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Vermögensverwaltungskosten in der 2. Säule
Auftraggeber: Oberaufsichtskommission Berufliche Vorsorge OAK BV
Autoren: Dr. Ueli Mettler, Partner c-alm AG
Dr. Alvin Schwendener, Partner c-alm AG
Dr. Benita von Lindeiner, Senior Consultant c-alm AG
Datum: 25. November 2019
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Inhaltsverzeichnis
1 Zusammenfassung .......................................................................................................................... 5
2 Datengrundlage .............................................................................................................................. 9
2.1 Datenbasis des BFS ...................................................................................................................................................... 9
2.2 Bereinigte Daten ........................................................................................................................................................ 11
3 Verarbeitete Daten ....................................................................................................................... 14
3.1 Vermögensverwaltungskosten .............................................................................................................................. 14
3.2 Renditen ........................................................................................................................................................................ 26
3.3 Vermögensallokationen .......................................................................................................................................... 33
3.4 Durchführungsweg: Direkt- versus Kollektivanlagen ................................................................................... 36
3.5 Überschussrenditen .................................................................................................................................................. 39
4 Kostentreiber ................................................................................................................................ 43
4.1 Kosten und Grösse .................................................................................................................................................... 43
4.2 Kosten und Vermögensallokation ....................................................................................................................... 44
4.3 Kosten und Durchführungsweg ............................................................................................................................ 49
4.4 Kosten und absolute Anlagerendite ................................................................................................................... 50
4.5 Kosten und relative Überschussrendite ............................................................................................................. 52
5 Renditetreiber ............................................................................................................................... 54
5.1 Anlagerendite und Grösse ...................................................................................................................................... 54
5.2 Anlagerenditen und Vermögensallokation ...................................................................................................... 55
5.3 Anlagerendite und Durchführungsweg ............................................................................................................. 60
6 Literaturverzeichnis ...................................................................................................................... 63
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Abbildungsverzeichnis
Darstellung 1: Signifikante Zusammenhänge 2014 bis 2017 ....................................................................................... 6
Darstellung 2: Datenbasis BFS ............................................................................................................................................... 10
Darstellung 3: Mengengerüst der Datenbasis BFS ........................................................................................................ 11
Darstellung 4: Verschiedene Kostenaggregate ............................................................................................................... 14
Darstellung 5: Verlauf der Vermögensverwaltungskosten (2014 – 2017) ............................................................ 15
Darstellung 6: Verlauf der direkten Vermögensverwaltungskosten VVKalt .......................................................... 16
Darstellung 7: Vollkosten VVKkomplett gemäss BSV Studie (2011) ............................................................................. 18
Darstellung 8: Vermögensverwaltungskosten gemäss Pensionskassenstatistik ................................................ 19
Darstellung 9: Persistenz der Vermögensverwaltungskosten 2014 bis 2017 ...................................................... 20
Darstellung 10: Entwicklung der Kostentransparenzquote 2014 bis 2017 .......................................................... 21
Darstellung 11: Vergleich Vermögensverwaltungskosten 2. Säule vs. 3. Säule.................................................. 23
Darstellung 11: Überblick Vermögensverwaltungskosten (VVKOAK, adj) 2014 – 2017 ........................................ 25
Darstellung 12: Anlagerenditen (2014 – 2017) ................................................................................................................ 30
Darstellung 13: Anlagerenditen Peergroupvergleich (2014 – 2017)....................................................................... 31
Darstellung 14: Steckbrief der verschiedenen Peergroupindices ............................................................................ 32
Darstellung 15: Strukturinformationen Aktivseite gemäss BFS Erhebungsformular ........................................ 34
Darstellung 16: Anlagekategorien Allokation (2014 – 2017) ..................................................................................... 35
Darstellung 17: Längsschnittgrafik Anteil Direktanlagen in % (2014 – 2017) ..................................................... 37
Darstellung 18: Anteil Direktanlagen in % des Kategorientotals in 2017 ............................................................. 38
Darstellung 19: Gliederung der Anlagekategorien ........................................................................................................ 39
Darstellung 20: Überschussrenditen (2014-2017) .......................................................................................................... 41
Darstellung 21: Zusammenhang Kosten und Grösse (2014 – 2017) ...................................................................... 43
Darstellung 22: Zusammenhang Kosten und Nominalwertquote (2014 – 2017) .............................................. 45
Darstellung 23: Zusammenhang Kosten und Aktienquote (2014 – 2017) ........................................................... 46
Darstellung 24: Zusammenhang Kosten und Immobilienquote (2014 – 2017) ................................................. 47
Darstellung 25: Zusammenhang Kosten und alternative Anlagequote (2014 – 2017) ................................... 48
Darstellung 26: Zusammenhang Kosten und Anteil Kollektivanlagen (2014 – 2017) ...................................... 49
Darstellung 27: Zusammenhang Kosten und Anlagerendite (2014 – 2017) ........................................................ 51
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Darstellung 28: Zusammenhang Kosten und Überschuss (2014 – 2017) ............................................................. 53
Darstellung 29: Zusammenhang Rendite und Grösse (2014 – 2017) ..................................................................... 54
Darstellung 30: Zusammenhang Renditen und Nominalwertquote (2014 – 2017) .......................................... 56
Darstellung 31: Zusammenhang Renditen und Aktienquote (2014 – 2017) ....................................................... 57
Darstellung 32: Zusammenhang Renditen und Immobilienquote (2014 – 2017) ............................................. 58
Darstellung 33: Zusammenhang Renditen und alternative Anlagequote (2014 – 2017) ............................... 59
Darstellung 34: Zusammenhang Renditen und Anteil Kollektivanlagen (2014 – 2017) ................................. 61
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1 Zusammenfassung
Im Herbst 2018 haben die Verbände der Sozialpartner die OAK BV angefragt, ob sie
bereit wäre, bei der c-alm AG ein Update der Studie aus dem Jahr 2011 in Auftrag zu
geben. Die Erkenntnisse aus der aktualisierten Studie zu den Vermögensverwaltungs-
kosten sollen einen Beitrag zu den laufenden Reformdiskussionen in der 2. Säule leisten.
Erklärte Ziele der Studie bilden die Beurteilung der Entwicklung der Vermögensver-
waltungskosten sowie der Auswirkungen der Weisungen «W-02/2013» der OAK
BV.
Auftrag
Grundlage für die Arbeiten bilden die Daten aus der Pensionskassenstatistik des Bun-
desamts für Statistik (BFS). Damit schöpft die vorliegende Studie bezüglich Datenbasis
aus der Grundgesamtheit der Schweizerischen Vorsorgeeinrichtungen – für die
Jahre 2014 bis 2017 stehen sämtliche vom BFS mittels Erhebungsbogen erfassten Da-
tenattribute, welche im Zusammenhang mit der Anlagetätigkeit stehen, lückenlos zur
Verfügung.
Datenbasis
Im Rahmen von der in Kapitel 3 vertieften Daten-Längsschnittanalyse wird die zeitli-
che Entwicklung kritischer Kennzahlen betrachtet. Die wichtigsten Ergebnisse dieser Da-
tenlängsschnittanalyse lauten:
Erkenntnisse aus
Längsschnitt-
analyse
• Vermögensverwaltungskosten: Bezüglich der Höhe der Vermögensverwal-
tungskosten bestätigt die vorliegende Studie den Befund, dass sich die in den Be-
triebsrechnungen der Vorsorgeeinrichtungen ausgewiesenen Vermögensverwal-
tungskosten seit Inkraftsetzung der OAK BV Weisung «W-02/2013» von durch-
schnittlich rund 0.13% auf knapp 0.50% der verfügbaren Vorsorgevermögen erhöht
und damit wesentlich an Aussagekraft gewonnen haben. Erwähnenswert ist einer-
seits die leicht rückläufige Tendenz der durchschnittlichen Vermögensverwaltungs-
kosten in den letzten beiden Beobachtungsjahren 2016 und 2017 und andererseits
die substantielle Reduktion der Streuung der Vermögensverwaltungskosten in der
Grundgesamtheit aller Vorsorgeeinrichtungen.
Kosten
• (Absolute) Anlagerenditen: Ein Novum dieser Studie bildet die methodisch ein-
heitliche Berechnung einer Anlagerendite pro Vorsorgeeinrichtung und Jahr. Die
Berechnung erfolgt auf den via BFS erhobenen Angaben zur Betriebsrechnung und
gemäss einer einheitlichen Methodik für alle Vorsorgeeinrichtungen. Die resultie-
renden Anlagerenditen ermöglichen eine zuverlässige Aussage zur Höhe der er-
zielten Anlagerendite in der 2. Säule nach Kosten. Die ermittelten, kapitalisierungs-
gewichteten Durchschnittsrenditen von 7.23% (2014), 0.79% (2015), 4.04% (2016)
und 7.89% (2017) lassen sich unter Berücksichtigung von Grössen- und Kostenef-
fekten mit Verweis auf die gängigen Peergroupindices CS Pensionskassenindex,
Renditen
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UBS PK Barometer und Swisscanto Studie sowie den Gesamtbericht der OAK BV
zur finanziellen Lage der Vorsorgeeinrichtungen plausibilisieren. Dies spricht auch
für die Repräsentanz und Validität der schon seit längerem verfügbaren Peergroup-
Indices.
• (Relative) Überschussrenditen: Ebenfalls vorliegend sind die von den Vorsorge-
einrichtungen umgesetzten Vermögensallokationen gemäss dem vom BFS verwen-
deten Gliederungsschlüssel. Durch Anwendung adäquater Kategorienindices auf
diese Vermögensallokationen lässt sich in einem ersten Schritt je Vorsorgeeinrich-
tung und Jahr eine Benchmarkrendite berechnen, die in einem zweiten Schritt von
der effektiv erzielten Anlagerendite in Abzug gebracht werden kann. Mit diesem
Vorgehen lässt sich je Vorsorgeeinrichtung und Jahr eine relative Überschussren-
dite quantifizieren. Diese Überschussrenditen liegen durchschnittlich zwischen
rund -0.2% und -0.4% pro Jahr. Diese Werte sind im Vorzeichen und in der Höhe
ökonomisch plausibel, zumal es sich bei den Benchmarkrenditen grundsätzlich um
Bruttorenditen vor Kosten handelt. Die beobachteten durchschnittlichen Über-
schussrenditen gegenüber der Benchmark stellen den Anlageverantwortlichen in
der 2. Säule einen positiven Leistungsausweis aus.
Kapitel 4 und 5 widmen sich sodann der Datenquerschnittsanalyse bzw. der Untersu-
chung von (linearen) Zusammenhängen zwischen verschiedenen Datenvariablen. Kapi-
tel 4 widmet sich der Identifikation von Kostentreibern, während in Kapitel 5 mögliche
Renditetreiber untersucht werden. In der nachfolgenden Tabelle sind alle Datenzusam-
menhänge aufgeführt, die über die Gesamtperiode 2014 bis 2017 einerseits einen sta-
tistisch hochsignifikanten Zusammenhang aufweisen (Signifikanzniveau > 99 Prozent)
und andererseits die erklärende Variable einen nennenswerten Anteil (Bestimmtheits-
mass R2 >= 5%) der Streuung in der erklärten Variable zu erklären vermag.
