sollrendite fÜr pensionskasse oder: hat die moderne ... · einschub: auch wenn sich in den letzten...
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Erwin W. Heri, Universität Basel und Swiss Finance Institute, Zürich
SOLLRENDITE FÜR PENSIONSKASSE ODER: HAT DIE MODERNE PORTFOLIOTHEORIE VERSAGT?
Morgenevent, 27. April 2016 1
WAS IST DIE MODERNE PORTFOLIOTHEORIE?…oder vielleicht besser: Was ist sie nicht?
− Sie sagt nicht, wie man rasch reich wird.− Sie sagt nicht, welche Aktien man haben soll
(wenn überhaupt welche).− Sie sagt nicht, wie eine PK sicher nicht in eine
Unterdeckung fällt.− Sie sagt auch nicht, wie man aus einer
Unterdeckung wieder herausfindet.
Ja aber was sagt sie dann?
Morgenevent, 27. April 2016 2
Einschub: Auch wenn sich in den letzten 10 Jahren jeder Produktentwickler auf sie beruft – wer will schon nicht «modern» sein -, die moderne Portfoliotheorie stammt aus den 50er und 60er Jahren.
Morgenevent, 27. April 2016 3
DREI KERNPUNKTE DER MODERNEN PORTFOLIOTHEORIE
− Portfolioselection: beschreibt erstmalig den systematischen Zusammenhang zwischen einem Risiko- und einem Renditekonzept und zeigt auf, wie Investoren darauf basierend optimale Portfolios zusammenstellen können (Markowitz, 1952).
− Capital Asset Pricing Modell (Bill Sharpe, John Lintner, Jack Treynor, z.B. Sharpe(1963)):
- Ertragsrate eines Wertpapiers ergibt sich konzeptionell aus der risikolosen Verzinsung plus Beta mal einer Risikoprämie.
- Unsystematische Wertpapierrisiken werden nicht abgegolten.
− Theorie effizienter Märkte (Random Walk): An freien Märkten „enthalten“ die Preise der gehandelten Aktiva in jedem Moment jegliche relevante Information (z.B. Fama, 1965).
Morgenevent, 27. April 2016 4
EIGENTLICH BEGINNT IMMER ALLES MIT EINER BILANZ
Morgenevent, 27. April 2016 5
Obligationen
Freie Mittel
Reserven
Immobilien
Aktien
Freizügigkeits-leistungen
Deckungs-kapital
Cash Flows Obligationen
020406080
100120
1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011121314151617181920Jahre
Cas
hFlo
ws
Cash Flows Aktien
020406080
100120
1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011121314151617181920Jahre
Erw
arte
teCas
hFlo
ws
Cash Flows Immobilien
020406080
100120
1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011121314151617181920Jahre
Cas
hFlo
ws
Netto Cash Flows PK Leistungen1'000
1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112131415161718192021222324252627282930
Jahre
Erw
arte
te Z
ahlu
ngen
500
1'000
- 500
- 1'000
0
Bilanz XYZ PK
AKTIEN, OBLIGATIONEN UND IMMOBILIEN IN DER SCHWEIZ
Morgenevent, 27. April 2016 6
50
100
200
400
800
1600
3200
1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016
AKTIEN UND OBLIGATIONENSchweiz (1925-2015)
Morgenevent, 27. April 2016 7
100
400
1'600
6'400
25'600
102'400
1925 1935 1945 1955 1965 1975 1985 1995 2005 2015
AktienObligationen
…UND WENN WIR ETWAS INS AUSLAND SCHAUEN…
Morgenevent, 27. April 2016 8
9'719'216
21'387
1
10
100
1'000
10'000
100'000
1'000'000
10'000'000
100'000'000
1801 1811 1821 1831 1841 1851 1861 1871 1881 1891 1901 1911 1921 1931 1941 1951 1961 1971 1981 1991 2001
Aktien USObligationen US
Der US Aktien- und Bondmarkt seit 1800
2011
DER RISIKO/ERTRAGS KONTEXT…
Morgenevent, 27. April 2016 10
4.0%
4.5%
5.0%
5.5%
6.0%
6.5%
7.0%
7.5%
8.0%
8.5%
2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22%
Immobilien
Obligationen
Aktien
Anla
gere
ndite
Anlagerisiko
Morgenevent, 27. April 2016 11
4.0%
4.5%
5.0%
5.5%
6.0%
6.5%
7.0%
7.5%
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8.5%
2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22%
Risiko p.a.
