandelanleihe wird
die zugrunde liegende Aktie mit dem „gestressten
Aktienwert“, d. h. bei Typ-1-Aktien –39 % zuzüglich
Anpassungsfaktor, als Input in das Wandelanleihe-
bzw. Optionspreismodell eingesetzt. Dies bewirkt,
dass die Aktienoption je nach individuellem Profil
bzw. „Moneyness“ (Abstand von Wandlungskurs
und „Stress“-Kurs) in asymmetrischer (konvexer)
Kurve „aus dem Geld“ geht, und so einen relativ
großen Teil ihres Wertes verliert.
Der große Vorteil von Wandelanleihen ist aber in
diesem Zusammenhang, dass der Aktienoptionsteil
in der Zerlegung der Wandelanleihe relativ klein
ist. Wandelanleihen haben dadurch im Stresstest
deutlich weniger Volatilität relativ zur direkten Ak-
tienanlage und werden vom „stabilen Bond Floor“,
dem Anleiheteil, aufgefangen.
Die einzelnen SCR-Werte der individuellen Markt-
risiken werden dann mithilfe der mathematischen
Kovarianzformel unter Berücksichtigung der vor-
gegebenen Korrelationen aggregiert, um Diversi-
fikationseffekte der einzelnen Risikofaktoren zu
berücksichtigen. Im illustrativen Rechenbeispiel
(siehe Abbildung 9) ist eine Wandelanleihe mit
OECD-Underlying, 5 Jahren Restlaufzeit und einem 2 Für weitere Informationen siehe BaFin: Zugrunde liegende Annahmen der Standardformel für die Berechnung der Solvenzkapitalanforderung (SCR); Stand 19. 02. 2015.
18 | AlphaDossier 008
BBB-Rating sowie einem mittleren Delta dargestellt.
Die Wandelanleihe hat eine rechnerische Kapital-
unterlegung von nur 20,1 %.
Zum Vergleich: Eine vergleichbare OECD-Aktie be-
nötigt 39 % plus Anpassungsfaktor, eine 5-jährige
BBB-geratete Unternehmensanleihe eine Kapitalhin-
terlegung von 12,5 %. Somit ähnelt die Kapitalhin-
terlegung von Wandelanleihen eher jener von
Unternehmensanleihen, jedoch bei aktienähnlichen
Renditechancen.
Wandelanleihenportfolio – optimiert für
Solvency II
Wie sollte ein für Solvency II optimiertes Wandel-
anleihenportfolio aussehen, also mit möglichst
geringer Kapitalunterlegung und möglichst hoher
Renditechance? Es würde vor allem klassische
Wandelanleihestrukturen beinhalten, also Anleihen
mit konvexem Profil. Es sollte zudem nicht zu einer
Wandlung in Aktien kommen, da dann der relative
Vorteil der Anlageklasse verschwindet. Weiterhin
sind eine aktiv gesteuerte mittlere Aktiensensitivität
der eingebetteten Optionskomponente, der Fokus
auf Emittenten guter Bonität und eine systematische
Währungsabsicherung zu empfehlen.
Die Kapitalanforderungen für unterschiedliche An-
lageklassen nach Solvency II können nicht isoliert
verglichen werden, sondern immer nur im Zusam-
menhang mit dem zu erwartenden Rendite-Risiko-
Profil für sämtliche Kapitalanlagen. Wenn Versi-
cherungsunternehmen zusätzliche Renditechancen
ergreifen, ihr Anlageportfolio diversifizieren und
gleichzeitig die Kapitalunterlegung relativ gering
halten möchten, bieten Wandelanleihen jedenfalls
eine interessante Anlagealternative.