Erkenntnisse aus
Querschnitt-
analyse
Darstellung 1: Signifikante Zusammenhänge 2014 bis 2017
Quelle: c-alm, Zusammensetzung von Schlüsselergebnissen
Die wenigen, signifikanten Datenzusammenhänge lassen sich intuitiv nachvollziehen:
Der positive Zusammenhang zwischen Vermögensverwaltungskosten und alternativer
Anlagequote liegt auf der Hand. Genauso wie der Befund, dass die Anlagerenditen im
Signifikante Zu-
sammenhänge
2014 bis 2017
Erklärte Variable (y) Erklärende Variable (x) -Wert y -Wert x + / - Signifikanz R2
Kapitel
in bps in %
Kosten alternative Anlagequote 0.54% 4.63% positiv 99.99% 24.3% 4.2.4
Anlagerenditen Nominalwertquote 4.72% 42.22% negativ 99.99% 16.2% 5.2.1
Anlagerenditen Aktienquote 4.72% 29.79% positiv 99.99% 15.7% 5.2.2
Anlagerenditen Immobilienquote 4.72% 20.21% positiv 99.99% 5.0% 5.2.3
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grundsätzlich positiven, krisenfreien Marktumfeld der Jahre 2014 bis 2017 von einer
steigenden Sachwertquote profitieren bzw. mit steigender Nominalwertquote sinken.
Für den Zusammenhang zwischen erzielter Anlagerendite und der Gesamtquote alter-
nativer Anlagen konnte kein signifikanter Zusammenhang festgestellt werden; entspre-
chend wird er nicht in der Tabelle aufgeführt.
Der in der BSV-Studie «Vermögensverwaltungskosten in der 2. Säule» nachgewiesene
und anschliessend in der Öffentlichkeit heftig und kontrovers diskutierte negative Zu-
sammenhang zwischen den erzielten Anlagerenditen und der Höhe der Vermögensver-
waltungskosten kann in der vorliegenden Studie bzw. für den Zeitraum 2014 bis 2017
nicht bestätigt werden. Jedoch lässt sich in der Beobachtungsperiode ein signifikant
negativer Zusammenhang zwischen den erzielten Überschussrenditen und der Höhe
der Vermögensverwaltungskosten nachweisen. Der Anteil der Vermögensverwaltungs-
kosten zur Erklärung der beobachteten Streuung in den Überschussrenditen hält sich
aber in engen Grenzen (Bestimmtheitsmass R2 < 5%).
Kosten-Rendite-
Zusammenhang
Die in dieser Studie ausgewerteten Ergebnisse implizieren aus unserer Sicht keinen (wei-
teren) Handlungsbedarf auf Gesetzgebungsstufe.
• Kostentransparenz: Die OAK BV Weisung «W-02/2013» hat den gewünschten
Transparenzschub gebracht. Die Weisung wird einerseits von den Vorsorgeeinrich-
tungen sehr gewissenhaft umgesetzt, was durch den seit 2013 beobachteten,
sprunghaften Anstieg der in den Betriebsrechnungen ausgewiesenen Vermögens-
verwaltungskosten und in einer durchschnittlichen Kostentransparenzquote von
über 99% zum Ausdruck kommt. Andererseits hat die Weisung indirekt auch die
Offenlegung von Anlagekosten bei Kollektivanlagen massiv gefördert, da von den
Anbietern die Verfügbarkeit weisungskonformer Kostenausweise verlangt wird.
Eine inhaltliche Ausweitung der Transparenzanforderungen ist angesichts dieser
Ergebnisse nicht angezeigt.
• Erweiterung der gesetzlichen Anlagemöglichkeiten / Wechsel zu «Prudent
Investor Rule»: Mit Verweis auf die für die Grundgesamtheit der 2. Säule ermittel-
ten und in dieser Studie diskutierten Ergebnisse ist nicht einsehbar, weshalb der
verfügbare Anlagekatalog laufend um neue, heute im Bereich der alternativen An-
lagen angesiedelten Anlageklassen erweitert werden soll: Der Renditebeitrag der
alternativen Anlagen bleibt auch im freundlichen Anlageumfeld der Jahre 2014 bis
2017 deutlich hinter dem Renditebeitrag der traditionellen Sachwertkategorien Ak-
tien und Immobilien zurück. Die in dieser Studie vorgenommene Berechnung der
Überschussrenditen stellt den Anlageverantwortlichen in der 2. Säule zudem ein
gutes Leistungszeugnis aus. Die teilweise monierte unterdurchschnittliche Per-
fomance der 2. Säule im internationalen Vergleich hat denn wohl auch viel mehr
mit der besonderen Zinskonstellation, in der sich der Schweizer Anleger im Ver-
Empfehlungen zu-
handen Regulator
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gleich zu seinen ausländischen Peers befindet, zu tun als mit einer unterdurch-
schnittlichen Anlageleistung bzw. unzweckmässigen Anlagerichtlinien. Folglich
sind wir der Ansicht, dass sich die gesetzlich und aufsichtsrechtlich verankerten
Rahmenbedingungen im Anlagebereich bewährt haben und kein Anlass zu einem
Paradigmenwechsel – wie bspw. der manchenorts propagierten «Prudent Investor
Rule» – besteht.
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2 Datengrundlage
Die Studie basiert auf plausibilisierten Einzeldaten (BFS, 2019), die vom Bundesamt für
Statistik (BFS) zur Verfügung gestellt wurden. Der Referenzpunkt für die Datenanfrage
bildet dabei das vom BFS verwendete Erhebungsformular, das jährlich von allen Schwei-
zerischen Vorsorgeeinrichtungen eingereicht werden muss. Die vom BFS gelieferten Da-
ten bilden damit die Grundgesamtheit der Schweizerischen 2. Säule ab.
Grundgesamtheit
Der Kernauftrag der vorliegenden Studie liegt in der Beurteilung des Wirkungsgrads der
im Rahmen der Strukturreform 2011 beschlossenen Massnahmen zur Erhöhung der
(Kosten-) Transparenz in der 2. Säule. Im Bereich der Vermögensverwaltungskosten
stellt sich im Besonderen die Frage, ob die von der Eidg. Oberaufsichtsbehörde (OAK
BV) erlassene Weisung «W-02/2013» „Ausweis der Vermögensverwaltungskosten“ den
gewünschten Transparenzschub gebracht hat. Zur Beantwortung dieser Fragen hat uns
das BFS den relevanten Ausschnitt der über die Grundgesamtheit aller Vorsorgeeinrich-
tungen erhobenen Daten und die Jahre 2014 bis 2017 zur Verfügung gestellt.
Zeitraum 2014 bis
2017
Im nachfolgenden Kapitel 2.1. wird die vom Bundesamt für Statistik bereitgestellte Da-
tenbasis im Detail erläutert. Mit dem Ziel, eine aussagekräftige und homogene Daten-
grundlage zu erhalten, werden sodann verschiedene und in Kapitel 2.2. diskutierte Fil-
terkriterien angewendet. Ergebnis dieser Datenfilterung bilden die bereinigten Daten.
Im Rahmen von Kapitel 3ff. werden schliesslich aus dem bereinigten Datensatz die re-
levanten Kennzahlen bzw. verarbeiteten Daten abgeleitet.
Datenbasis BFS,
bereinigte Daten;
verarbeitete Daten
2.1 Datenbasis des BFS
Die c-alm hat für die vorliegende Studie alle beim BFS verfügbaren Datenattribute ab-
gefragt, die potenziell in einer direkten oder indirekten Kausalitätsbeziehung zu den
Vermögensverwaltungskosten stehen können. Der vom BFS gelieferte Datenumfang ist
nachfolgend dargestellt.
Gelieferter Daten-
umfang (je Vor-
sorgeeinrichtung
und Jahr)
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Darstellung 2: Datenbasis BFS
Quelle: BFS, 2014-2017, Gelieferter Datenumfang des BFS.
Kategorie Beschreibung Lieferung
A1 100Rechtsform: Öffentlich-rechtliche Vorsorgeeinrichtung mit Garantie/Teilkapitalisierung gemäss
Art. 72c BVG
A1 110 Rechtsform: Öffentlich-rechtliche Vorsorgeeinrichtung mit Vollkapitalisierung/ohne Garantie
A1 150 Rechtsform: Privatrechtliche Vorsorgeeinrichtung (Stiftung oder Genossenschaft)
A3 300 Anzahl Arbeitgeber und Reglemente: Anzahl angeschlossene Arbeitgeber
A3 350Anzahl Arbeitgeber und Reglemente: Anzahl Reglemente bzw. Vorsorgepläne für die
Altersvorsorge
A5 500 Verwaltungsform: Sammeleinrichtungen
A5 510 Verwaltungsform: Gemeinschaftseinrichtung
A8 800Risikodeckung: Autonom – Deckung aller Vorsorgerisiken (Langlebigkeit, Tod, Invalidität) durch
die Vorsorgeeinrichtung
A8 810Risikodeckung: Autonom – zusätzliche Versicherung für Spitzenrisiken (Excess-of- bzw. Stop-
Loss-Versicherung)
A8 820 Risikodeckung: Teilautonom – Sicherstellung der Altersrenten durch die Vorsorgeeinrichtung
A8 830Risikodeckung: Teilautonom – Bildung des Sparkapitals durch die Vorsorgeeinrichtung;
Rückversicherung der übrigen Risiken
A8 840Risikodeckung: Kollektiv – Deckung aller Vorsorgerisiken (Alter, Tod, Invalidität) durch eine
Versicherungsgesellschaft
A8 850 Risikodeckung: Spareinrichtung – nur Alterssparen
B1 1010 Aktiven: Flüssige Mittel und kurzfristige Anlagen
B1 1020 Aktiven: Forderungen und Darlehen inkl. VSt.
B1 1031 Aktiven: Forderungen
B1 1032 Aktiven: Kotierte und nicht kotierte Aktien, Beteiligungen
B1 1041 Aktiven: Inländische Schuldner
B1 1042 Aktiven Ausländische Schuldner in CHF
B1 1043 Aktiven: In Fremdwährungen
B1 1051 Aktiven: Grundpfandtitel/Pfandbriefe
B1 1111 Aktiven: Schweizerische Immobilien
B1 1112 Aktiven: Ausländische Immobilien
B1 1121 Aktiven: Schweizerische Aktien
B1 1122 Aktiven: Ausländische Aktien
B1 1131 Aktiven: Private Equity
B1 1132 Aktiven: Hedge Funds
B1 1134 Aktiven: Insurance Linked Securities
B1 1135 Aktiven: Rohstoffe
B1 1136 Aktiven: Infrastruktur
B1 1137 Aktiven: Übrige alternative Anlagen
B1 1200 Aktiven: Mischvermögen bei kollektiven Anlagen
B1 1300 Aktiven: Übrige Aktiven
B1 1400 Aktiven: Aktive Rechnungsabgrenzung
B1 1500 Aktiven: Aktive aus Versicherungsverträgen
B1 1990 Aktiven: Total Aktiven
B3 3411 Betriebsrechnung: Zinsaufwand/Passivzinsen (Minusposition «-»)
B3 4410 Betriebsrechnung: Direkte Anlagen: Zinsen und sonstiger Ertrag aus Forderungen
B3 4420Betriebsrechnung: Direkte Anlagen: Dividenden und sonstiger Ertrag aus Aktien und
Beteiligungen
B3 4421 Betriebsrechnung: Kollektive Anlagen: direkte Erträge (ohne Wertberichtigung)
B3 4430 Betriebsrechnung: Direkte Anlagen: Immobilienerfolg netto
B3 4450Betriebsrechnung: Realisierte und buchmässige Gewinne (+)/Verluste (-) auf Wertschriften und
Immobilien
B3 3460 Betriebsrechnung: Aufwand der Vermögensverwaltung (Minusposition «-»)
B44 3461 Kostentransparenz gemäss Weisungen «-02/2013, OAK BV: TER-Kosten – in 1000 Franken»
B44 3751 Kostentransparenz gemäss Weisungen «-02/2013, OAK BV: Kostentransparenzquote»
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1 Mit einem Datensatz bezeichnen wir die pro Vorsorgeeinrichtung und Jahr verfügbare Datenmenge.
