der euro-wechselkurs aus sicht der behavioural finance peter bofinger und robert schmidt...

Der Euro-Wechselkurs aus Sicht der Behavioural Finance

Peter Bofinger und Robert Schmidt

Universität Würzburg

Drei Stadien des Euro

0.8

0.85

0.9

0.95

1

1.05

1.1

1.15

1.2

1.25

Jan.99

Apr.99

Jul.99

Nov.99

Feb.00

May.00

Sep.00

Dec.00

Mar.01

Jul.01

Oct.01

Feb.02

May.02

Sep.02

Dec.02

Apr.03

Übersicht

Euro-Kurs und Fundamental-Faktoren Lange Trends bei flexiblen Kursen Erklärungsversuch mittels der

„Behavioural Finance“ Besondere Rolle der Notenbanken als

Trendsetter Ausblick

Grundlagen des alten Paradigma

Märkte sind rational:– alle verfügbaren Informationen werden

verwendet und– ...mit optimalem Modell verarbeitet

Spekulation („Arbitrage“) wirkt stabilisierend

Notenbank-Interventionen sind unwirksam

Wichtigste Implikation

Kursverlauf spiegelt Änderungen („news“) bei fundamentalen ökonomische Faktoren

Zinsdifferenzen Inflationsdifferenzen Wachstumsdifferenzen Unterschiede in den Leistungsbilanz-

Salden

Wechselkursentwicklung und Fundamentaldaten

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1998 1999 2000 2001 2002 2003

Wechselkurs

GDP

CPI

HHDefizt

i kurz

i lang

Leistungsbilanz

Wechselkursentwicklung und Fundamentaldaten: Excess Volatility

-20.00

-15.00

-10.00

-5.00

0.00

5.00

10.00

15.00

20.0019

73Q

1

1974

Q4

1976

Q3

1978

Q2

1980

Q1

1981

Q4

1983

Q3

1985

Q2

1987

Q1

1988

Q4

1990

Q3

1992

Q2

1994

Q1

1995

Q4

1997

Q3

1999

Q2

2001

Q1

2002

Q4

Changes in exchange rates (in %)

Interest rate difference (long-term)

DM/USD USD/EUR

Wechselkursentwicklung und Fundamentaldaten: Excess Volatility

-20.00

-15.00

-10.00

-5.00

0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

1973

Q1

1974

Q4

1976

Q3

1978

Q2

1980

Q1

1981

Q4

1983

Q3

1985

Q2

1987

Q1

1988

Q4

1990

Q3

1992

Q2

1994

Q1

1995

Q4

1997

Q3

1999

Q2

2001

Q1

2002

Q4

Changes in exchange rates (in %)

Growth difference

DM/USD USD/EUR

Verteilung aller max. Intratages-Veränderungen

0

20

40

60

80

100

120

140

08.30-09.30

09.30-10.30

10.30-11.30

11.30-12.30

12.30-13.30

13.30-14.30

14.30-15.30

15.30-16.30

Verteilung der Veröffentlichungstermine von Indikatoren

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

8.30-9.00

9.30-10.00

10.30-11.00

11.30-12.00

12.30-13.00

13.30-14.00

14.30-15.00

15.30-16.00

News und Wechselkursveränderungen

Zeitraum 1999 - 2002 (1036 Tage)

Tage mit geringenVeränderungen

949 Tage

Tage mit großenVeränderungen

87 Tage

Es lagen keineNews vor58 Tage

News passten nicht

6 Tage

News passten23 Tage

Grundproblem des alten Paradigma Flood und Rose (1995): „....most critical determinants of

exchange rate volatility are not macroeconomic“

Lyons (2001): „Exchange rate economics is in a crisis“

Das Paradigma der Behavioural Economics

Trends in der Wechselkursentwicklung

0

50

100

150

200

250

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61 64 67Monate

DM/USD (75M9-79M12)

DM/USD (80M1-85M2)

DM/USD (85M3-87M12)

DM/USD (95M4-00M10)