9. Rechenbeispiel: Kapitalunterlegung für das Marktrisiko von Wandelanleihen
Pre-Stresswert Post-Stresswert
Wandel- anleihe
10 Mio. EUR (Duration 5 Jahre,
Rating BBB)
Aktienoption 1,5 Mio. EUR
0,4 Mio. EUR
Anleihe 8,5 Mio. EUR
7,4 Mio. EUR
SCR- Aktienrisiko-Stresstest
–39 %³
SCR- Spread-Risiko-Stresstest
–12,5 %4
Stresstestverluste (SCR)
Aktienoption: 1,5–0,4 1,1 Mio. EUR
Anleihe: 8,5 * 12,5 % 1,06 Mio. EUR
Gesamt SCR-Stress (bei 75 % Korrelation5) 2,01 Mio. EUR6
SCR-Stress-Prozent Wandelanleihe 20,1 %
3 Der Aktienstressfaktor von 39 % +/–10 % wird auf den aktuellen Aktienkurs angewendet. Der sich ergebende Kurs wird als Input für die Post-Stress-Optionspreisberechnung genutzt.4 Der Spread-Faktor ist abhängig von der Duration sowie vom Rating der Anleihe.5 Die zu verwendende Korrelation wird gemäß der von der EIOPA definierten Korrelationsmatrix bestimmt: Credit Spread/Aktien 75 %.6 Das Ergebnis wird ermittelt unter Nutzung der folgenden Formel:
Quellen: Lupus alpha, EIOPA, dbConvertibles, eigene Berechnungen
SCRWandelanleihe = √ SCR2Option + SCR2
Anleihe + 2 * p * SCROption * SCRAnleihe
AlphaDossier 008 | 19
Spezialisierte Lösungen von Lupus alpha
„Ob UCITS-konformer Publikumsfonds oder Spezialfonds: Lupus alpha bietet auf unterschiedliche Bedürfnisse von Investoren abgestimmte Wandelanleihestrategien an.“Marc-Alexander Knieß, Senior Portfolio Manager Global Convertible Bonds
Mit Wandelanleihen lassen sich unterschiedliche
Rendite-Risiko-Profile, je nach den Erfordernissen
des Anlegers, darstellen. Ein Investment in Wandel-
anleihen kann bei Lupus alpha sowohl im Publi-
kumsfonds als auch im Spezial-AIF erfolgen.
Publikumsfonds:
Lupus alpha Global Convertible Bonds
Der Lupus alpha Global Convertible Bonds bietet
als UCITS-konformer Fonds Zugang zu einem aktiv
verwalteten diversifizierten Portfolio globaler Wan-
delanleihen. Dabei nutzt er eine Vielzahl von Er-
tragsquellen: Neben Aktien- und Credit-Risikoprä-
mien profitiert er von Chancen aus Neuemissionen,
strukturellen Merkmalen der Anleihen und temporä-
ren Marktineffizienzen.
Das Team investiert schwerpunktmäßig in klassische
globale Wandelanleihen mit ausgewogener Aktien-
sensitivität (Delta von 0,3 bis 0,7). Dabei verbindet es
die makroökonomische Analyse zur Identifikation
attraktiver Sektoren und Regionen mit einer detail-
lierten Einzeltitelselektion. Neben der Einschätzung
20 | AlphaDossier 008
des Aktien- und Kreditrisikos jeder Wandelanleihe
kommt der ausführlichen Strukturanalyse große
Bedeutung zu. Ziel ist es, die Wandelanleihen zu
selektieren, die das beste Rendite-Risiko-Profil
aufweisen.
Eine Beimischung von Pflichtwandelanleihen (Man-
datories) ist möglich. Aber es werden keine artfrem-
den Risiken eingegangen. So wird weder in CoCos
(Contingent Convertibles) noch in Reverse Conver-
tibles investiert, und es werden auch keine direkten
Aktienanlagen getätigt. Währungsrisiken werden
grundsätzlich in die Fondswährung Euro gesichert.
Die ausführliche Darstellung des Investmentprozes-
ses findet sich im folgenden Kapitel („Besondere
Kompetenz für aktive Wandelanleihestrategien“).
Der Lupus alpha Global Convertible Bonds fokussiert
mit seinem Portfolio auf Konvexität, Qualität und
Diversifikation und bietet so einen idealen Zugang
zum globalen Wandelanleihemarkt.