Immobilien
Obligationen
Aktien
30% Aktien70% Obligationen
70% Aktien30% Obligationen
Obli60%
Aktien20%
Immo20%
Obli40%
Aktien40%
Immo20%
…UND DANN WIRD DARAUS EIN BERATUNGSPROZESS…
Morgenevent, 27. April 2016 13Risiko p.a.
Anl
ager
endi
te
4.0%
4.5%
5.0%
5.5%
6.0%
6.5%
7.0%
7.5%
8.0%
8.5%
2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22%
Rendite p.a.
Immobilien
Obligationen
Aktien
30% Aktien70% Obligationen
70% Aktien30% Obligationen
„Yield “ „Growth“„Mixed“
DER SPI ÜBER 12 MONATE … UND DARÜBER
Morgenevent, 27. April 2016 15
100
110
120
130
140
02.15 03.15 04.15 05.15 06.15 07.15 08.15 09.15 10.15 11.15 12.15 01.16
- 23%
DAS PERMANENTE DILEMMA ZWISCHEN DER LANGEN UND DER KURZEN FRIST
−Wirtschaftlich: Langfristige Verpflichtungen
−Buchhalterisch: Marktpreisbewertung der Aktiva (künstliche Volatilität) und der 31.12.!
Morgenevent, 27. April 2016 17
Wenn wir wüssten, woher die langfristigen Trends kommen...Wenn wir wüssten, ob sie nachhaltig sind ...Wenn wir wüssten, woher die Volatilität kommt…
Morgenevent, 27. April 2016 18
DER BLICK ZURÜCK: WAS IST VERANTWORTLICH FÜR DEN TREND?
Morgenevent, 27. April 2016 19
Wasser-, Textil-, Eisenindustrie
Dampfkraft, Stahlindustrie
Elektrizität, Chemie, Autoindustrie
Petrochemie, Elektizität
Digitalisierung, Neue Medien
Innovationskraft und Gewinndynamik haben die Börsenentwicklung in den letzten 200 Jahren geprägt
UNTERNEHMENSGEWINNE UND BÖRSENKURSE (USA, 1871-2014)
Morgenevent, 27. April 2016 20
1
4
16
64
256
1024
4096
0.1
0.3
1.0
4.0
16.0
64.0
256.0
1871 1881 1891 1901 1911 1921 1931 1941 1951 1961 1971 1981 1991 2001 2011
1.5%
1.2%
7.0%
6.9%
UND DER BLICK NACH VORNE?
Morgenevent, 27. April 2016 21
Glauben Sie, dass diese Dynamik abnimmt?