YEN/USD (75M12-78M10

YEN/USD (85M2-8M11)

YEN/USD (90M4-95M5)

YEN/USD (95M5-99M7)

EUR/USD(02M1-03M5)

Trends beim DM/US-Dollar-Kurs

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

1975

Q1

1976

Q2

1977

Q3

1978

Q4

1980

Q1

1981

Q2

1982

Q3

1983

Q4

1985

Q1

1986

Q2

1987

Q3

1988

Q4

1990

Q1

1991

Q2

1992

Q3

1993

Q4

1995

Q1

1996

Q2

1997

Q3

1998

Q4

2000

Q1

2001

Q2

2002

Q3

18 quarters

21 quarters13 quarters

25 quarters

7 quarters

6 quarters

6 quarters

3 quarters

7 quarters

7 quarters

7 quarters

Trends beim Yen/US-Dollar- Kurs

0

50

100

150

200

250

300

350

1975

Q1

1976

Q2

1977

Q3

1978

Q4

1980

Q1

1981

Q2

1982

Q3

1983

Q4

1985

Q1

1986

Q2

1987

Q3

1988

Q4

1990

Q1

1991

Q2

1992

Q3

1993

Q4

1995

Q1

1996

Q2

1997

Q3

1998

Q4

2000

Q1

2001

Q2

2002

Q3

12 quarters

8 quarters

12 quarters 10 quarters

22 quarters

12 quarters

7 quarters

12 quarters

7 quarters

3 quarters

6 quarters 3 quarters

Länge der Trends in Quartalen

8,212,4Technische Analyse

(Aufwertung)

10,310,2Technische Analyse

(Abwertung)

8,66Markov Regression (Abwertung)

5,68,8Markov Regression (Aufwertung)

12,811,2Variance Ratio Test (days)

11,511,5Variance Ratio Test (weeks)

Yen/US-$DM/US-$Test

Stabilisierende Spekulation um DM/USD Trend (in Logs)

y = -0.0039x + 0.4395

R2 = 0.9542

0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 57 61 65 69 73 77 81 85Months

DM/USD75M9-79M12(LOG10)Linear (DM/USD75M9-79M12(LOG10))

y = 0.0038x + 0.2544

R2 = 0.9059

0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 57 61 65 69 73 77 81 85Months

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

DM/USD 79M12-85M2(LOG10)

Linear (DM/USD 79M12-85M2(LOG10))

y = -0.0085x + 0.4961

R2 = 0.9473

0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 57 61 65 69 73 77 81 85Months

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100DM/USD 85M2-87M12(LOG10)Linear (DM/USD 85M2-87M12(LOG10))

Stabilisierende Spekulation um DM/USD Trend (in Logs)

y = -0.0008x + 0.2556

R2 = 0.3413

0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 57 61 65 69 73 77 81 85Months

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

DM/USD 88M1-95M3(LOG10)Linear (DM/USD 88M1-95M3(LOG10))

y = 0.0028x + 0.1379

R2 = 0.9188

0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 57 61 65 69 73 77 81 85Months

DM/USD 95M3-01M6(LOG10)Linear (DM/USD 95M3-01M6(LOG10))

y = -0.0048x + 0.3703

R2 = 0.7956

0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 57 61 65 69 73 77 81 85Months

DM/USD 01M6-03M3(LOG10)

Linear (DM/USD 01M6-03M3(LOG10))

Trends schwächer als am Aktienmarkt

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

Jan

-80

Jan

-81

Jan

-82

Jan

-83

Jan

-84

Jan

-85

Jan

-86

Jan

-87

Jan

-88

Jan

-89

Jan

-90

Jan

-91

Jan

-92

Jan

-93

Jan

-94

Jan

-95

Jan

-96

Jan

-97

Jan

-98

Jan

-99

Jan

-00

Jan

-01

Jan

-02

Jan

-03

S&PCOMPDAXINDXNIKKEI 225 STOCK AVERAGE - PRICE INDEXDM/USDYEN/USD

Zentrale Frage

Wie lassen sich lange Trends bei den Wechselkursen erklären, die weitgehend losgelöst von Fundamentalfaktoren sind?