Lösungen im Spezialfonds
Im Spezial-AIF kann die vorgestellte Strategie indivi-
duell an die Bedürfnisse des Investors angepasst
werden. Hierbei können Bandbreiten und Zielgrö-
ßen sowie Ausschlusskriterien definiert werden.
Die wesentlichen Fragestellungen bei der Konzep-
tion individueller Mandate umfassen die folgenden
Merkmale:
■ Aktiensensitivität: Welches (durchschnittliche)
Delta soll das Mandat haben? Bondähnliche
Strategien weisen ein Delta kleiner als 0,3 auf.
Das Delta von aktienähnlichen Mandaten ist
meist größer als 0,7.
■ Kreditqualität: Soll ausschließlich in Anleihen
von Investment Grade- bzw. High Yield-Emitten-
ten investiert werden? Alternativ kann auch ein
„Blend“ von beiden gewählt werden. Für VAG-
regulierte Investoren gilt ein Minimum-
Rating von B–/B3.
■ Regionaler Fokus: Soll mit einer regionalen Be-
grenzung (Europa, USA etc.) oder global inve-
stiert werden?
■ Währung: Soll der Fonds z. B. in Euro währungs-
gesichert oder soll er ungesichert sein?
■ Nachhaltigkeitskriterien: Sollen Nachhaltigkeits-
kriterien explizit im Investmentprozess berück-
sichtigt werden?
10.Lupus alpha Global Convertible Bonds:Fondskennzahlen
Portfolio- Positionierung
Indikative Bandbreiten
Aktuell
AuM 12,8 Mio. €
Anzahl Positionen 80–100 81
Fondsvolatilität ca. 5–7 % p. a. 2,5 %
Einzelposition min. 0,5 %, max. 3 %
Ø Kreditqualität Investment Grade, min. B–/B3
BBB
Ø Delta 30–60 % 44,6 %
Ø Beta des Underlyings zum MSCI Welt
ca. 1–1,2 1
Ø Bond Floor ca. 85 % 85 %
Mod. Duration ca. 2–3 2,2
Laufende Rendite ca. 1 % 1 %
VAG-Konformität7 ja
Quelle: Lupus alpha; Stand 31. 03. 2017 7 Das Mindestrating von B–/B3 ist eine verbindliche Anlagegrenze.
AlphaDossier 008 | 21
Die Berücksichtigung von Nachhaltigkeitskriterien –
oder ESG-Kriterien – findet bei Lupus alpha bereits
seit über 15 Jahren im Bereich der europäischen
Small & Mid Cap-Aktienstrategien Anwendung. Auch
bei einem Investment in Wandelanleihen sind ver-
schiedene Nachhaltigkeitsstrategien für unsere Port-
folios implementierbar:
■ Ausschlusslisten für einzelne Unternehmen
■ Definition von Ausschlusskriterien im
Nachhaltigkeitsscreening
■ Best-in-Class-Investments auf Basis von
Nachhaltigkeitsratings
Ausschlusslisten für einzelne Unternehmen werden
durch den Investor bei der Auflegung des Mandates
definiert. Diese Listen basieren auf den eigenen
Vorstellungen und Werten des jeweiligen Anlegers.
Eine Anpassung der Liste ist in regelmäßigen Ab-
ständen durch direkte Kommunikation mit dem
Kunden möglich. Die selektierten Unternehmen
werden durch das Portfolio-Management aus dem
Anlageuniversum entfernt und im Investmentpro-
zess nicht berücksichtigt.
