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Behavioral Finance

Gruppe 6 & 7 (B) Sohra Amir, Bettina Bailer, Dagmar Balcerek,

David Beckmann, Marie Hellmig, Sandra Meyer, Laura Neumeister, Denis Pijetlovic, Julia Raabe

Agenda

(1) Begrüßung & Einführung

(2) Unser Ausgangspunkt: die klassische Theorie

(3) Gruppendiskussion

(4) Vom Homo Oeconomicus zur Behavioral Finance

(5) Limits to Arbitrage

(6) Psychologische Faktoren

─ Pause ─

(7) Asset-Pricing Theorien

Prospect Theorie

– Amibiguity Aversion

(8) Kritik und Ausblick

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UNSER AUSGANGSPUNKT Die klassische Theorie

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Klassische Theorie

• Effizienzmarkthypothese: – Alle relevanten Informationen werden in den

Marktpreisen reflektiert

– Keine Informations- und Transaktionskosten

– Unmittelbare Informationsumsetzung

• Annahme des Homo Oeconomicus: – Rational handelnde und nutzenmaximierende Akteure

– Vollständige Informationen und festgelegte Präferenzen

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WAS DENKT IHR DARÜBER? Gruppendiskussion

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DIE REALITÄT GIBT EUCH RECHT

Mit Selbsterkenntnis zum Anlageerfolg

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Behavioral Finance Mit Selbsterkenntnis zum Anlageerfolg 18.03.2001 · Die zuletzt verlustreichen Börsenmonate taten den Depots weh. Damit das nicht noch einmal passiert, sollte jeder Anleger das eigene Seelenleben kennen. Von Jürgen Büttner (Quelle: http://www.faz.net/aktuell/finanzen/behavioral-finance-mit-selbsterkenntnis-zum-anlageerfolg-112140.html (Stand: 05.12.2011)) Die Euphorie war grenzenlos. Es sah fast danach aus, als ob die Kurse nur noch eine Richtung kennen würden. Und zwar die schnurstracks nach oben. Jedenfalls explodierte der Nemax 50-Index zwischen Anfang Oktober 1999 und Mitte März 2000 um 189 Prozent. Viele Einzelwerte verzeichneten sogar noch viel stärkere Kurssteigerungen. Wer rechtzeitig eingestiegen war, fühlte sich wie im Schlaraffenland. Es ging so weit, dass Aktien, die nicht innerhalb eines Monats eine Kursverdoppelung versprachen, links liegen gelassen wurden. Die Euphorie erstreckte sich bis in den letzten Winkel der Republik. Auf dem Weg zur Arbeit, an den Stammtischen und nach dem Sport diktierte die Börse die Diskussionsthemen der Deutschen. Selbst unbedarfte Zeitgenossen, die bislang nicht einmal wussten, wie man das Wort Aktie buchstabiert, wollten plötzlich mitreden. Und natürlich mitmischen. Am besten gleich in den größten Zockerwerten, die es auf dem Markt gab. Mit Langweilern wie Allianz und Bayer gaben sich die Neulinge nicht ab. Statt dessen wurden ausländische Exoten wie Hikari Tsushin oder Pacific Century Cyberworks gekauft. Hauptsache es waren Aktien, die sich im Kurs bereits vervielfacht hatten. Denn, so lautete offenbar die einfache Rechnung, was schon so hoch gestiegen ist, wird auch noch höher steigen. Von Euphorie zum blanken Entsetzen Weit gefehlt. Als auch die letzte Oma aus Echterspfahl mit im Boot saß, war es vorbei mit der Sorglosigkeit und die Märkte kippten. Zunächst nur unmerklich, aber dafür später immer schneller. Das Ende vom Lied ist allen Beteiligten schmerzlich bekannt: Bis Anfang März diesen Jahres hat der Nemax 50-Index über 80 Prozent an Wert verloren. Einige der hochgejubelten Spekulationspapiere gibt es inzwischen sogar schon nicht mehr. Sie verschluckten sich an ihrem Drang nach Größe und gingen Pleite. Kommt nun die Depotaufstellung von der Bank ins Haus geflattert, kann von Euphorie keine Spur mehr sein. Nun sind wieder Bier und Puletten statt Kavier und Schampus in den deutschen Wohnzimmern angesagt. Geblieben ist allerdings, dass man sich weiterhin über Aktien unterhält. Allerdings nicht mehr so demonstrativ laut wie früher, sondern eher hinter vorgehaltener Hand. Und die Fragen lauten jetzt nicht mehr, wann bin ich endlich Millionär sondern wie lange dauert es noch, bis auch mein letztes Erspartes aufgebraucht ist. Aus Fehlern lernen Wer unter den Aktionären aber wirklich etwas nach dem bösen Erwachen gelernt hat, der stellt andere Fragen. Er beschäftigt sich nicht mit seinen letzten verblieben Groschen sondern damit, wie es überhaupt so weit kommen konnte, dass Millionen von Anlegern irrten. Geht er dabei ernsthaft in sich, wird sein Fazit lauten: Ja, ich habe gesündigt. Ich war zu selbstsicher, habe meine eigenen Fähigkeiten überschätzt und fühlte mich bereits als kleiner Guru. Setzt er die Selbstkasteiung weiter fort, wird er feststellen: Ja, ich habe zu oft und unüberlegt gehandelt, meine Anlagemittel zu wenig gestreut, mich mehr von Gefühlen als vom Verstand leiten lassen und den entscheidenden fundamentalen Kriterien keine Aufmerksamkeit mehr geschenkt. Als die Party dann vorbei war, wollte ich es nicht glauben und hielt wider besserem Wissen viel zu lange an den ehemaligen Höhenfliegern fest. Denn der Schmerz wäre unermeßlich groß gewesen, wenn ich mir durch den Verkauf der Aktien alle von mir begangenen Fehler hätte eingestehen müssen. Anlegern, die diesen Selbstfindungsprozess durchlaufen, werden früher oder später erkennen, dass es soweit nicht hätte kommen müssen. Denn alles, was sie schmerzlich am eigenen Leib erfahren mussten, steht bereits in den Lehrbüchern der Behavioral Finance-Theorie geschrieben. Zwar in anderen Worten gefasst, wie etwa den Begriffen kognitive Dissonanz, Anchoring und Short Term Basis, Magical Thinking, Home Bias, Dispositionseffekt oder Compartmentalisation. Doch im Grunde genommen handelt es sich dabei nur um eine wissenschaftliche Verpackung der zuvor geschilderten simplen Überlegungen. Da Selbsterkenntnis aber der beste Weg zur Besserung ist, stellt Ihnen FAZ.NET in einem Dossier die Forschungsrichtung Behavioral Finance näher vor.