Neben dem vom BFS gelieferten Datensatz als primäre Datenquelle wird auf diverse
Drittquellen und die relevante Sekundärliteratur verwiesen. Die verwendeten Quellen
werden an entsprechender Stelle im Einzelnen zitiert.
Drittquellen
2.2 Bereinigte Daten
Die vorangehend beschriebene Rohdatenbasis umfasst insgesamt 7004 Datensätze1,
die in der nachfolgenden Darstellung illustriert sind. Aus der jährlich abnehmenden An-
zahl verfügbarer Datensätze lässt sich einfach der anhaltende Konsolidierungsprozess
in der 2. Säule herauslesen.
Mengengerüst
Datenbasis BFS
Darstellung 3: Mengengerüst der Datenbasis BFS
Quelle: BFS, 2014-2017, Anzahl Roh-Datensätze pro Jahr
Zwecks Sicherung eines möglichst homogenen und aussagekräftigen Datenpools wird
diese Datenbasis BFS in mehreren Filterungsschritten bereinigt:
• Filter 1: Verfügbarkeit von Vorjahresdaten
Um die in Kapitel 3 diskutierten Renditekennzahlen zu berechnen, muss jeweils ein
Jahresanfangsvermögen und ein Jahresendvermögen verfügbar sein. Falls bei einer
Vorsorgeeinrichtung für einen Datensatz kein Vorjahresdatensatz verfügbar ist,
wird der Datensatz nicht berücksichtigt. (Beispiel: PK x verfügt über einen Datensatz
Erster Filter: Vor-
jahresdaten
1’866
1’782
1’713
1’643
1500
1550
1600
1650
1700
1750
1800
1850
1900
2014 2015 2016 2017
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im Jahr 2015, aber nicht im Jahr 2014. Somit wird der Datensatz 2015 aus der Ana-
lyse ausgeschlossen). Aufgrund von Filter 1 werden 29 Datensätze ausgeschlossen.
• Filter 2: Vollversicherungen und Sparkassen
Zunächst werden alle Vorsorgeeinrichtungen ausgeschlossen, die sämtliche Alters-
und Risikoleistungen bei einer Versicherungsgesellschaft rückdecken (sogenannte
«Vollversicherungen») und die deshalb über keine oder kaum bilanzeigene Vermö-
gensanlagen verfügen. Im Rahmen der Bereinigung von Vollversicherungen wur-
den 125 Vorsorgeeinrichtungen bzw. 500 Datensätze aus der Datenbasis ausge-
schlossen. Im Weiteren wurden 8 Vorsorgeeinrichtungen bzw. 32 Datensätze, die
lediglich dem Alterssparen dienen und demzufolge keine versicherungsmässigen
Risiken tragen – sogenannte Spareinrichtungen – aus den Daten entfernt. Diese
auch «Sparkasse» genannten Einrichtungen haben mit der Einführung des BVGs
stark an Bedeutung verloren.
Zweiter Filter:
Sparkassen und
Vollversicherun-
gen
• Filter 3: Unplausible Dateneinträge
Bei der Beurteilung der Datenqualität darf nicht vergessen werden, dass die Daten
umfragebasiert erhoben wurden und damit der Möglichkeit menschlicher Fehler
ausgesetzt sind. Es ist deshalb sinnvoll, unplausible Werte aus der verwendeten
Datenmenge zu entfernen, bevor diese der Analyse und qualitativen Würdigung
zugeführt wird. In diesem Sinne werden alle Datensätze mit Vermögensverwal-
tungskosten von Null aus dem Datensatz entfernt. Es handelt sich konkret um ins-
gesamt 113 Datensätze (davon 2014: 38 / davon 2015: 32 / davon 2016: 20, davon
2017: 23).
Dritter Filter: Out-
liers
• Filter 4: Persistenz (nur angewendet für Gesamtperiodenanalysen)
Im Rahmen dieser Studie werden sowohl Jahresanalysen als auch Gesamtperio-
denanalysen (2014-2017) durchgeführt. Für die Jahresanalysen werden sämtliche
Datensätze berücksichtigt, welche die Filterkriterien 1-3 erfüllen. Damit eine Vor-
sorgeeinrichtung in der Gesamtperiodenanalyse berücksichtigt wird, muss sie mit
Filterkriterium 4 zusätzlich in allen vier Beobachtungsjahren über einen gültigen
Datensatz – sprich einen Datensatz, der die Filterkriterien 1-3 erfüllt – verfügen. Bei
denjenigen Vorsorgeeinrichtungen, die nur für eine Teilperiode über Daten verfü-
gen, ist davon auszugehen, dass die Vorsorgeeinrichtung liquidiert bzw. der Arbeit-
geber Konkurs angemeldet oder aber dass sie sich an eine Sammel- und Gemein-
schaftseinrichtung angeschlossen hat. Auf jeden Fall sind die im Liquidationsjahr
gemeldeten Kosten- und Ertragsdaten zur Beurteilung der vorliegenden Fragestel-
lung nicht repräsentativ. Aus diesem Grund werden Vorsorgeeinrichtungen, die
nicht über alle Datensätze 2014 bis 2017 verfügen, bei anschliessenden Diskussio-
nen über die Gesamtperiode vernachlässigt.
Vierter Filter: Da-
tenverfügbarkeit
über Gesamtperi-
ode 2014 bis 2017
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Nach Anwendung der Filterkriterien verbleiben für die Kennzahlenanalyse über die Ge-
samtperiode 2014 bis 2017 1456 Vorsorgeeinrichtungen bzw. 5824 (=1456 *4) Daten-
sätze in der näher untersuchten Datenpopulation. Für die Kennzahlenanalyse in den
einzelnen Jahren stehen 6326 und damit zusätzliche Datensätze zur Verfügung.
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3 Verarbeitete Daten
Aus den bereinigten Daten müssen nun für jede Vorsorgeeinrichtung und jedes Vor-
sorgejahr die Höhe der Vermögensverwaltungskosten und die erzielte Anlagerendite
möglichst akkurat ermittelt werden. Grundsätzlich sollten die Jahresrechnungen der
Vorsorgeeinrichtungen gemäss Swiss GAAP FER 26 einem kundigen Leser ein «ange-
messenes Bild über […] den Erfolg aus Vermögensanlage» vermitteln. Insofern sollte es
mit den Daten der Jahresrechnung möglich sein, die Verwaltungskosten sowie die er-
zielte Anlagerendite abzuschätzen.
Ziel der Datenbe-
reinigung
3.1 Vermögensverwaltungskosten
3.1.1 Definitionen
Die nachfolgende Darstellung gibt eine Übersicht über die im Rahmen dieser Studie
verwendeten Kostenaggregate.
4 verschiedene
Kostenaggregate
Darstellung 4: Verschiedene Kostenaggregate
Quelle: Gemäss Kapitel 2.2 bereinigte Datenbasis BFS 2014-2017, Berechnung c-alm AG. Für die Durch-
schnittsbildung auf der Stufe der 2. Säule werden die ermittelten Kostenwerte kapitalgewichtet.
Nachfolgend illustriert ist der zeitliche Verlauf der verschiedenen, in dieser Studie ver-
wendeten Kostenaggregate für die bereinigte Datenbasis über den betrachteten Zeit-
raum 2014 bis 2017.
Kostenaggregate
2014 bis 2017
Kürzel Beschreibung Ø-Werte (2014-2017)
VVKalt
Vermögensverwaltungsaufwand gemäss Swiss GAAP FER 26 vor
Einführung der OAK-Weisung0.12%
VVKOAK
Total der in der Betriebsrechnung ausgewiesenen
Vermögensverwaltungskosten gemäss Ziffer 5.2 der OAK-Weisung
"Ausweis der Vermögensverwaltungskosten"
0.48%
VVKOAK, adj
Für die vorliegende Studie betrachtetes, adjustiertes
Kostenaggregat0.50%
VVKKomplett
Kostendefinition gemäss TER-TTC-SC-Konzept, wie es in der BSV-
Studie "Vermögensverwaltungskosten in der 2. Säule" vorgelegt
und basierend auf einer Stichprobe geschätzt wurde.
nicht verfügbar
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Darstellung 5: Verlauf der Vermögensverwaltungskosten (2014 – 2017)
Quelle: Gemäss Kapitel 2.2 bereinigte Datenbasis BFS 2014-2017, Berechnung c-alm AG. Für die Durch-
schnittsbildung auf der Stufe der 2. Säule werden die ermittelten Kostenwerte kapitalgewichtet.
Auf die verschiedenen Kostenaggregate wird nachfolgend im Einzelnen eingetreten.
3.1.2 Vermögensverwaltungsaufwand traditionell (VVKalt)
Vor der im Rahmen der Strukturreform eingeläuteten Debatte über die Kostentranspa-
renz in der 2. Säule wurde der Vermögensverwaltungsaufwand in den Betriebsrechnun-
gen der 2. Säule gemäss den Bestimmungen von Swiss GAAP FER 26 (Version 2004)
erfasst und dargestellt. Dieser direkte Vermögensverwaltungsaufwand umfasste grund-
sätzlich nur die der Vorsorgeeinrichtung direkt in Rechnung gestellten bzw. verbuchten
Aufwendungen im Zusammenhang mit der Durchführung der Anlagetätigkeit. Nament-
lich unberücksichtigt blieben sämtliche innerhalb von Kollektivanlagen belastete Kosten
und Gebühren sowie implizite Kostenkomponenten, die direkt von Transaktions- oder
Bewertungspreisen in Abzug gebracht werden.
VVKalt: Direkte
Vermögensverwal-
tungskosten
Der Verlauf der direkt gebuchten Vermögensverwaltungskosten über die Jahre 2010 bis
2017 ist in der nachfolgenden Darstellung ersichtlich.
0.13% 0.12% 0.12% 0.11%
0.47%0.49% 0.49%
0.47%
0.56%
0.49% 0.51% 0.50% 0.48%
Ø-2014 Ø-2015 Ø-2016 Ø-2017 BSV 2011
VVK alt VVK OAK VVK OAK adj
Verm
ög
ensv
erw
altung
sko
sten
in %
16 / 64
Darstellung 6: Verlauf der direkten Vermögensverwaltungskosten VVKalt
Quellen:
Für 2009 bis 2012: BFS Pensionskassenstatistik. Die Vermögensverwaltungskosten gemäss PK-Statistik wur-
den ins Verhältnis zum Vorsorgevermögen exklusive Vermögen aus Versicherungsverträgen und Aktiver
Rechnungsabgrenzung gesetzt.