Die Definition von Ausschlusskriterien im Nachhal-
tigkeitsscreening erfolgt ebenfalls in Absprache mit
dem Investor. Das Screening wird von einem exter-
nen Anbieter durchgeführt. Dabei kommen ver-
schiedene Kriterien zum Einsatz, u. a.: Entwicklung,
Herstellung und Vertrieb von nuklearen, chemi-
schen oder biologischen Waffen; Entwicklung, Her-
stellung oder Vertrieb von Rüstungsgütern mit
einem signifikanten Anteil am Unternehmensum-
satz; gentechnische Veränderung von Lebensmitteln
und Saatgut; Durchführung oder in Auftrag gege-
bene Tierversuche für Kosmetika oder Zwischenpro-
dukte; nicht artgerechte Massentierhaltung; Betrieb
von Glücksspiel mit einem signifikanten Anteil am
Unternehmensumsatz; Herstellung von Spirituosen
mit einem signifikanten Anteil am Unternehmens-
umsatz; menschenunwürdige Arbeitsbedingungen
sowie die Verletzung der ILO-Kernarbeitsnormen
(keine Kinderarbeit, Zwangsarbeit oder Diskriminie-
rung und keine Verhinderung gewerkschaftlicher
Arbeit); Herstellung von Tabak mit einem signifikan-
ten Anteil am Unternehmensumsatz; Vermarktung
von Sexualität; Umweltverschmutzungen.
Lupus alpha arbeitet seit über zehn Jahren mit Vigeo
Eiris (bis 2015 mit EIRIS) bei der Analyse von Unter-
nehmen zusammen. EIRIS wurde 1983 von Kirchen
und Wohltätigkeitsorganisationen gegründet, um
deren Investmentprinzipien bei der Auswahl von
Unternehmen zu berücksichtigen. In Deutschland
ist Vigeo Eiris über das Institut für Markt-Umwelt-
Gesellschaft (imug) vertreten. Als führende deutsch-
sprachige Adresse für Nachhaltigkeitsscreening ist
das imug spezialisiert auf die Bewertung von Unter-
nehmen, Staaten und Banken aufgrund von Nach-
haltigkeitskriterien. In Kooperation mit Vigeo Eiris
werden standardisierte Nachhaltigkeitsratings zu
über 4.000 Unternehmen und 200 Staaten sowie
Gebietskörperschaften angeboten. Ein besonderer
Fokus liegt dabei auf hoher Qualität, Nachvollzieh-
barkeit und Transparenz bei höchstem inhaltlichem
Anspruch. Aufgrund dieser Ratings können Best-in-
Class-Investments identifiziert und näher analysiert
werden.
Als unabhängiger und eigentümergeführter Asset
Manager ist die Unternehmensstruktur von Lupus
alpha klar auf Nachhaltigkeit ausgerichtet. Im März
2015 haben wir deshalb die „Principles for Respon-
sible Investment“ (kurz: UN PRI) unterzeichnet.
Exkurs:Nachhaltiges Investieren bei Lupus alpha
22 | AlphaDossier 008
Besondere Kompetenz für aktive Wandelanleihestrategien
„Ein engagiertes, erfahrenes Team ist die Basis. Außergewöhnlich werden unsere aktiv gemanagten Wandelanleihestrategien aber durch die Alpha-Potenziale, die wir durch den Fokus auf Small & Mid Cap-Emittenten und die für Lupus alpha typische Bottom up-Analyse heben können.“Dr. Götz Albert, CFA, Partner, Head of Portfolio Management Small & Mid Caps
Wandelanleihestrategien von Lupus alpha profitie-
ren von der konsequenten Ausrichtung unseres
Hauses auf aktives Management. Denn auch bei
Wandelanleihen bietet dies Potenzial für Alpha.
Es handelt sich nämlich um einen Nischenmarkt,
in dem es teils nur geringe Abdeckung durch
Research gibt. Die Folge: Preisineffizienzen
wie auch Neuemissionen und die sorgfältige
Strukturanalyse bieten Opportunitäten für zu-
sätzliche Erträge. Der aktive Ansatz lässt sich
auch deutlich am hohen Active Share unserer
Strategien ablesen.
Unser Investmentansatz
Ein wesentliches Merkmal unseres Ansatzes ist der
Fokus, den wir auf Small & Mid Cap-Emittenten le-
gen. Das Universum der Wandelanleiheemittenten
hat per se einen „Tilt“ zu kleineren Emittenten. Auf-
grund der besonderen Expertise, die Lupus alpha
im Segment Small & Mid Caps besitzt, kann unser
Wandelanleihenteam daraus Kapital schlagen.