VOM HOMO OECONOMICUS ZUR BEHAVIORAL FINANCE

Historie & Grundlagen

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Woher kommt die Behavioral Finance?

• Bewegung gründet sich/wurde besonders weitläufig rezipiert aufgrund der Veröffentlichungen von Kahneman und Tversky

• wichtigster Aufsatz bei der Entwicklung dieser Disziplin → Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk (1979)

• Erprobung kognitiver Modelle des Entscheidungsprozesses unter Risiko und Unsicherheit an wirtschaftlichen Modellen vernünftigen Verhaltens

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Womit befasst sie sich?

• befasst sich mit irrationalem Verhalten auf Finanz- und Kapitalmärkten

• integriert ökonomische und psychologische Ansätze

• erklärt Ereignisse, die der Annahme des homo oeconomicus und der Markteffizienz zuwider laufen (z.B.: „mispricing“)

Wie ist sie einzuordnen? • entstammt der klassischen Wirtschaftsforschung und fällt speziell

unter den Bereich Finanzmarktforschung

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Kritik am klassischen Marktmodell

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Es gibt zwei grundlegende Kritikpunkte an der klassischen Theorie: (1) Irrationales Verhalten tritt am Markt

systematisch auf. Es mittelt sich also nicht über die Summierung der Marktteilnehmer heraus

(2) Irrationale Marktteilnehmer werden nicht im zu erwartenden Maße vom Markt verdrängt

(1) Irrationales Verhalten tritt am Markt systematisch auf. Es mittelt sich also nicht über die Summierung der Marktteilnehmer heraus

(2) Irrationale Marktteilnehmer werden nicht im zu erwartenden Maße vom Markt verdrängt

Mittel der Einschätzungen: (80€+120€) : 2 = 100€

Irrationales Verhalten tritt am Markt systematisch auf Ein Beispiel

Ein Autounternehmen verkauft Anteile auf dem Markt. → Wahrer Wert der Aktie: 100€

• Marktteilnehmer A:

„Autos sind gar nicht so wichtig.“ → Einschätzung der Aktie auf 80€

• Marktteilnehmer B:

„Autos sind wunderbar!“ → Einschätzung der Aktie auf 120€

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Mittel der Einschätzungen: (80€+120€) : 2 = 100€

Irrationales Verhalten tritt am Markt systematisch auf Ein Beispiel

Noch mal, aber anders: Ein Autounternehmen verkauft Anteile auf dem Markt. → Wahrer Wert der Aktie: 100€

• Marktteilnehmer A:

„Autos sind gar nicht so wichtig.“ → Einschätzung der Aktie auf 80€

• Marktteilnehmer B:

„Autos sind wunderbar!“ → Einschätzung der Aktie auf 120€

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+ 20€

+ 20€

Der Wetterbericht für Morgen: Super Wetter!