Für 2014 bis 2017: Berechnungen c-alm basierend auf der gefilterten Datenbasis gemäss Kapitel 2.2. Die Be-
rechnung des Kostenaggregats VVKalt je Vorsorgeeinrichtung und Jahr entspricht der Differenz zwischen
dem gesamten Vermögensverwaltungsaufwand (Position 3460 gemäss Darstellung 1) und den ausgewiese-
nen TER-Kosten (Position 3461). Im Nenner wird das gesamte Vorsorgevermögen (Position 1900) wiederum
durch die Aktive Rechnungsabgrenzung (Position 1400) und die Aktiven aus Versicherungsverträgen (Posi-
tion 1500) bereinigt. Zur Gewichtung der Kostenkennzahlen wird eine Kapitalgewichtung vorgenommen.
Die in den Jahren 2014 bis 2017 sinkenden Kostenwerte sind mit einer Abnahme der
direkt in den Betriebsrechnungen verbuchten Vermögensverwaltungskosten gleichzu-
setzen. Diese Beobachtung überrascht insofern, als dass seit der OAK BV Weisung «W-
02/2013» auch die expliziten Transaktionskosten (Courtagen, transaktionsabhängige
Steuern, Ausgabe- und Rücknahmekommissionen) lückenlos als Aufwand zu verbuchen
sind und nicht mit den Transaktionspreisen saldiert werden dürfen (siehe dazu Kapitel
3.1.4 unten). Eine Erklärung für die Abnahme der direkt verbuchten Vermögensverwal-
tungskosten liefert der zunehmende Anteil von Kollektivanlagen in den Pensionskas-
senportfolios (siehe Kapitel 3.4). Dieser verschiebt Vermögensverwaltungskosten von
den direkt verbuchten Kosten zu den TER-Kosten.
Würdigung
3.1.3 Vermögensverwaltungskosten gemäss TER-TTC-SC Konzept (VVKkomplett)
Das in der BSV-Kostenstudie „Vermögensverwaltungskosten in der 2. Säule“ (2011) vor-
gelegte Kostenkonzept unterscheidet die drei Kostenkomponenten TER-Kosten, TTC-
VVKkomplett gemäss
BSV-Studie 2011
13.3 13.3 13.6 13.2 13.412.2 12.4
11.2
0
2
4
6
8
10
12
14
16
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Verm
ög
ensv
erw
altung
sko
sten (in b
ps)
17 / 64
2 TER steht für Total Expense Ratio und ist die in der internationalen Vermögensverwaltung am weitesten verbreitete
Kostendefinition.
3 TTC steht für Transaction and Tax Costs und beinhaltet Kosten, die von Dritten – also nicht vom Vermögensver-
walter – erhoben werden.
4 SC steht für Supplementary Costs
Kosten und SC-Kosten. Das Kostenkonzept hat den Anspruch, die im Rahmen der An-
lagetätigkeit verursachten Kosten vollständig abzubilden:
• Die TER-Kosten2 umfassen dabei sämtliche bestandesabhängigen Vermögensver-
waltungskosten der einzelnen Teilvermögen: so zählen beispielsweise Verwal-
tungshonorare, performanceabhängige Honorare, Depotgebühren und Administ-
rationsgebühren zu den TER-Kosten.
• Die TTC-Kosten3 beinhalten alle transaktionsabhängigen Vermögensverwaltungs-
kosten und Steuern der einzelnen Teilvermögen. Zu den TTC-Kosten zählen bei-
spielsweise Spreads bei Kauf und Verkauf, Kommissionen und Abgaben, Transakti-
onssteuern wie die Schweizer Stempelsteuer oder internationale Quellensteuern.
• Die SC-Kosten4 schliesslich umfassen alle überlagernden Kosten auf Ebene Ge-
samtvermögen. Hierzu zählen Global Custody Kosten, Monitoring und Controlling
Kosten sowie Kosten für Beratung und ALM Analysen.
BSV Kostenkon-
zept
Die im Rahmen der BSV-Studie (2011) basierend auf einer Stichprobe von 73 Vorsorge-
einrichtungen geschätzten Vermögensverwaltungskosten gemäss TER-TTC-SC Konzept
sind in der nachfolgenden Darstellung aufgeführt.
Schätzung der
TER-TTC-SC Kos-
ten
18 / 64
Darstellung 7: Vollkosten VVKkomplett gemäss BSV Studie (2011)
Quelle:
BSV Studie, «Vermögensverwaltungskosten in der 2. Säule» (2011), Darstellung 13. Die in der Stichprobe
von 73 Vorsorgeeinrichtungen ermittelten, kapitalgewichteten Kosten von 45 Basispunkten werden mittels
einer Korrektur für den Grösseneffekt in der Stichprobe auf eine durchschnittliche Kostenschätzung von 56
Basispunkten für die gesamte 2. Säule hochgerechnet. Diese Korrektur ist in Darstellung 30 der BSV-Studie
dargestellt.
3.1.4 Vermögensverwaltungskosten gemäss OAK Weisung (VVKOAK)
Die am 23.04.2013 publizierte OAK BV Weisung «W-02/2013» „Ausweis der Vermö-
gensverwaltungskosten“ verlangt von Schweizerischen Vorsorgeeinrichtungen eine er-
weiterte Darstellung der Vermögensverwaltungskosten in der Betriebsrechnung und im
Anhang zum Jahresrechnung. Sie konkretisiert den im Rahmen der Strukturreform 2011
erlassenen Verordnungsartikel Art. 48a Abs. 3 BVV 2 und basiert inhaltlich auf der vom
Bundesamt für Sozialversicherungen (BSV) im Jahr 2012 publizierten Fachempfehlung
zur Umsetzung des Art. 48a Abs. 3 BVV 2.
OAK BV Weisung:
Hintergrund
Zusätzlich zum bislang in der Jahresrechnung der Pensionskassen erfassten Vermö-
gensverwaltungsaufwand sind die TER-Kosten der einzelnen Kollektivanlagen als Ver-
mögensverwaltungsaufwand zu buchen – allerdings nur, sofern diese Kollektivanlagen
über einen von der OAK BV anerkannten TER-Kostenausweis (OAK BV, 2013)5 verfügen.
Als weitere transparenzfördernde, betragsmässig jedoch unwesentlichere Erweiterung
der Weisung dürfen gemäss Art. 3.1. explizite Transaktionskosten auf der obersten
Investitionsebene (wie Courtagen; Ausgabe- / Rücknahmekommissionen von Kollektiv-
anlagen; Maklerentschädigungen bei Immobilientransaktionen; transaktionsabhängige
Steuern) nicht mehr mit dem Transaktionspreis saldiert werden, sondern sind ebenfalls
Gegenstand der
OAK BV Weisung
Volumenanteil
in % in bp in %
Total Expense Ratio (TER) 33.0 73.4%
Aktien 25.7% 5.6 12.4%
Nominalwerte 52.5% 4.4 9.7%
Immobilien 15.4% 7.7 17.1%
Alternative Anlagen 6.4% 14.9 33.2%
Mehrwertsteuer (7.6% auf externe Mandate) 0.5 1.1%
Transaktionskosten und Steuern (TTC) 10.0 22.2%
implizite Transaktionskosten 3.6 8.0%
explizite Transaktionskosten 0.5 1.2%
Transaktionssteuern 2 4.5%
Ausländische Quellensteuern 3.8 8.5%
Vermögensverwaltungskosten i.w.S. (SC) 2.0 4.4%
Global Custody 1.0 2.3%
Beratung & ALM 0.2 0.4%
Controlling 0.4 0.9%
Rechtsberatung 0.1 0.1%
Interner Aufwand 0.2 0.4%
Mehrwertsteuer (7.6% auf externe Dienstleistungen) 0.1 0.3%
Volumengewichtete Gesamtgebühr in bp 45.0 100.0%
Vermögensverwaltungskosten
19 / 64
5 Die gemäss OAK BV Weisung «W-02/2013» anerkannten Kostenkonzepte umfassen gemäss Stand am
22. November 2019:
• SFAMA (2015): Richtlinie zur Berechnung und Offenlegung der Total Expense Ratio (TER) von
kollektiven Kapitalanlagen
• SFAMA (2016): Richtlinie für die Immobilienfonds
• KGAST (2016): Richtlinien zur Berechnung und Publikation der Betriebsaufwandquote TERKGAST
• KGAST (2016): Richtlinie zur Berechnung und Publikation der Kennzahlen von direkt in der-
Schweiz investierenden Immobilien-Anlagegruppen
• Verordnung (EU) Nr. 583/2010 der europäischen Kommission (2010): Ongoing Charges + Per-
formance-abhängige Gebühren
• U.S. Securities and Exchange Commission SEC : Annual Fund Operating Expenses
• Swiss Private Equity & Corporate Finance Association SECA (2016) : Richtlinien zur Berechnung
und Offenlegung der Kosten von Fonds für Privatmarktanlagen TERSECA
als Vermögensverwaltungsaufwand zu buchen. Schliesslich fordert die Weisung im An-
hang der Jahresrechnung die Auflistung aller Kollektivanlagen, die über keinen aner-
kannten TER-Kostenausweis verfügen und deren Kosten somit nicht im Vermögensver-
waltungsaufwand erfasst sind. Das prozentuale Verhältnis aller kostentransparenten
Vermögensanlagen gegenüber dem gesamten Vermögen ist als sogenannte Kosten-
transparenzquote ebenfalls im Anhang der Jahresrechnung auszuweisen.
Darstellung 8: Vermögensverwaltungskosten gemäss Pensionskassenstatistik
Quellen:
Alle Kostenwerte 2009 – 2017 sind direkt aus der vom BFS jährlich publizierten Pensionskassenstatistik ent-
nommen. Dabei werden die gemäss Pensionskassenstatistik für die gesamten 2. Säule rapportierten Vermö-
gensverwaltungskosten (Position 3460) ins Verhältnis zum Anlagevermögen (Position 1900) exklusive Aktive
Rechnungsabgrenzung (Position 1400) und den Aktiven aus Versicherungsverträgen (Position 1500) gesetzt.
Ab 2013 werden die Vermögensverwaltungskosten gemäss der OAK BV -Weisung «W-02/2013» erfasst. Zu
Vergleichszwecken wird das Kostenaggregat VVKkomplett gemäss Darstellung 6 ergänzt.
13.3 13.3 13.6 13.2
41.746.4 48.8 48.4 46.2
56.0
0
10
20
30
40
50
60
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 BSV
2011
20 / 64
Im Rahmen der jährlichen Pensionskassenstatistik publiziert das Bundesamt für Statistik
die Entwicklung der Vermögensverwaltungskosten. Der sprunghafte Anstieg der darin
ausgewiesenen, durchschnittlichen Vermögensverwaltungskosten im Jahr 2013 ist auf
die Einführung der OAK BV Weisung «W-02/2013» bzw. der darin geforderten erwei-
terten Darstellung der Vermögensverwaltungskosten zurückzuführen.