Denn es nutzt die Möglichkeit, von den Research-
Kapazitäten und der Expertise von Lupus alpha für
Titel dieser Marktkapitalisierung zu profitieren.
AlphaDossier 008 | 23
Der Markt für Wandelanleihen kleiner und mittlerer
Unternehmen zeichnet sich durch einige Besonder-
heiten aus. So kann es sich bei den Emittenten aus
dem Bereich oftmals um Weltmarktführer in ihrem
Marktsegment handeln. Um diese zu identifizieren, ist
jedoch eine sehr präzise eigene Analyse erforderlich.
Das Team von Lupus alpha nimmt daher zusätzlich
zu den Bilanzanalysen mehr als 1.000 Unternehmens-
kontakte pro Jahr wahr. Denn es gilt, von den Infor-
mationsineffizienzen in diesem Markt zu profitieren
und so Alpha zu erzielen. Das ist nur möglich, indem
man sich einen Informationsvorsprung erarbeitet.
Der Investmentprozess für Wandelanleihen
Das Team nutzt die gesamte Bandbreite von Wan-
delanleihen. Es investiert im Durchschnitt des Port-
folios im Bereich mit ausgewogener Aktiensensitivi-
tät. Die detaillierte Bottom up-Analyse der Emitten-
ten und der einzelnen Wertpapiere stellt dabei den
Kern des Investmentprozesses dar.
Neben der Einschätzung des Aktien- und Kreditrisi-
kos jeder Wandelanleihe kommt der ausführlichen
Strukturanalyse große Bedeutung zu. Das Ziel ist es,
die Wandelanleihen zu selektieren, die jeweils das
beste Rendite-Risiko-Profil aufweisen. Fremdwäh-
rungsrisiken werden im Publikumsfonds bzw. je
nach Mandatsgestaltung abgesichert.
Im mehrstufigen Investmentprozess erfolgt auf der
ersten Ebene die Analyse des Marktumfelds, um
wesentliche Trends und Themen zu identifizieren,
aus denen sich die strategische Positionierung ab-
leitet. Dies können Makroereignisse mit Relevanz
für bestimmte Regionen oder Sektoren sein, aber
auch Stimmungsindikatoren (Sentiment).
Im nächsten Schritt wird das globale Investment-
universum gescreent, das aus insgesamt etwa 1.000
Wandelanleihen besteht. Mittels selbst entwickelter
Tools wird nach einer Reihe von quantitativen Filter-
kriterien so das investierbare Universum bestimmt.
Die wichtigsten Kriterien dabei sind: Strukturaus-
prägung, Liquidität, Marktkapitalisierung des Under-
lyings sowie die Kreditqualität des Emittenten. Das
investierbare Universum umfasst im Ergebnis ca. 300
bis 350 Convertibles.
Hierauf folgt die umfassende Bottom up-Analyse der
einzelnen Wandelanleihen mit den Komponenten
Aktien-, Credit-, Struktur- und Bewertungsanalyse.
Diese stellt den Kern des Investmentprozesses dar
und identifiziert die Wandelanleihen mit dem attrak-
tivsten Rendite-Risiko-Profil. Ein wichtiger Teil der
Credit-Analyse ist die Plausibilisierung des externen
Ratings bzw. die Erzeugung eines internen Ratings
für nicht geratete Wandelanleihen.