Mittel der Einschätzungen: (100€+140€) : 2 = 120€

Irrationale Marktteilnehmer werden nicht im erwartetem Maße vom Markt verdrängt

Weiter im Beispiel: • Marktteilnehmer C ist klug.

Er ist sich des Wettereffektes bewusst und kann den wahren Wert (100€) von der Überbewertung (120€) unterscheiden.

• Er nutzt seinen (informellen) Vorteil aus, ersteht die Aktien zum wahren Wert und verkauft sie an die Marktteilnehmer A und B zum höheren Preis. A und B werden aufgrund des finanziellen Nachteils auf Dauer aus dem Markt gedrängt

Dies geschieht allerdings nicht. Warum?

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ARBITRAGE & LEERVERKÄUFE Ausnutzung von Preisunterschieden zwischen Märkten

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Arbitrage

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- €

2,00 €

4,00 €

6,00 €

8,00 €

10,00 €

12,00 €

14,00 €

16,00 €

Deutschland Japan

Preis pro Liter Bier

Arbitrage

Nachfrage steigt

Angebot steigt

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- €

2,00 €

4,00 €

6,00 €

8,00 €

10,00 €

12,00 €

14,00 €

16,00 €

Deutschland Japan

Preis pro Liter Bier

Leerverkauf

• Verkauf eines Gutes, das zum Verkaufszeitpunkt nicht in eigenem Besitz, sondern geliehen ist.

• Kauf von Gut zu späterem Zeitpunkt und damit tieferem Preis und Rückgabe an Leihenden

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Arbitrage bei überbewerteten Wertpapieren

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t1 t2 ∑

Gehandelter Wert 150 100

Fundamentalwert 100 100

Zahlungsstrom +150 -100 +50

Leerverkauf Rückkauf

Angebot steigt

Preis sinkt

FREE LUNCHES & RICHTIGE PREISE

Unterschiedliche Annahmen über Zusammenhänge bei effizienten und ineffizienten Märkten

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no free lunches vs. prices are right

Efficient Market Inefficient Market

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LIMITS TO ARBITRAGE

Fundamental-Risiko

Noise-Trader-Risiko

Implementierungskosten

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Fundamental-Risiko

• Keine Anpassung des gehandelten Preises

• Fundamentalanalyse ergibt tatsächliche Wertänderung

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2,5

2,7

2,9

3,1

3,3

3,5

3,7

3,9

4,1

Zeit

Fundamentalwert

gehandelter Wert

Noise-Trader-Risiko

• Kurzfristige weitere Verschlechterung des gehandelten Preises aufgrund von Noise Traders

• Aktie kann nicht bis zur Anpassung an Fundamentalwert gehalten werden

3

3,2

3,4

3,6

a b c d e f

Zeit

Fundamentalwert

gehandelter Wert

erzwungener Verkauf

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Implementierungskosten

• Faktoren, die die Verkäufer-Position unattraktiv machen

– Leihgebühren bei Leerverkäufe

– Verbote von Leerverkäufen

– Aufdecken von Preisunterschieden

– Ausnutzen des Noise-Trader-Effekts bei Überbewertung

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Twin Shares

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60% 40%

t1 t2

Shell 30 € 20 €

x1,5 x1,5

Royal Dutch 45 € 30 €

Twin Shares

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Kritik am klassischem Marktmodell

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(1) Irrationales Verhalten tritt am Markt systematisch auf. Es mittelt sich also nicht über die Summierung der Marktteilnehmer heraus

(2) Irrationale Marktteilnehmer werden nicht im zu erwartenden Maße vom Markt verdrängt

PSYCHOLOGISCHE FAKTOREN Fehler & Heuristiken

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Psychologische Faktoren

Heuristiken:

• schnelle Informationsverarbeitung,

• die die kommunikativen Prozesse verkürzen,

• vereinfachen & kategorisieren

• → Urteilsverzerrungen

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Psychologische Faktoren

(1) Vermessenheitsverzerrung – (Overconfidence)

(2) Optimismus und „wishful thinking“

(3) Verfügbarkeitsheuristik – Halo Effekt

(4) Repräsentativitätsheuristik – Basisratenfehler – Sample size neglect / Law of

small numbers – Gamblers fallacy

(5) Belief perseverance

(6) Conservativism bias / Status quo bias

(7) Framing (8) Self- attribution (9) Verankerungsheuristik

(Anchoring)