Entwicklung der
Vermögensverwal-
tungskosten ge-
mäss PK-Statistik
Voraussetzung für die qualitative Interpretation der Vermögensverwaltungskosten bil-
det deren Persistenz im Zeitverlauf: Sind die kostenintensiven (kosteneffizienten) Vor-
sorgeeinrichtungen in diesem Jahr auch die kostenintensiven (kosteneffizienten) Vor-
sorgeeinrichtungen im Folgejahr oder wird die «Kostenrangliste» Jahr für Jahr durchei-
nander gewirbelt? Zu diesem Zweck haben wir nachfolgend untersucht, ob sich die Vor-
sorgeeinrichtungen im Zeitverlauf im gleichen Kostenquartil aufhalten oder ob sich die
relative Position in der Peergroup bezüglich Vermögensverwaltungskosten von Jahr zu
Jahr häufig verändert. Diese Analyse haben wir mit einer rein dem Zufall überlassenen
Kostenrangierung verglichen.
Persistenz der
Vermögensverwal-
tungskosten
Darstellung 9: Persistenz der Vermögensverwaltungskosten 2014 bis 2017
Quelle:
Berechnungen c-alm basierend auf der gefilterten Datenbasis gemäss Kapitel 2.2.
Aus der Abbildung geht hervor, dass die Vermögensverwaltungskosten sehr persistent
sind. Wäre die Rangierung bezüglich Vermögensverwaltungskosten rein zufällig, so
wäre das Verweilen einer Vorsorgeeinrichtung im gleichen Kostenquartil über den ge-
samten Zeitraum 2014 bis 2017 äusserst unwahrscheinlich (1%). Effektiv verharren aber
45% der Vorsorgeeinrichtungen über diesen Zeitraum im gleichen Kostenquartil. Eine
statistische Masszahl, um diese Persistenz auszudrücken, bildet die Rangkorrelation ge-
mäss Spearman, die einen hohen Wert von 0.75 annimmt.
Hohe Rangkorre-
lation
Auffällig ist gemäss der nachfolgenden Darstellung auch der äusserst hohe Anteil der
kostentransparenten Anlagen. Die Kostentransparenzquote hat ausgehend von einem
sehr hohen Niveau über die Jahre 2014 bis 2017 noch kontinuierlich zugenommen und
liefert für das 2017 einen kapitalgewichteten Durchschnittswert von 98.9%. Auffallend
Kostentranspa-
renzquote
45%
60%
1%
24%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
Gleiches Quartil 2014 bis 2017
Gleiches Quartil 2014 und 2017
Effektive Rangierung Zufall
21 / 64
ist insbesondere die Tatsache, dass die Kostentransparenzquote der Vorsorgeeinrich-
tungen mit einem überdurchschnittlichen Anteil an kostenintransparenten Anlagen
über den Beobachtungszeitraum stark rückläufig ist (siehe dazu die Entwicklung des
5%-Quantils in Darstellung 9). Aus dieser Entwicklung lässt sich der Schluss ziehen, dass
die Vorsorgeeinrichtungen zunehmenden Wert darauflegen, im Rahmen ihrer Anlage-
tätigkeit ausschliesslich kostentransparente Anlagen zu berücksichtigen.
Darstellung 10: Entwicklung der Kostentransparenzquote 2014 bis 2017
Quelle:
Berechnungen c-alm basierend auf der gefilterten Datenbasis gemäss Kapitel 2.2. Neben dem kapitalge-
wichteten Durchschnitt Mittelwert (kap.) werden auch der ungewichtete Mittelwert (1/n) sowie der Median
für die Kostentransparenzquote bereitgestellt.
90%
92%
94%
96%
98%
100%
2014 2015 2016 2017
0.05-0.95-Quantil 1. - 3. Quartil Mittelwert (1/n)
Median Mittelwert (kap.)
2014 2015 2016 2017
Mittelwert (1/n) 97.71% 98.64% 98.75% 98.92%
Mittelwert (kap.) 100.00% 100.00% 100.00% 100.00%
Median 97.86% 98.60% 98.76% 98.90%
1. Quartil 99.40% 99.50% 99.52% 99.81%
3. Quartil 100.00% 100.00% 100.00% 100.00%
5% Quantil 92.00% 93.70% 93.34% 94.84%
95% Quantil 100% 100% 100% 100%
Min 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%
Max 100% 100% 100% 100%
Anzahl VE 1678 1592 1558 1495
22 / 64
6 Alle Angaben gemäss FINMA (2017): Bericht über die Transparenz in der Betriebsrechnung 2017, Ka-
pitel 2.6.3
Im Vergleich zu den im Rahmen der BSV-Studie «Vermögensverwaltungskosten in der
2. Säule» (2011) basierend auf einer Stichprobe von 73 Vorsorgeeinrichtungen ge-
schätzten Gesamtkosten fehlen in den Jahresrechnungen noch rund 0.1% bzw. 10 Ba-
sispunkte. Diese Differenz ist im Vorzeichen und in der Grössenordnung plausibel, zu-
mal im Kostenaggregat VVKkomplett gemäss Kapitel 3.1.3 im Vergleich zu den OAK BV
Kosten VVKOAK die folgenden Kostenkomponenten berücksichtigt bzw. geschätzt wur-
den:
• Implizite Kosten wie beispielsweise Spreads im Obligationen- und Devisenhandel.
• Nicht TER-relevante Kosten, die innerhalb von Kollektivanlagen belastet werden,
namentlich Transaktionskosten und Steuern.
Gegenüberstel-
lung mit BSV Voll-
kosten
Interessant wäre grundsätzlich eine Gegenüberstellung der für die zweiten Säule ermit-
telten Vermögensverwaltungskosten mit der Höhe und Struktur der Vermögensverwal-
tungskosten anderer institutioneller Anlegergruppen aus dem In- und Ausland. Da an-
dere Anlegergruppen die Kosten aber nicht gemäss den in der OAK BV Weisung «W-
02/2013» verankerte Offenlegungsschema bilanzieren, wäre ein solcher Vergleich ohne
Aussagekraft. Einzig die FINMA-beaufsichtigten Lebensversicherungsgesellschaften ha-
ben seit 2014 das Offenlegungsschema für die Darstellung der Vermögensverwaltungs-
kosten adaptiert. In der jährlich publizierten, konsolidierten Betriebsrechnung Berufliche
Vorsorge ist der resultierende Vermögensverwaltungsaufwand sowohl für die einzelnen
Lebensversicherer als auch konsolidiert für das gesamte Anbietersegment öffentlich
einsehbar. Für das Jahr 2017 resultiert für die Lebensversicherer ein durchschnittlicher
Kostenwert von 0.25% (Vorsorgeeinrichtungen: 0.46%) bei einer Kostentranspa-
renzquote von 98.8% (Vorsorgeeinrichtungen: 98.9%). Da die Lebensversicherungsge-
sellschaften bei der Vermögensanlage fast ausschliesslich Direktanlagen (Quote von
95.5% im Jahr 2017) einsetzen, hatte die Umsetzung der OAK BV Weisung «W-02/2013»
für die Lebensversicherer einen weit geringeren Effekt als für die Vorsorgeeinrichtungen
– der Vermögensverwaltungsaufwand in der Betriebsrechnung erhöhte sich weisungs-
bedingt nur um rund 20 Prozent. Kostenmindernde Umstände aus der Sicht der Lebens-
versicherer bilden einerseits die Realisierung von Skaleneffekten (zum Zusammenhang
zwischen Kosten und Grösse vgl. Kapitel 4.1) und andererseits die traditionell hohe No-
minalwertquote der Lebensversicherer (zum Zusammenhang zwischen Kosten und No-
minalwertquote vgl. Kapitel 4.2.1).6
Gegenüber-stel-
lung mit anderen
institutionellen
Anlegergruppen
Vor dem Hintergrund verschiedener Vorstösse, das Vorsorgesparen zu liberalisieren
bzw. zu individualisieren, soll nachfolgend ein Vergleich zwischen den in der 2. Säule
realisierten Vermögensverwaltungskosten (Basis 2017 VVKOAK, adj gemäss Darstellung
Gegenüberstel-
lung mit privatem
Wertschriftenspa-
ren
23 / 64
7 Die Kostenübersicht kann unter https://www.moneyland.ch/de/vorsorgefonds-unterschiede-2018 be-
stellt werden.
12) und den Kosten von privaten Wertschriftensparlösungen in der Säule 3a vorgenom-
men werden. Die Kostendaten für das private Wertschriftensparen entnehmen wir einer
Datenerhebung des Online-Informationsdienstes moneyland.ch7.
Darstellung 11: Vergleich Vermögensverwaltungskosten 2. Säule vs. 3. Säule
Erläuterungen: In der Darstellung werden das 5%-Quantil, das 25%-Quantil, der Median, das 75%-Quantil
und das 95%-Quantil angezeigt.
Quellen:
Pensionskassen: Kostenaggregat VVKOAK,adj für das Jahr 2017, berechnet auf Basis der gefilterten Datenbasis
gemäss Kapitel 2.2.
Wertschriftensparen 3a: Datenerhebung «Schweizer Vorsorgefonds im Vergleich» über 68 3a Wertschriften-
sparlösungen des Informationsvergleichsdienstes moneyland.ch, Stand 28. September 2018.
Die dargestellten Kosten für die 3a Lösungen ergeben sich aus der Addition der an-
wendbaren TER-Kosten und der Depotgebühren. Der Medianwert der Kosten liegt bei
1.06%. Die Kostenbelastung ist damit bei individuellen Wertschriftensparlösungen in
der 3. Säule mehr als doppelt so hoch als in der 2. Säule. Dabei bleiben Einstiegs- und
Ausstiegsgebühren zugunsten der 3a-Anbieter, die verbreitet sind und oft im Prozent-
wert-Bereich liegen, noch unberücksichtigt. Vor dem Hintergrund der Skaleneffekte im
institutionellen Wertschriftensparen der 2. Säule sind solche substanziellen Kostenun-
terschiede zwar nachvollziehbar, sie liefern aber gleichzeitig ein starkes Argument ge-
gen die Individualisierung des Vorsorgesparens.
Mindestens dop-
pelte Kostenbelas-
tung in der 3.
Säule
24 / 64
Im Sinne einer Kurzwürdigung der heute mit der OAK BV Weisung «W-02/2013» gel-
tenden Offenlegungsregeln kommen wir zu folgenden Schlüssen:
• Die OAK BV Weisung «W-02/2013» hat die Aussagekraft der in den Betriebsrech-
nungen ausgewiesenen Vermögensverwaltungskosten sowohl in quantitativer als
auch qualitativer Hinsicht in wesentlichem Umfang erhöht. Für alle ausgewiesenen
Kostenkomponenten, insbesondere die TER-Kosten der Kollektivanlagen, stehen
revisionsfähige Grundlagen zur Verfügung.
• Die OAK BV Weisung «W-02/2013» übt einen positiven Lenkungseffekt auf die Vor-
sorgeeinrichtungen aus, indem die Vorsorgeeinrichtungen einen grossen Wert auf
die Kostentransparenz der von ihnen eingesetzten Produkte legen.