Je nach Ausprägung der individuellen Kennzahlen
einer Wandelanleihe werden dabei die ver-
schiedenen Kriterien im Rahmen der Bottom up-
Analyse unterschiedlich stark berücksichtigt und
gewichtet:
11.Der Investmentprozess im Detail
Trends und Themen am Kapitalmarkt
Screening des WA-Universums
Bottom up-AnalysePortfolio-Konstruktion und -Implementierung
Monitoring und Risikomanagement
Quelle: eigene Darstellung
Dr. Götz Albert, CFAHead of Small & Mid CapsDiplom-Volkswirt Investmenterfahrung: 18 Jahre
Manuel ZellPortfolio ManagementMaster of ScienceInvestmenterfahrung: 1 Jahr
Marc-Alexander KnießPortfolio ManagementDiplom-KaufmannInvestmenterfahrung: 17 Jahre
Matthias RosenbergerPortfolio Implementierung Betriebswirt Investmenterfahrung: 17 Jahre
Stefan SchauerPortfolio ManagementDiplom-KaufmannInvestmenterfahrung: 11 Jahre
Heiko FelzmannPortfolio ImplementierungBank-Kaufmann Investmenterfahrung: 19 Jahre
24 | AlphaDossier 008
■ Equity-like: Analyse des Potenzials der zugrunde
liegenden Aktie für die Restlaufzeit
■ Bond-like/Credit-sensitive Wandelanleihe: Ren-
dite relativ zum Kreditrisiko und Relative Value
im Vergleich zur klassischen Anleihe
■ Balanced: Titel mit der größten Konvexität (u. a.
–20 %/+20 %-Stresstest, Bewertungsanalyse)
■ Event Driven (M&A): Analyse der Prospektklau-
seln und Schutzmechanismen
Hieran schließt sich die Portfolio-Konstruktion an,
bei der unter Beachtung gesetzlicher und fondsspe-
zifischer Restriktionen die Positionsgrößen unter
Berücksichtigung der Auswirkungen auf das Gesamt-
portfolio festgelegt werden. Die effektive Implemen-
tierung erfolgt durch den Portfolio-Manager bzw.
den Trading Desk.
Alle Positionen unterliegen einer kontinuierlichen,
disziplinierten Risikoüberwachung in Bezug auf die
zugrunde liegende Aktie, die Bewertung, die Kredit-
qualität, das Delta und andere Risikokennzahlen.
Das Team
Das Wandelanleihenteam von Lupus alpha verfügt
über umfassende Erfahrung und arbeitet als Kern-
team bereits seit mehr als zehn Jahren erfolgreich
zusammen. Es bringt dabei einschlägige Aktien-
sowie Anleihenexpertise mit. Die Portfolio-Manager
verwalten bereits seit mehr als 15 Jahren Wandel-
anleihefonds und verfügen über ein umfangreiches
globales Netzwerk zu Emittenten, Brokern und
anderen Marktteilnehmern.
In einem Markt, in dem der Handel üblicherweise
nicht über die Börse, sondern bilateral zwischen
zwei Marktteilnehmern „over the counter“ (OTC)
erfolgt, ist dies ein entscheidender Erfolgsfaktor.
Gute Marktkontakte und routiniertes Verhandlungs-
geschick spielen beim Kauf und Verkauf von Wan-
delanleihen eine wichtige Rolle, sie bestimmen
auch die Qualität der Ausführung. Mehr aber noch
sorgen sie dafür, dass die Portfolio-Manager ihr
12. Das Wandelanleihenteam von Lupus alpha
AlphaDossier 008 | 25
„Ohr am Markt“ haben und frühzeitig auf kom-
mende Veränderungen reagieren bzw. diese korrekt
antizipieren können.
Unterstützt werden die Portfolio-Manager durch den
hochprofessionellen Trading Desk von Lupus alpha.
Die Händler führen Orders nach Best Execution-
Maßstäben aus und sorgen auch für die Absiche-
rung von Währungspositionen im Einklang mit der
Anlagepolitik der jeweiligen Fonds. Das Risikoma-
nagement trägt in der Überwachung und Simulation
den besonderen Anforderungen der Anlageklasse
Wandelanleihen Rechnung. So wird täglich ein un-
abhängiger Bericht unter Einschluss verschiedener
Risikomaße (Value at Risk, Volatilität, Tracking
Error) und Informationen zur Positionierung wie der
Delta-Verteilung und anderer „Options-Griechen“,
Angaben zu Credit Spreads sowie der aktiven
Positionierung im Vergleich zur Benchmark erzeugt.