Hypothese: Entscheidungsprozesse der Devisenhändler werden von Heuristiken gesteuert.

Das Entscheidungsproblem eines Devisenhändlers Prognosen der professionellen

Analysten sind bis zu 24 Monate schlechter als

Random-Walk geprägt von aktueller Entwicklung selbst für Richtungsprognose

ungeeignet

Erwartungsfehler von Marktprognosen

-0.4

-0.3

-0.2

-0.1

0

0.1

0.2

0.3

0.4

Jan.99

Apr.99

Jul.99

Oct.99

Jan.00

Apr.00

Jul.00

Oct.00

Jan.01

Apr.01

Jul.01

Oct.01

Jan.02

Apr.02

Jul.02

Oct.02

Jan.03

Reuters (1M)Reuters (3M)Reuters (6M)Reuters (12M)

Art der Erwartungsfehler

-0.05

-0.04

-0.03

-0.02

-0.01

0

0.01

0.02

0.03

0.04

0.05

-0.05 -0.03 -0.01 0.01 0.03 0.05

Reuters (1M) -0.15

-0.1

-0.05

0

0.05

0.1

0.15

-0.15 -0.1 -0.05 0 0.05 0.1 0.15

Reuters (3M)

-0.15

-0.1

-0.05

0

0.05

0.1

0.15

-0.15 -0.1 -0.05 0 0.05 0.1 0.15

Reuters (6M)-0.3

-0.2

-0.1

0

0.1

0.2

0.3

-0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3

Reuters (12M)

Marktprognosen sind vergangenheitsorientiert

0.80

0.85

0.90

0.95

1.00

1.05

1.10

1.15

1.20

1.25

Jan-

99

Mar

-99

May

-99

Jul-9

9

Sep

-99

Nov

-99

Jan-

00

Mar

-00

May

-00

Jul-0

0

Sep

-00

Nov

-00

Jan-

01

Mar

-01

May

-01

Jul-0

1

Sep

-01

Nov

-01

Jan-

02

Mar

-02

May

-02

Jul-0

2

Sep

-02

Nov

-02

Jan-

03

1 Monat3 Monate6 Monate12 MonateEUR/USD

Prognosefehler und PrognoserevisionReuters (1 Monat)

-0.08

-0.06

-0.04

-0.02

0

0.02

0.04

0.06

0.08

Jan.99

May.99

Sep.99

Jan.00

May.00

Sep.00

Jan.01

May.01

Sep.01

Jan.02

May.02

Sep.02

Jan.03

PrognosefehlerPrognoserevsion

Reuters (3 Monate)

-0.15

-0.1

-0.05

0

0.05

0.1

0.15

Jan.99

May.99

Sep.99

Jan.00

May.00

Sep.00

Jan.01

May.01

Sep.01

Jan.02

May.02

Sep.02

Jan.03

PrognosefehlerPrognoserevision

Reuters (6 Monate)

-0.25

-0.2

-0.15

-0.1

-0.05

0

0.05

0.1

0.15

0.2

0.25

Jan.99

May.99

Sep.99

Jan.00

May.00

Sep.00

Jan.01

May.01

Sep.01

Jan.02

May.02

Sep.02

Jan.03

PrognosefehlerPrognoserevision

Reuters (12 Monate)

-0.4

-0.3

-0.2

-0.1

0

0.1

0.2

0.3

0.4

Jan.99

May.99

Sep.99

Jan.00

May.00

Sep.00

Jan.01

May.01

Sep.01

Jan.02

May.02

Sep.02

Jan.03

PrognosefehlerPrognoserevision

Problem des Devisenhändlers

Auswahl der relevanten Daten, Festlegen des Vorzeichens und der daraus resultierenden konkreten

Veränderung Und das alles bei laufendem,

hektischem Handelsgeschäft

Typisches Anwendungsfeld für Heuristiken Reduktion einer komplexen

Entscheidungssituation auf wenigen und leicht verfügbare Daten

Diagnose bei Herzinfarkt

Is the minimum systolic blood pressure > 91

Is age >62.5

Is sinus tachycardia present?