Indirekt führt die OAK BV Weisung «W-02/2013» damit auch zu einem Transparenz-
schub bei der Kostendarstellung von Kollektivanlagen, da diese aufgefordert sind, den
Anlegern jährlich einen hinreichend transparenten TER-Kostenausweis zur Verfügung
zu stellen. Von diesem Transparenzschub auf der Produktseite profitieren letztlich auch
andere Anlegergruppen ausserhalb der 2. Säule.
Würdigung der
OAK BV Weisung
als Offenlegungs-
und Lenkungs-
instrument
Die Akzeptanz und Umsetzungsdisziplin der OAK BV Weisung «W-02/2013» ist somit
bei allen involvierten Marktteilnehmern hoch: Bei den Vorsorgeeinrichtungen äussert
sich dies in einer Kostentransparenzquote, die mittlerweile beinahe bei 100% liegt, bei
den Anbietern von Kollektivanlagen in der fast lückenlosen Bereitstellung von revidier-
ten TER-Kostenkennzahlen in den Jahresberichten ihrer Produkte. Verbesserungspoten-
zial in der Umsetzung der OAK BV Weisung «W-02/2013» sehen wir auf Basis von ein-
zelnen Erfahrungswerten einzig im vollständigen Ausweis der gemäss Kapitel 3.1. ge-
forderten Darstellung der «…aller TTC-Kosten auf der ersten Bewirtschaftungsebene».
Die Regelung verlangt, dass alle Transaktionskosten aus Kommissionsgeschäften lü-
ckenlos als Vermögensverwaltungsaufwand verbucht werden: dazu gehören namentlich
Courtagen, Börsenplatzspesen, Transaktionssteuern, Ausgabe- und Rücknahmekom-
missionen bei Kollektivanlagen oder auch Maklerentschädigungen bei illiquiden Ver-
mögenswerten wie Direktliegenschaften und Hypotheken. Gerade bei den Maklerge-
bühren ist verschiedentlich die Usanz anzutreffen, dass die Maklergebühr direkt mit
dem Kauf- bzw. Verkaufspreis der Anlage saldiert wird. Diese Usanz ist nicht weisungs-
konform. Nicht von der Regelung erfasst werden Transaktionen, bei denen der Inter-
mediär nicht auf Rechnung des Kunden Transaktionen ausübt, sondern direkt als wirt-
schaftliche Gegenpartei des Kunden auftritt und dafür mit einer Geld-Brief-Spanne
(«Spread») entschädigt wird. Solche spread-basierten Transaktionen sind vor allem im
Obligationen- und Devisenhandel üblich.
Akzeptanz und
Umsetzungsdis-
ziplin
Eine inhaltliche Erweiterung der OAK BV Weisung «W-02/2013» ist nicht angezeigt, da
die noch fehlenden Kosteninformationen nur indikativ geschätzt werden können. Mit
OAK BV Weisung:
Wie weiter?
25 / 64
8 Bei der Festlegung der Kostenpauschale von 2% besteht freilich ein gewisser Interpretationsspielraum. Typischer-
weise handelt es sich bei nicht transparenten Kollektivanlagen um entweder neu aufgelegte Kollektivanlagen, die
noch über keinen revidierten Jahresabschluss verfügen, oder aber um an Offshore-Standorten domizilierte Kollek-
tivanlagen in alternativen Anlagesegmenten, die typischerweise mit einer überdurchschnittlichen Kostenbelastung
einhergehen. Mit Durchschnittskosten von 2% ist die Kostenschätzung für die intransparenten Kollektivanlagen ge-
mäss unserer Erfahrungswerte eher konservativ angesetzt.
diesen Schätzungen würde einerseits ein unverhältnismässiger Erhebungs- und Prüf-
aufwand einhergehen, andererseits würde die Vermischung von dokumentierten und
revisionsfähigen Kostenkomponenten mit Kostenschätzungen zu einer Verwässerung
der Aussagekraft der dargestellten Kosten führen.
3.1.5 Vermögensverwaltungskosten adjustiert (VVKOAK, adj.)
Im Rahmen dieser Studie verwenden wir grundsätzlich die Kostendefinition gemäss
OAK BV Weisung «W-02/2013», korrigieren diesen Wert jedoch im Sinne einer besseren
Vergleichbarkeit der resultierenden Kostendaten noch um den Anteil der nicht transpa-
renten Kollektivanlagen, für die pauschal ein Kostenwert von 2.0%8 eingesetzt wird:
Definition
𝑉𝑉𝐾𝑂𝐴𝐾,𝑎𝑑𝑗 = 𝑉𝑉𝐾𝑂𝐴𝐾 + 2.0% ∗ (1 − 𝐾𝑜𝑠𝑡𝑒𝑛𝑡𝑟𝑎𝑛𝑠𝑝𝑎𝑟𝑒𝑛𝑧𝑞𝑢𝑜𝑡𝑒)
Basierend auf dieser Kostendefinition wird nun für jede Vorsorgeeinrichtung und jedes
Beobachtungsjahr {2014; 2015; 2016; 2017} die Kostenkennzahl VVKOAK, adj berechnet.
Die aggregierten Ergebnisse sind nachfolgend dargestellt.
Auswertung
Darstellung 12: Überblick Vermögensverwaltungskosten (VVKOAK, adj) 2014 – 2017
0.0%
0.2%
0.4%
0.6%
0.8%
1.0%
1.2%
2014 2015 2016 2017
5%-95% Quantil 1.-3. Quartil Mittelwert (1/n)
Median Mittelwert (kap.)
26 / 64
Quellen:
Berechnungen c-alm basierend auf der gefilterten Datenbasis gemäss Kapitel 2.2. Neben dem kapitalge-
wichteten Durchschnitt Mittelwert (kap.) werden auch der ungewichtete Mittelwert (1/n) sowie der Median
des Kostenaggregats VVKOAK,adj bereitgestellt.
Mit Verweis auf die vorliegenden Ergebnisse sind folgende Aussagen bezüglich der Ver-
mögensverwaltungskosten VVKOAK, adj. möglich:
• Durchschnittskosten: Die (kapitalgewichteten) Durchschnittskosten verharren auf
einem konstanten Niveau von rund 50 Basispunkten, mit leicht sinkender Tendenz
in den letzten beiden Jahren 2016 und 2017. Angesichts des vorherrschenden Ren-
ditenotstands und der dadurch resultierenden Flucht in die eher kostenintensiveren
Sachwerte (vgl. dazu auch Kapitel 3.3) deutet diese Beobachtung durchaus auf ein
zunehmend auf Kosteneffizienz ausgelegtes Anlageverhalten der Vorsorgeeinrich-
tungen hin. Eine weitere Erklärungsmöglichkeit für die trotz höherem Sachwertan-
teil leicht gesunkenen Kosten liefert der laufende Konsolidierungsprozess in der 2.
Säule in Verbindung mit Skalenvorteilen der grösseren Vorsorgeeinrichtungen
(siehe dazu auch Kapitel 4.1).
• Streuung der Kosten: Klar ersichtlich ist die sinkende Streuung der beobachteten
Vermögensverwaltungskosten im Zeitverlauf – während das 95%-Kostenquantil im
Jahr 2014 noch bei 1.15% liegt, so hat sich dieses bis 2017 um 12 Basispunkte auf
1.03% reduziert. Als Erklärungen kommen wiederum nur ein erhöhtes Kostenbe-
wusstsein von immer mehr Vorsorgeeinrichtungen in Frage oder aber eben die
Möglichkeit, dass kleinere und kostenintensivere Vorsorgeeinrichtungen im Rah-
men des Konsolidierungsprozesses aufgelöst werden.
Würdigung
3.2 Renditen
Ein Schlüsselergebnis der vorliegenden Studie liegt in der methodisch einheitlichen Be-
rechnung der jährlichen Anlagerenditen für die Grundgesamtheit der Schweizerischen
Vorsorgeeinrichtungen für die Jahre 2014 bis 2017: Weder fordert das Bundesamt für
Statistik im Rahmen der jährlichen Gesamterhebung die Angabe der erzielten Anlager-
Stand heute: Keine
methodisch ein-
heitliche berech-
nete Renditeinfor-
mation auf Stufe
2014 2015 2016 2017
Mittelwert (1/n) 0.55% 0.55% 0.53% 0.52%
Mittelwert (kap.) 0.49% 0.51% 0.50% 0.48%
Median 0.49% 0.49% 0.49% 0.48%
1. Quartil 0.33% 0.34% 0.33% 0.34%
3. Quartil 0.67% 0.67% 0.65% 0.65%
5% Quantil 0.15% 0.16% 0.15% 0.16%
95% Quantil 1.15% 1.12% 1.10% 1.03%
Anzahl VE 1678 1592 1558 1495
27 / 64
endite, noch berechnet sie eine solche Rendite aus den grundsätzlich verfügbaren Er-
folgsrechnungsinformationen. Auch in der Jahresberichterstattung der Vorsorgeein-
richtungen ist die Angabe einer Gesamtrendite gemäss Swiss GAAP FER 26 nicht explizit
gefordert. Viele Vorsorgeeinrichtungen weisen zwar auf freiwilliger Basis im Jahresbe-
richt eine Gesamtrendite aus, die dafür verwendete Berechnungsmethodik kann kas-
senübergreifend aber stark abweichen (Hüppi, R., 2018), was die Vergleichbarkeit der
Information erheblich erschwert. Die dieser Studie zu Grunde liegende Datenbasis mit
der Gesamtabdeckung der 2. Säule bietet die einmalige Gelegenheit, die Anlagerendi-
ten aller Vorsorgeeinrichtungen für die Jahre 2014 bis 2017 auf methodisch ein-
heitliche Weise zu ermitteln.
der 2. Säule ver-
fügbar
3.2.1 Berechnungsmethode: theoretischer Hintergrund
Das grösste Problem bei der Berechnung der Rendite für Vorsorgeeinrichtungen liegt
in der Tatsache, dass Vorsorgeeinrichtungen im Laufe eines Jahres üblicherweise star-
ken Zu- und Abflüssen von Mitteln ausgesetzt sind. Diese Cashflows werden natürlich
durch Beitrags- und Rentenzahlungen, aber auch durch Zu- und Abgänge im Bestand
ausgelöst; durch Kapitalbezüge im Rahmen von Pensionierungen, durch Aktionen im
Rahmen der Wohneigentumsförderung oder durch Scheidungsausgleiche. Je nachdem,
wie mit diesen Cashflows innerhalb eines Jahres umgegangen werden soll, bieten sich
unterschiedliche Methoden zur Renditeberechnung an. Grundsätzlich kann zwischen
drei verschiedenen Ansätzen zur Renditeberechnung unterschieden werden: (1) dem
geldgewichteten (money-weighted) Ansatz, (2) dem zeitgewichteten (time-weighted)
Ansatz sowie (3) hybriden Berechnungsmethoden.