Wasser-, Textil-, Eisenindustrie
Dampfkraft, Stahlindustrie
Elektrizität, Chemie, Autoindustrie
Petrochemie, Elektizität
Digitalisierung, Neue Medien
Bio-
Nano-
Gen-
etc-Technologien
Morgenevent, 27. April 2016 23
Die Performancetreiber der kurzen Frist …
Die Erklärung der Wissenschaft:
ZUSAMMENFASSUNG DER «WISSENSCHAFTLICHEN ERKENNTNIS»:
− Jegliche relevante Information schlägt sich in den Kursen nieder
− Das geschieht sofort, vollständig und ohne Verzögerung
Konsequenz:
− Effiziente Märkte
− Nicht-Prognostizierbarkeit
− Random Walk
− Unterperformance aktiv verwalteter Fonds
Morgenevent, 27. April 2016 24
Die Standardfolgerungen der MPT haben sich bestätigt und gelten nach wie vor. Einige der Annahmen müssen aber (endlich) überdacht werden:
Morgenevent, 27. April 2016 25
1. Die rational handelnden Wirtschaftssubjekte
BehavioralEconomics
2. Die Annahmen zu den statistischen Verteilungen
3. Die stationären Korrelationen
AKTIENKURS VERSUS «FUNDAMENTALWERT»
Morgenevent, 27. April 2016 26
„Wer
t/Kur
s“
„teuer“
„günstig“
6-8%
AKTIENKURS VERSUS «FUNDAMENTALWERT»
Morgenevent, 27. April 2016 28
„Wer
t/Kur
s“
„günstig“
„Hype“Moden und
Mythen, Gerüchte, Medien,
Analysten
AKTIENKURS VERSUS «FUNDAMENTALWERT»
Morgenevent, 27. April 2016 29
„Wer
t/Kur
s“
„teuer“
„Negativ-Spiralen“, Moden, Mythen,
Gerüchte, Medien, Analysten
UND WIE LANGE IST DIE «LANGE FRIST»?Das Risiko am CH-Markt Geld zu verlieren
Morgenevent, 27. April 2016 32
UND WENN MAN AKTIEN JEWEILS 10 JAHRE GEHALTEN HAT? (jeweiliges Jahr gibt Endjahr an)
Morgenevent, 27. April 2016 33
-20%
80%
180%
280%
380%
480%
580%
1925 1935 1945 1955 1965 1975 1985 1995 2005 2015
«HERDING» (I): ANGST UND GIER
Morgenevent, 27. April 2016 36
0
2
4
6
8
10
12
14
-50 -45 -40 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60Erträge p.a. [%]
Anzahl Beobachtungen
„Wir brauchen Kapitalsicher-heit. Weg mit den Aktien.“
„The sky isthe limit!
Her mit den Aktien!“
«HERDING» (II): INSTITUTIONAL HERDING (Versicherungen, PK)
Morgenevent, 27. April 2016 37
Vorsorgekapitalien und technische Rückstellungen
Reserven und Freie Mittel
Anlagen zur Finanzierung der Verpflichtungen
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
-50
SCHLUSSFOLGERUNGEN− Die kurze und die lange Frist haben unterschiedliche
Rendite- und Performancetreiber.
− Die moderne Portfoliotheorie entstammt langfristigem Gleichgewichtsdenken und die Problematik der von ihr verwendeten Annahmen ist im langfristigen Kontext vernachlässigbar. Die Modelle finden auch heute noch breite empirische Bestätigung.
− Für die Analyse der kurzfristigen Dynamik (kurzfristige Volatilität, Korrelationen, Risk Management, etc.) muss sie aber durch weitergehendere Modelle ergänzt werden, die insbesondere aus der behavioristischen Welt (Psychologie, Behavioral Economics) stammen.
Morgenevent, 27. April 2016 38
OFFENE FRAGEN
−Woher kommen die BVG Restriktionen?− Sollen meine Kinder in die 3. Säule investieren?−Warum gibt es keine kostengünstigen
Anlage(fonds)sparpläne?− Ändern die Robo-Advisors „the name of the
game“?
www.fintool.ch
Morgenevent, 27. April 2016 39
LITERATUR− Fama, Eugene (1965), The Behavior of Stock Prices, Journal of Business, Vol.
37, S. 34-105.
− Friedman, Milton (1953), Essays in Positive Economics, University of Chicago Press.
− Kahneman, Daniel (2003), Maps of Bounded Rationality: Psychology forBehavioral Economics, American Economic Review, Vol 93, S. 1449-1475.
− Kahneman, Daniel/Tversky, Amos (1979), Prospect Theory, Econometrica, Vol. 47.
− Kahneman, Daniel/Slovic, Paul/Tversky, Amos, (1982) Judgement underUncertainty: Heuristics and Biases, New York, Cambridge University Press.
− Markowitz, H. (1952), Portfolio Selection, Journal of Finance, Vol 7, No 1, S. 77-91.
− Sharpe, William (1963), A Simplified Model for Portfolio Analysis, Management Science, Vol. 9, S. 277-293.
Morgenevent, 27. April 2016 40
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