YES

YES

High Risk

High Risk

YES

Low Risk

Low Risk

NO

NO

NO

Simple Heuristics that make us smart: Gerd Gigerenzer, Peter M. Todd, and the ABC research Group, 1999

Figure 1.1:A simple decision tree for classifying incoming

heart attack victims as high risk or low risk patiens.

Zusätzliche Schwierigkeit

Devisenmarkt ist ein spekulativer Markt Kaufmotiv ist in der Regel der

Weiterverkauf Einschätzung des Euro durch die

anderen Marktteilnehmer ist wichtiger als die eigene Einschätzung

Informationen dritten Grades (Keynes)

„It is not a case of choosing those which, to the best of one‘s judgement, are really the prettiest, nor even those which average opinion genuinely thinks the prettiest. We have reached the third degree where we devote our intelligence to anticipating what average opinion expects the average opinion to be.“

„Beauty Contest“ von Keynes (1936)

Lösung des Problems

Benötigt wird ein „fokaler Punkt“– Beispiel: In-Kneipe– Heuristiken, die nur dann funktionieren,

wenn viele andere sie auch verwenden– „Konvention“

Konventionen sind schwer zu etablieren, aber wenn sie etabliert sind, verfügen sie über eine große Beharrungstendenz

Wie funktioniert eine Heuristik am Devisenmarkt?

Konvention darüber, welchen Trend eine Währung in den nächsten Monaten aufweist

Wegen Stabilität der Konvention: lange Abwertungsphasen

Verfügbare Daten werden nur dann berücksichtigt, wenn sie der Konvention entsprechen („framing“)

Framing beim Euro-Kurs

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1998 1999 2000 2001 2002 2003

Wechselkurs

Leistungsbilanz

Framing beim Euro.Kurs

Beurteilung dieser Heuristik

Im Vordergrund steht das „fast and frugal decision making“

„Biases“ weniger bedeutsam, da Norm für rationales Verhalten nicht mehr objektiv feststellbar ist

Empirische Evidenz: Momentum-Strategien sind durchweg erfolgreich

Kursgewinne durch MA seit 1974

1

1.5

2

2.5

3

3.5

4

07.0

1.7

4

26.1

1.7

4

17.1

0.7

5

07.0

9.7

6

26.0

7.7

7

13.0

6.7

8

27.0

4.7

9

17.0

3.8

0

06.0

2.8

1

29.1

2.8

1

15.1

1.8

2

03.1

0.8

3

20.0

8.8

4

12.0

7.8

5

04.0

6.8

6

22.0

4.8

7

10.0

3.8

8

26.0

1.8

9

13.1

2.8

9

02.1

1.9

0

25.0

9.9

1

18.0

8.9

2

08.0

7.9

3

25.0

5.9

4

06.0

4.9

5

26.0

2.9

6

17.0

1.9

7

04.1

2.9

7

27.1

0.9

8

15.0

9.9

9

02.0

8.0

0

22.0

6.0

1

13.0

5.0

2

31.0

3.0

3

-500

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

Kursgewinne durch MA bei Euro-Dollar

950

1000

1050

1100

1150

1200

1250

1300

1350

1400

1450

150004

.01.

99

04.0

3.99

04.0

5.99

04.0

7.99

04.0

9.99

04.1

1.99

04.0

1.00

04.0

3.00

04.0

5.00

04.0

7.00

04.0

9.00

04.1

1.00

04.0

1.01

04.0

3.01

04.0

5.01

04.0

7.01

04.0

9.01

04.1

1.01

04.0

1.02

04.0

3.02

04.0

5.02

04.0

7.02

04.0

9.02

04.1

1.02

04.0

1.03

04.0

3.03

04.0

5.03

sichere DM-Anlage

Anlage gemäß MA-Strategie

Erträge verschiedener Anlagestrategien

Marktprognosen: ca. 1130 €

Anlage in Euroland: ca. 1165 €

Anlage in USA: ca. 1292 €

MA-Regel: ca. 1350 €

Wer sind die Trendsetter am Devisenmarkt? Theorie: Fundamentalisten setzen sich

nach einiger Zeit gegenüber den Chartisten durch

Realität: Trendsetter sind vor allem die Notenbanken.