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Vermessenheitsverzerrung (Overconfidence)

• Überschätzung der eigenen Fähigkeiten

• Einflussfaktoren:

– Schwierigkeitsgrad

– Informationsmenge

– Bedeutung der Entscheidung

– Fähigkeiten des Entscheiders

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Verfügbarkeitsheuristik

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Das Video ist unter folgendem Link erreichbar: http://www.youtube.com/watch?v=Od4-SUgsBGQ

Verfügbarkeitsheuristik

• „Halo Effekt“: Systematischer Fehler der Personenbeurteilung; Merkmal einer Person wirkt dominant & gerneralisierend!

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Repräsentativitätsheuristik

Beispiel

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Repräsentativitätsheuristik

• „Gamblers fallacy“ (Trugschluss des Spielers):

Verzerrte Wahrscheinlichkeitswahrnehmung

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Verankerungsheuristik (Anchoring)

• Bei Schätzungen und Verwertung von Informationen

• Anker (Richtwert zur Orientierung)

• Einflussfaktoren:

– Unsicherheit des Urteilenden

– Plausibilität des Ankers

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Verankerungsheuristik (Anchoring)

Experiment: Tversky &Kahneman (1974)

• Wie hoch ist der Anteil afrikanischer Staaten an der UN?

(1) Ist er größer oder kleiner als 10%? (65%)

(2) Geben Sie jetzt eine genaue Prozentzahl an!

• Empirisches Ergebnis: 25% (45%)

• Vorgegebene Prozentangabe wurde mit Hilfe eines Glücksrades ermittelt (Zufallswert

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PAUSE Frischluft, Toilette, Zwischenstärkung

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ASSET-PRICING THEORIEN Statische & dynamische Modelle

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Asset-Pricing Theorien

• Erklärungskonzepte für die Bewertung von Vermögensgegenständen

• Statische Modelle

– Reiner Vergleich von Gleichgewichtszuständen

– Keine Berücksichtigung von Verlaufsmustern

• Dynamische Modelle

– Betrachtet den Anpassungsprozess bzw. den Übergang zwischen zwei Gleichgewichtszuständen

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Dynamische Modelle

Greifen die Effekte von...

• Noise-Trading

• Positivem Feedback

• Falschen Erwartungen

• Alternativen Präferenzen

...auf & beschreiben deren Auswirkungen auf die Bewertung von Aktien

Dynamische Modelle

• Noise-Trading

– Investitionsentscheidung in Abhängigkeit vergangener Kursentwicklungen

• Bsp.: Positives Feedback: Aktienkursanstieg in der Vergangenheit Kaufentscheidung Überbewertung

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Dynamische Modelle

• Falsche Erwartungen z.B. – Biased Attribution & Overconfidence

• Privates Informationssignal Kursänderung

• Überschätzung der Genauigkeit eigener Informationen (overconfidence) Überreaktion

• short-term: Unterschätzung öffentlicher Informationen (biased self-attribution) Persistenz der Überreaktion (Momentum)

• long-term: Informationen/Beweise so verdichtet Korrektur (Reversal)

• buckelartiger Verlauf der Impulse Response Function: – Short-lag: positive Autokorrelation der Renditen

– long-lag: negative Autokorrelation der Renditen

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Grafische Darstellung der Auswirkungen von Biased Attribution

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Quelle: Daniel, K. D./Hirshleifer, D./Subrahmanyam, A. (1998): Investor psychology and security market under- and overreactions, in: Journal of Finance (53), 1839-1886, S. 1847.

Dynamische Modelle

– Trader mit unterschiedlichen Biases interagieren

• News-Watcher: Informationsaufbereitung basierend auf privaten Signalen

• Momentum-Trader: Informationsaufbereitung basierend auf Aktienkursveränderungen

• Unterreaktion der News-Watcher verzögerter Kursanstieg Kaufentscheidung der Momentum-Trader weiterer Kursanstieg beschleunigt Reaktion zu News Überreaktion mit der Zeit Korrektur

– Short-lag: positive Autokorrelation der Renditen

– long-lag: negative Autokorrelation der Renditen

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Auwirkungen eines positiven Marktsignals in effizienten und ineffizienten Märkten

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PROSPECT THEORY Kahnemann & Tversky 1979

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Prospect Theory

• deskriptives Modell für Entscheidungen unter Unsicherheit.