Cashflows als Her-
ausforderung
In der Vermögensverwaltung werden erzielte Renditen üblicherweise mit der zeitge-
wichteten Methode berechnet, da dieses Vorgehen einer tatsächlichen Messung der
Managerleistung am nächsten kommt – unabhängig von Zu- und Abflüssen. Die Grund-
idee ist die Aufteilung der Gesamtperiode in verschiedene Subperioden ohne Cash-
flows, der Berechnung der Rendite für diese Subperioden und der anschliessenden Ver-
knüpfung über die Gesamtperiode. Die Bezeichnung «zeitgewichtet» bezieht sich auf
die Tatsache, dass die Höhe des investierten Kapitals so de facto keine Rolle bei der
Renditeberechnung spielt, sondern die Cashflows am Anfang oder am Ende der Subpe-
riode anfallen und die Rendite der Gesamtperiode durch geometrische Verknüpfung
berechnet wird. Bei der Berechnung der zeitgewichteten Rendite wird üblicherweise die
Unit Price Method (Fischer & Wermers, 2012, BVI, 2015) angewandt, bei der das Endka-
pital um die erfolgten Cashflows bereinigt wird. Somit kann die erzielte Rendite auf dem
hypothetischen Endkapital so berechnet werden, als ob es keine Zu- und Abflüsse ge-
geben hätte. Die Berechnung einer zeitgewichteten Rendite wäre natürlich auch für die
Messung der Anlageleistung einer Vorsorgeeinrichtung das adäquate Instrument – lei-
der steht die dafür notwendige Information zu den Zahlungseingängen und -abflüssen
jedoch nicht zur Verfügung.
Die zeitgewichtete
Rendite (time-
weighted return):
Unit Price Method
28 / 64
9 Nicht berücksichtigt für die Berechnung der Anlagerendite wird der Zinsaufwand für ausstehende
Schuldpositionen / Passivzinsen (Position 3411)
Die geldgewichtete Methode stellt ein alternatives Renditemass dar, das aufzeigt, wie
viel Geld mit dem tatsächlich investierten Kapital in der fraglichen Periode effektiv er-
wirtschaftet wurde – und das somit auch Höhe und Zeitpunkt der Cashflows berück-
sichtigt. Die geldgewichtete Rendite gibt an, wieviel Vermögenssubstanz in einer Be-
rechnungsperiode effektiv geschaffen wurde. Zur Beurteilung der Anlagequalität ist die
geldgewichtete Rendite jedoch ungeeignet.
Die geldgewich-
tete Methode
(money-weighted
return): der in-
terne Zinsfuss
Für die vorliegende Studie wird eine Hybridmethode verwendet, die den Cash-Flow-
Effekten approximativ Rechnung tragen soll. Wird angenommen, dass externe Zuflüsse
über das Jahr gleichverteilt auftreten und linear verzinst werden, was gleichbedeutend
mit einem einmaligen Zufluss genau zur Jahresmitte ist, lässt sich mit der einfachen
Zinsformel nach Hardy (1890 zit. In Scott, 1973) eine geldgewichtete Rendite approxi-
mieren. Sie entspricht dann dem Verhältnis von Nettoertrag und Durchschnittskapital,
wobei das Durchschnittskapital aufgrund des Zuflusses zur Jahresmitte um den halben
Nettoertrag korrigiert werden muss:
Verwendung einer
Hybridmethode
𝑟𝐻𝑎𝑟𝑑𝑦 = 𝑁𝑒𝑡𝑡𝑜𝑒𝑟𝑡𝑟𝑎𝑔
0.5 ∗ (𝐴𝑛𝑓𝑎𝑛𝑔𝑠𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 + 𝐸𝑛𝑑𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 − 𝑁𝑒𝑡𝑡𝑜𝑒𝑟𝑡𝑟𝑎𝑔)
Zinsformel nach
Hardy
Selbstverständlich kommt es bei dieser Renditeberechnung zu Verzerrungen, wenn die
Mittelzuflüsse nicht wie angenommen gleichmässig verteilt oder zur Periodenmitte an-
fallen. Trotzdem stellt dies die einzige Berechnungsmethode dar, die ein sinnvolles Ren-
ditemass auf der Basis der verfügbaren Jahresdaten ergibt.
3.2.2 Berechnungsmethode: konkretes Vorgehen
In dieser Studie wird die Anlagerendite pro Vorsorgeeinrichtung und pro Jahr aufgrund
der in der BFS Statistik aufgeführten Aufwand- und Ertragspositionen aus der Betriebs-
rechnung berechnet. Hierfür wird der Nettoerfolg analog zur Zinsformel nach Hardy ins
Verhältnis zum durchschnittlichen Anlagevermögen gesetzt. Der Nettoerfolg umfasst
dabei folgenden Positionen der Betriebsrechnung:
Vorgehen der
c-alm AG
• Direkte Anlagen:
o Zinsen und sonstiger Ertrag aus Forderungen (Position 4410)
o Dividenden und sonstiger Ertrag aus Aktien und Beteiligungen (Position 4420)
o Immobilienerfolg netto (Position 4430)
• Kollektivanlagen: Direkte Erträge ohne Wertberichtigung (Position 4421)
• Realisierte und buchmässige Gewinne (+)/Verluste (-) auf Wertschriften und Immo-
bilien (Position 4450)
Komponenten
Nettoerfolg9
29 / 64
10 Die Renditeberechnung nach Hardy verwendet im Nenner den Durchschnittswert aus Jahresanfangs-
und -endvermögen. Da für das erste Berechnungsjahr 2014 kein Jahresanfangsvermögen zur Verfügung
steht, wird in diesem Jahr der erzielte Nettoerfolg nur durch das Jahresendvermögen geteilt.
• Aufwand der Vermögensverwaltung (Position 3460)
Die Anlagerendite beinhaltet somit neben den direkten Erträgen auch die Preis- und
Wertveränderungen von Direkt- und Kollektivanlagen sowie die sonstigen Erträge und
Kosten, die mit der Vermögensanlage in Verbindung gebracht werden können. Konkret
wird die Anlagerendite wie folgt berechnet10:
𝐴𝑛𝑙𝑎𝑔𝑒𝑟𝑒𝑛𝑑𝑖𝑡𝑒
= 𝑁𝑒𝑡𝑡𝑜𝑒𝑟𝑓𝑜𝑙𝑔
1
2(𝐴𝑛𝑙𝑎𝑔𝑒𝑣𝑒𝑟𝑚ö𝑔𝑒𝑛 𝐽𝑎ℎ𝑟𝑒𝑠𝑎𝑛𝑓𝑎𝑛𝑔 + 𝐴𝑛𝑙𝑎𝑔𝑒𝑣𝑒𝑟𝑚ö𝑔𝑒𝑛 𝐽𝑎ℎ𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑑𝑒 − 𝑁𝑒𝑡𝑡𝑜𝑒𝑟𝑓𝑜𝑙𝑔)
Anlagerendite
nach Hardy
Eine Attribution der erzielten Anlagerendite auf verschiedene Anlageklassen ist nur bei
den direkten Erträgen der Direktanlagen möglich. Bei den direkten Erträgen der Kollek-
tivanlagen sowie bei den Preiseffekten wird nicht zwischen Aktien, Nominalwerten und
Immobilien unterschieden. Eine Attribution der erzielten Anlagerendite auf verschie-
dene Anlageklassen ist folglich nicht möglich.
Keine Attribution
nach Anlageklas-
sen möglich
3.2.3 Visualisierung der erzielten Anlagerenditen
Die Anlagerenditen der Vorsorgeeinrichtungen in der zweiten Säule weisen gemäss un-
seren Daten und nach der Datenbereinigung ein interessantes Bild auf. Während das
erste bis dritte Quartil relativ eng beisammen liegen, ist die Spannbreite der erzielten
Ergebnissen gerade in den positiven Anlagejahren 2014 und 2017 doch relativ gross.
Verlauf der Anla-
gerenditen
30 / 64
Darstellung 13: Anlagerenditen (2014 – 2017)
Quellen:
Berechnungen c-alm basierend auf der gefilterten Datenbasis gemäss Kapitel 2.2. Neben dem kapitalge-
wichteten Durchschnitt Mittelwert (kap.) werden auch der ungewichtete Mittelwert (1/n) sowie der Median
bereitgestellt.
Die Renditeergebnisse kommentieren wir wie folgt:
• Durchschnittsrenditen: Natürlich sind die resultierenden Durchschnittsrenditen
massgeblich an den Marktzyklus gekoppelt. In den starken Aktienjahren 2014 und
2017 sind auch die realisierten Renditen hoch. Über die Gesamtperiode 2014 bis
2017 liegt der kapitalgewichtete Mittelwert über dem einfachen Mittelwert und
dem Median. Dieser Befund deutet daraufhin, dass die Renditen der grösseren Vor-
sorgeeinrichtungen die Renditen der kleiner Vorsorgeeinrichtungen übertroffen
Würdigung
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
2014 2015 2016 2017
0.05-0.95-Quantil 1. - 3. Quartil Mittelwert (1/n)
Median Mittelwert (kap.)
2014 2015 2016 2017
Mittelwert (1/n) 6.94% 1.19% 3.29% 7.55%
Mittelwert (kap.) 7.23% 0.79% 4.04% 7.89%
Median 7.10% 1.08% 3.21% 7.46%
1. Quartil 5.82% 0.24% 2.37% 6.37%
3. Quartil 8.24% 1.82% 4.03% 8.74%
5% Quantil 3.06% -1.26% 0.95% 4.03%
95% Quantil 9.90% 3.70% 5.74% 11.22%
Min -7.61% -12.44% -7.96% -1.89%
Max 28.95% 43.01% 23.76% 20.29%
Anzahl VE 1678 1592 1558 1495
31 / 64
haben (siehe dazu auch Kapitel 5.1). Auffällig ist jedoch, dass im renditeschwächs-
ten Jahr 2015 die Rendite-Differenz genau das umgekehrte Vorzeichen hat. Dies
lässt die Vermutung zu, dass grössere Vorsorgeeinrichtungen in der Tendenz einen
höheren Risikograd bzw. Sachwertanteil in ihren Portfolios aufweisen.
• Streuung der Kosten: In Boomjahren streuen die Anlagerenditen stärker als in
renditeschwachen Jahren – sowohl nach oben als auch nach unten. Ansonsten ent-
hält die beobachtete Streuung der Renditen kaum Informationswert.
3.2.4 Gegenüberstellung der Anlagerenditen mit Peergroup-Indices
Für die bessere Einordnung der beobachteten Zahlen bietet sich eine Gegenüberstel-
lung mit den gängigen Peergroup-Indices in der 2. Säule an.
Peergroup-ver-
gleich
Darstellung 14: Anlagerenditen Peergroupvergleich (2014 – 2017)
Quelle: BFS, c-alm: Renditeberechnung gemäss Kapitel 3.2.3.
OAK BV, Bericht finanzielle Lage der Vorsorgeeinrichtungen, 2014 - 2017
Swisscanto, Schweizer Pensionskassenstudie, 2015-2018
Credit Suisse, Schweizer Pensionskassen Index 4. Quartal, 2014-2017
UBS, Pensionskassen-Performance Kapitalanlagen von 2006 bis 2018, 2019
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
2014 2015 2016 2017
Vorliegende Studie (1/n) Vorliegende Studie (kap.)
Bericht finanz. Lage, OAK BV (mit* / kap.) Bericht finanz. Lage, OAK BV (ohne** / kap.)