Optimal als „Arbitrageure“ geeignet Entspricht dem Befund, dass Interventionen

mit gewisser Verzögerung wirken

Die Bundesbank als Trendsetter im Jahr 1985

-3500

-3000

-2500

-2000

-1500

-1000

-500

0

01.

Jun 8

4

22.

Jun 8

4

13.

Jul 84

03.

Aug 8

4

24.

Aug 8

4

14.

Sep 8

4

5-O

ct-

84

29-O

ct-

84

21.

Nov 8

4

12-D

ec-8

4

04.

Jan 8

5

25.

Jan 8

5

15.

Feb 8

5

11-M

ar-

85

01.

Apr

85

22.

Apr

85

13-M

ay-8

5

04.

Jun 8

5

25.

Jun 8

5

17.

Jul 85

08.

Aug 8

5

29.

Aug 8

5

20.

Sep 8

5

2,0000

2,2000

2,4000

2,6000

2,8000

3,0000

3,2000

3,4000

3,6000

Intervention

DM-$

Euro-Kurs aus der Sicht der Behavioural Finance

Abwertungsphase: Ungünstige Heuristiken für Euro Als neue und nur virtuelle Währung:

keine Vertrautheit (negativer „home country bias“)

Ausgangskurs vom 4. Januar 1999 führte zu negativem Ankereffekt„historische Tiefststände“

Aufwertungstrend für Dollar war seit Mitte 1995 etabliert

Übergang zur Stabilisierungsphase: Die EZB als Trendsetter

-6000

-5000

-4000

-3000

-2000

-1000

0

1000

200006

. Jul

00

20. J

ul 0

0

03. A

ug 0

0

17. A

ug 0

0

31. A

ug 0

0

14. S

ep 0

0

28. S

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12. O

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26. O

kt 0

0

09. N

ov 0

0

23. N

ov 0

0

07. D

ez 0

0

21. D

ez 0

0

0,78

0,8

0,82

0,84

0,86

0,88

0,9

0,92

0,94

0,96

Veränderung der Währungsreserven in Mio. Euro (linke Achse)

US-$ = ... Euro (rechte Achse)

Aufwertungstrend mit der Bargeld-Einführung Anfang 2002 Vertrautheit mit Währung wesentlich

gesteigert Bisher keine Interventionen der EZB,

um neuen Trend zu stoppen

Interventionsaktivität der EZB

-1.00

-0.33

0.33

1.0018

/3/1

999

18/6

/1999

18/9

/1999

18/1

2/1

999

18/3

/2000

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001

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/2002

18/6

/2002

18/9

/2002

18/1

2/2

00

18/3

/2003

based on FA, n=12

Defizite des alten Paradigma

Rolle der Fundamentalfaktoren wird bei großen Währungen überschätzt

Bedeutung der großen Trends wird unterschätzt

Rolle der Devisenmarkt-Interventionen wird unterschätzt

Implikationen des neuen Paradigma Analyse von Fundamentalfaktoren ist nur

von Interesse, wenn sich extreme Entwicklungen abzeichnen (z.B. Türkei, Argentinien)

Daten über Währungsreserven der Notenbanken sind von zentraler Bedeutung

Technische Analyse läßt sich theoretisch rechtfertigen

Fazit

Devisenmarkt ist ein interessanter und bisher noch zuwenig beachteter Anwendungsfall der Behavioural Finance

Besonderes Merkmal: Fundamentale Werte sind schwer bestimmbar

Rationales Verhalten und „Biases“ sind schwer zu trennen