Die Summe dieser Kompetenzen versetzt Lupus alpha in die Lage, mehr zu sein als
der Manager eines Investmentproduktes. Bei der Erarbeitung komplexer Lösungen,
bei denen die individuellen Bedürfnisse der Investoren berücksichtigt werden, wirken
alle genannten Bereiche zusammen. Das Ziel ist es, die jeweils optimale Kunden-
lösung mit Blick auf die ökonomische Anlageentscheidung und auf regulatorische
Anforderungen zu entwickeln, wie z. B. Solvency-II-effiziente Portfolios.
Sprechen Sie mit uns über Ihre Ziele und die Funktion, die Wandelanleihen in
Ihrem Portfolio übernehmen sollen. Wir erarbeiten mit Ihnen einen adäquaten Zu-
gang zu dieser attraktiven Anlageklasse. Für weitere Informationen oder persön-
liche Gespräche steht Ihnen unser erfahrenes Clients & Markets-Team jederzeit zur
Verfügung: Tel. +49 69 365058-7000.
26 | AlphaDossier 008
Balanced-Bereich: Wandelanleihen, die ein Delta
zwischen 0,3 und 0,7 aufweisen, befinden sich im
sogenannten Balanced-Bereich. In diesem Bereich
profitiert eine Wandelanleihe besonders vom kon-
vexen Auszahlungsprofil.
Bond Floor: Der Bond Floor ist der Barwert aller
Zahlungen einer Wandelanleihe für den Fall, dass
nicht in eine Aktie gewandelt wird. Dieser Wert bil-
det, falls es nicht zu einem Zahlungsausfall des
Emittenten kommt, ein Minimum für den Kurs einer
Wandelanleihe.
Bond-like (anleiheähnlich): Wandelanleihen, die
ein Delta kleiner 0,3 aufweisen, verhalten sich an-
leiheähnlich. Das bedeutet, dass sie nur sehr gering
auf Veränderungen des Underlyings reagieren und
einen klassischen Bondcharakter aufweisen.
Delta: Das Delta einer Option (wie sie implizit in
einer Wandelanleihe enthalten ist) gibt an, wie sich
die Bewertung der Option verändert, wenn sich der
Kurs des Basiswertes um eine Einheit verändert. So
bedeutet beispielsweise ein Delta von 0,5, dass eine
Veränderung des Basiswertes um 1 Euro zu einer
Veränderung der Optionsprämie um 0,5 Euro führt.
Equity-like (aktienähnlich): Wandelanleihen, die
ein Delta größer 0,7 aufweisen, verhalten sich akti-
enähnlich. Ihre Wertentwicklung hängt im Wesent-
lichen von der Kursentwicklung des Underlyings ab.
Gamma: Das Gamma gibt an, wie stark sich das
Delta einer Option (wie sie implizit in einer Wandel-
anleihe enthalten ist) verändert. Für den Käufer der
Option gilt immer, dass Gamma ≥ 0 ist. So bedeutet
beispielsweise ein Gamma von 0,02, dass eine
Veränderung des Basiswertes um 1 Euro zu einer
Veränderung des Deltas um 0,02 führt. In dem
zuvor angeführten Beispiel würde sich also bei
einer Veränderung des Basiswertes um 1 Euro das
Delta auf 0,52 verändern. Mathematisch ist das
Gamma die zweite Ableitung des Optionspreises
nach dem Preis des Basiswertes.
Konvexität: Wandelanleihen weisen ein asymmetri-
sches Auszahlungsprofil auf. Mit steigendem Wert
des Underlyings (der Aktie) steigt der Wert der
Wandelanleihe. Fällt der Aktienkurs, sinkt der Wert
der Wandelanleihe nur, bis er den Bond Floor er-
reicht. Dieses Auszahlungsprofil ist im Gegensatz zu
dem von Aktien und Anleihen nicht linear, sondern
nach oben gekrümmt. Investoren profitieren von
dieser Eigenschaft.