• Deskriptive Theorien versuchen reale Entscheidungen abzubilden

• Ziel: Für riskante Entscheidungssituationen das Entscheidungsverhalten vorherzusagen

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Prospect Theory

• D. Kahneman und A. Tversky (1979): Prospect theory: An analysis of decision under risk, Econometrica, Vol. 47, No. 2, S. 263-291

• erklärt die Phänomene der:

(1) abnehmenden Sensitivität

(2) Verlustaversion

(3) Regret aversion

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D. Kahneman A. Tversky

Prospect Theory

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Reflection Effect

• Subjekte tendieren dazu bei Gewinnen risikoavers zu sein und bei Verlusten risikosuchend

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Reflection Effect

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Verlustaversion

• Verluste werden stärker bewertet als gleich hohe Gewinne

Steilerer Verlauf der Wertfunktion im Verlustbereich

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Dispositionseffekt

• Shefrin/Statman, 1985 Anleger realisieren Gewinne zu früh und Verluste zu spät

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Regretaversion

• Der entgangene Gewinn wird stärker bewertet als der ersparte Verlust

Steilerer Verlauf der Wertfunktion im Verlustbereich

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Prospect Theory

Zwei Teile der Prospect Theory: • Klassisch

Menschen mögen kein Risiko (Standartannahme in der ENT)

• Neu: Menschen schalten um, sobald sie verlieren, und mögen auf einmal das Risiko.

Warum ist das so?

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Fallbeispiel: Fussball und Risikofreude

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AMBIGUITY AVERSION Bevorzugung der sicheren Alternative

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06.12.2011 Gruppe 6 & 7 (B) – Behavioral Finance 59

Das Urnenspiel

• Du bekommst 100€ wenn eine roter Ball gezogen wird. Aus welcher Urne soll gezogen werden?

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Das Urnenspiel

• Du bekommst 100€ wenn eine roter Ball gezogen wird. Aus welcher Urne soll gezogen werden?

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Das Urnenspiel

• Du bekommst 100€ wenn eine roter Ball gezogen wird. Aus welcher Urne soll gezogen werden?

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Das Urnenspiel

• Du bekommst 100€ wenn eine blauer Ball gezogen wird. Aus welcher Urne soll gezogen werden?

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Das Urnenspiel

• Du bekommst 100€ wenn eine blauer Ball gezogen wird. Aus welcher Urne soll gezogen werden?

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Das Urnenspiel

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Anleihe Aktie

Ambiguity Aversion vs. preference of the familiar

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• Kompetenz Hypothese:

– Gefühl von Kompetenz wirkt gegen Ambiguity Aversion

– Bevorzugt wird Familiäres /Bekanntes

Sichere Alternative

Gefühl der Kompetenz

ENDSPURT Kritik und Ausblick

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Kritik

Klassische Theorie:

• Wenige Grundannahmen (sehr abstrakt/ stark vereinfacht, sehr ökonomisch)

• Liefert nützliche Vorhersagen/ Erklärungen

• Gut strukturiert und weitestgehend etabliert

Behavioral Finance

• Viele gefundene Effekte und Vermutungen (näher an Realität, sehr komplex)

• Kann „Lücken“ der Klassischen Theorie zum Teil schließen, ist aber nicht von ihr unabhängig

• Erklärungsversuche sind nicht systematisiert und wirken somit beliebig

• Grundlegend anerkannt

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Ausblick

• Theorien weiter ausbauen/ausarbeiten/überprüfen

• Methoden- und Wissensintegration zwischen den Disziplinen weiter vorantreiben (Stichwort z.B. „Experimentelle Ökonomie“, „Ergänzung des homo oeconomicus“)

• Stärkere Konzentration auf Prozesse im Individuum am Markt

• Erkenntnisse der Behavioural Finance in verantwortungsvoller Weise an „die Praxis“ (Politik, Anleger, Unternehmen,...) weiter geben

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VIELEN DANK FÜR EURE AUFMERKSAMKEIT UND MITARBEIT!

NOCH FRAGEN?

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QUELLEN Zum selber Nachlesen

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Quellen • Kahneman, D./Tversky , A. (1979): Prospect Theory: An

Analysis of Decision under Risk, in: Econometrica,(47) 2, S. 263-292

• Daniel, K. D./Hirshleifer, D./Subrahmanyam, A. (1998): Investor psychology and security market under- and overreactions, in: The Journal of Finance (53) 6, S. 1839-1886

• Hirshleifer, D. (2001 ): Investor Psychology and Asset Pricing, in: The Journal of Finance (56) 4, S. 1533 – 1597

• Barberis N./Thaler R. (2002): A Survey of Behavioral Finance, NBER Working Paper No. 9222