Wandlungsprämie (Conversion Premium): Die
Wandlungsprämie beschreibt den relativen Unter-
schied des aktuellen Marktpreises des Underlying
zum Wandlungspreis.
Wandlungspreis (Conversion Price): Der Wand-
lungspreis ist der Quotient aus dem Nominal der
Wandelanleihe und dem Wandlungsverhältnis. Die-
ser Preis ist im Wesentlichen der Preis, den der In-
vestor der Wandelanleihe für die Aktien des Emit-
tenten zahlt.
Wandlungsverhältnis (Conversion Rate): Das
Wandlungsverhältnis gibt die Anzahl der Aktien an,
in die je Wandelanleihe gewandelt werden kann.
Wandlungswert (Conversion Value): Der Wand-
lungswert ergibt sich als Produkt aus dem Wand-
lungsverhältnis und dem aktuellen Kurs des Under-
lyings, also der Aktie.
Glossar
AlphaDossier 008 | 27
Ihr Clients & Markets-Team
bei Lupus alpha erreichen
Sie telefonisch unter
+49 69 365058-7000.
Ihre persönlichen Ansprechpartner sind für Sie da:
Weitere Informationen zum Einsatz von Wandelanleihestrategien?
ralf.lochmueller@lupusalpha.de
Ralf LochmüllerSprecher der Partner
oliver.boettger@lupusalpha.de
Oliver BöttgerPartner, Senior Relationship Manager
anke.floeth@lupusalpha.de
Anke FloethClient Services
pascale.cadix@lupusalpha.de
Pascale-Céline CadixSenior Relationship Manager
michael.lichter@lupusalpha.de
Michael LichterProduct Management
dejan.saravanja@lupusalpha.de
Dejan SaravanjaSenior Relationship Manager
markus.zuber@lupusalpha.de
Dr. Markus ZuberPartner, Senior Relationship Manager
Disclaimer:
Es handelt sich hierbei um Produktinformationen zu allgemeinen Informationszwecken. Sie ersetzen weder eigene Marktrecherchen noch sonstige rechtliche, steuerliche oder finanzielle Information oder Beratung. Die dargestellten Informationen stellen keine Kauf- oder Verkaufsaufforderung oder Anlageberatung dar. Sie enthalten nicht alle für wirtschaftlich bedeutende Entscheidungen wesentlichen Angaben und können von Informationen und Einschätzungen anderer Quellen/Marktteilnehmer abweichen. Für die Richtigkeit, Voll-ständigkeit oder Aktualität dieser Informationen wird keine Gewähr übernommen. Sämtliche Ausführungen gehen von unserer Beurtei-lung der gegenwärtigen Rechts- und Steuerlage aus. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Managers wieder und können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die vollständigen Angaben zu dem Produkt sind den jeweils gültigen Vertrags-unterlagen zu entnehmen. Von den gültigen Vertragsunterlagen abweichende Auskünfte oder Erklärungen dürfen nicht abgegeben wer-den. Investitionsentscheidungen auf der Basis von Auskünften oder Erklärungen, welche nicht in den gültigen Vertragsunterlagen enthalten sind, erfolgen ausschließlich auf Risiko des Investors. Weiterführende Informationen erhalten Sie kostenlos bei der Lupus alpha Asset Management AG, Speicherstraße 49–51, 60327 Frankfurt am Main, auf Anfrage telefonisch unter +49 69 365058-7000, per E-Mail unter service@lupusalpha.de oder über unsere Homepage www.lupusalpha.de
Weder diese Fondsinformationen noch ihr Inhalt noch eine Kopie davon darf ohne die vorherige schriftliche Zustimmung der Lupus alpha Asset Management AG auf irgendeine Weise verändert, vervielfältigt oder an Dritte übermittelt werden. Mit der Annahme dieses Dokuments wird die Zustimmung zur Einhaltung der oben genannten Bestimmungen erklärt.
www.lupusalpha.de
top related