Swisscanto Studie CS Pensionskassen index
UBS PK Barometer
2014 2015 2016 2017
Vorliegende Studie (1/n) 6.94% 1.19% 3.29% 7.55%
Vorliegende Studie (kap.) 7.23% 0.79% 4.04% 7.89%
Bericht finanz. Lage, OAK BV (mit* / kap.) 7.60% 1.50% 3.90% 8.20%
Bericht finanz. Lage, OAK BV (ohne** / kap.) 6.20% 0.70% 4.10% 7.70%
Swisscanto Studie 7.31% 1.13% 3.58% 7.64%
CS Pensionskassen index 7.73% 0.95% 3.87% 8.05%
UBS PK Barometer 7.36% 0.86% 3.54% 7.96%
*) mit Staatsgarantie, **) ohne Staatsgarantie (2016, 2017: auch ohne Vollversicherungslösung)
32 / 64
Die verschiedenen Peergroupindices bzw. Renditeaggregate unterscheiden sich sub-
stanziell bezüglich der verfügbaren Datenbasis, der verwendeten Renditeberechnungs-
methode sowie der Handhabung der Vermögensverwaltungskosten. Bevor auf die be-
obachteten Renditeunterschiede eingegangen wird, ist es sinnvoll, sich vorgängig mit
diesen Unterschieden zu befassen.
Unterschiede in
der Datenbasis
und Berechnungs-
logik
Darstellung 15: Steckbrief der verschiedenen Peergroupindices
Quellen: Datenanbieter der Peergroup-Indices und Studien
*Über die Depotbank erfolgt im Normalfall die Abrechnung der Depotgebühren, der Transaktionsspesen
(Courtagen; Ausgabe- und Rücknahmekommissionen). Je nach Leistungsumfang des Custody-Mandats er-
folgt auch die Gebührenentschädigung der eingesetzten Vermögensverwalter über die Depotbank.
**Vermögensverwaltungskosten, die für die Depotbank nicht einsehbar sind, umfassen grundsätzlich direkt
von der Vorsorgeeinrichtung entschädigte Aufwendungen, typischerweise sämtliche Aufwendungen für in-
terne Anlageorgane, Beratungshonorare für ALM, Investment Controlling, Liegenschaftsbewertungen, etc.
Auch externe Vermögensverwaltungshonorare fallen unter diese Rubrik, falls diese direkt von der Vorsorge-
einrichtung entschädigt werden.
Vor dem Hintergrund der unterschiedlichen Datenbasis bzw. Berechnungsmethodik las-
sen sich bei der Plausibilisierung der beobachteten Renditedifferenzen die nachfolgen-
den Überlegungen anstellen:
Plausibilisierung
der verschiedenen
Renditequellen
• Kostenaspekte: Grundsätzlich handelt es sich bei den im OAK Bericht und in der
Swisscanto Studie ausgewiesenen Renditen sowie den in dieser Studie berechneten
Renditen um Nettorenditen. Bei den Renditedaten des CS Pensionskassenindex
und des UBS PK Barometers handelt es sich bezüglich Kostenberücksichtigung um
Hybridwerte, bei denen nur ein Teil der Kosten in Abzug gebracht ist. Folglich ist
es grundsätzlich plausibel davon auszugehen, dass die Renditedaten gemäss dieser
Studie und der Swisscanto Pensionskassenstudie leicht unter den Renditewerten
Vorliegende Studie Bericht finanzielle
Lage OAK BV
CS Pensionskassen
Index
UBS PK Barometer Swisscanto Studie
Datenanbieter Bundesamt für
Statistik (BfS)
(31.12.2017)
OAK BV Credit Suisse UBS Swisscanto
Datenbasis
- Anzahl VE 1’495 1’533 125 80 531
- Gesamtvolumen in CHF Mio. 884'571 881’310 120'000 150'000 660'000
- Volumen in CHF Mio. pro VE 592 575 960 1'875 1'243
Erhebungsmethode umfragebasiert umfragebasiert Konto- / Depotdaten
der Global Custody
Kunden
Konto- / Depotdaten
der Global Custody
Kunden
umfragebasiert
Renditeberechnungsmethode Zinsformel nach
Hardy
unterschiedlich;
gemäss Angaben VE
time-weighted return
(TWR)
time-weighted return
(TWR)
unterschiedlich;
gemäss Angaben VE
Gewichtung der VE bei
Berechnung der
Peergrouprendite
Gleichgewichtung
und Kapitalisierungs-
gewichtung
Gewichtung gemäss
Vorsorgekapital
Gleichgewichtung Kapitalisierungs-
gewichtung
Gleichgewichtung
Kostenabzüge
Vermögensverwaltungskosten,
die über Depotbank
abgerechnet werden.*
Vermögensverwaltungskosten,
die nicht über Depotbank
abgerechnet werden.**
TER-Kosten der eingesetzten
Kollektivanlagen
*Über die Depotbank erfolgt im Normalfall die Abrechnung der Depotgebühren, der Transaktionsspesen (Courtagen; Ausgabe- und Rücknahmekommissionen). Je nach
Leistungsumfang des Custody-Mandats erfolgt auch die Gebührenentschädigung der eingesetzten Vermögensverwalter über die Depotbank.
**Vermögensverwaltungskosten, die für die Depobank nicht einsehbar sind, umfassen grundsätzlich direkt von der Vorsorgeeinrichtung entschädigte Aufwendungen,
typischerweise sämtliche Aufwendungen für interne Anlageorgane, Beratungshonorare für ALM, Investment Controlling, Liegenschaftsbewertungen, etc. Auch externe
Vermögensverwaltungshonorare fallen unter diese Rubrik, falls diese direkt von der Vorsorgeeinrichtung entschädigt werden.
33 / 64
des CS Pensionskassenindex und des UBS PK Barometers liegen. Diese Vermutung
wird mit Verweis auf eine Gesamtperiodenbetrachtung auch bestätigt.
• Grösseneffekte: Bereits dokumentiert und in Kapitel 5.1 vertieft diskutiert wird der
über die Gesamtperiode 2014 bis 2017 festgestellte Grösseneffekt, gemäss dem
grössere Vorsorgeeinrichtungen gegenüber kleineren Vorsorgeeinrichtungen – mit
Ausnahme von 2015 – leicht besser abgeschnitten haben. Zwei Elemente sind bei
der Gegenüberstellung der Grösseneffekte zwischen den verschiedenen Peer-
groupindices relevant: Zum einen kann die Datenbasis per se einen Grösseneffekt
mit sich bringen, da nur grössere Vorsorgeeinrichtungen in der Datenbasis berück-
sichtigt werden. Während der OAK Bericht auch auf die Grundgesamtheit der 2.
Säule referenziert, weisen die drei Peergroupindices der Banken gegenüber der
Grundgesamtheit einen substanziellen «Size Bias» auf. Zum anderen macht sich der
Grösseneffekt einer Vorsorgeeinrichtung bemerkbar, wenn die pensionskassenspe-
zifischen Renditen mittels Kapitalgewichtung anstelle einer einfachen Gewichtung
zu einer Peergroup-Rendite konsolidiert werden: bei der Swisscanto Studie und
dem CS Pensionskassenindex werden die Renditen gleichgewichtet, wohingegen
der OAK Bericht und das UBS PK Barometer eine Kapitalisierungsgewichtung vor-
nimmt. Das UBS PK Barometer müsste in der Beobachtungsperiode somit am
stärksten vom (leichten) Grösseneffekt profitieren, da einerseits die verwendete Da-
tenbasis das höchste Durchschnittsvermögen je Vorsorgeeinrichtung aufweist und
andererseits eine Kapitalisierungsgewichtung der einzelnen Renditen vorgenom-
men wird.
• Sondereffekt 2014: Da in der vorliegenden Studie für das Jahr 2014 der Nettoer-
folg durch das (höhere) Jahresendvermögen und nicht durch das Jahresdurch-
schnittsvermögen dividiert wird, ist davon auszugehen, dass die resultierende An-
lagerendite die effektive Anlagerendite leicht unterschätzt.
Unter Berücksichtigung der diskutierten Kostenaspekte und Grösseneffekte sind die
Vorzeichen und das Ausmass der beobachteten Renditedifferenzen nachvollziehbar.
3.3 Vermögensallokationen
Die Gliederungsinformation des vom BFS eingesetzten Erhebungsformulars erlaubt auf
der Aktivseite eine differenzierte Betrachtung der Vermögensallokationen. Die empiri-
sche Analyse der durchschnittlichen Vermögensallokationen bildet Gegenstand dieses
Subkapitels. Zudem erhält die Gliederungsinformation auch Informationen über den
kategorienspezifisch von den Vorsorgeeinrichtungen gewählten Durchführungsweg –
namentlich über den Einsatz von Direkt- oder Kollektivanlagen. Die von den Vorsorge-
Verfügbarer Glie-
derungsschlüssel
gemäss BFS Erhe-
bungsbogen
34 / 64
einrichtungen gewählten Durchführungswege werden in Kapitel 3.4. eingehender be-
leuchtet. Die bezüglich Vermögensallokation und Durchführungsweg verfügbaren Glie-
derungsinformationen sind in der nachfolgenden Darstellung enthalten.
Darstellung 16: Strukturinformationen Aktivseite gemäss BFS Erhebungsformular
Quellen: BFS Erhebungsformular
35 / 64
Die Entwicklung der Vermögensallokationen der Schweizerischen Vorsorgeeinrichtun-
gen in den Jahren 2014 bis 2017 gemäss dem vom BFS verwendeten Gliederungsschlüs-
sel geht aus der nachfolgenden Darstellung hervor. Dabei wurden die gemäss Gliede-
rungsschlüssel verfügbaren Segmente den vier Hauptkategorien Nominalwerte, Aktien,
Immobilien und alternative Anlagen zugeordnet. Jeweils unterschieden wird dabei das
einfache Mittel und den kapitalisierungsgewichteten Allokationsdurchschnitt. Das ein-
fache Mittel lässt sich als durchschnittliche Vermögensallokation einer Schweizerischen
Vorsorgeeinrichtung interpretieren, während der kapitalisierungsgewichtete Durch-
schnitt die konsolidierte Gesamtallokation der 2. Säule (ohne Vollversicherungen) wi-
derspiegelt.
Vermögensalloka-
tionen im Zeitver-
lauf
Vermögensalloka-
tionen im Zeitver-
lauf
Darstellung 17: Anlagekategorien Allokation (2014 – 2017)
Quellen:
Berechnungen c-alm basierend auf der gefilterten Datenbasis gemäss Kapitel 2.2. Neben dem kapitalge-
wichteten Durchschnitt Mittelwert (kap.) wird auch der ungewichtete Mittelwert (1/n) berechnet.
Nominalwerte Aktien ImmobilienAlternative
AnlagenÜbrige
2014 (1/n) 46.62% 28.03% 18.52% 3.64% 3.18%
2014 (kap.) 44.61% 29.81% 17.32% 6.65% 1.61%
2015 (1/n) 43.67% 28.77% 19.85% 4.62% 3.18%
2015 (kap.) 41.69% 29.96% 18.46% 8.25% 1.63%
2016 (1/n) 41.78% 29.27% 20.44% 4.94% 3.18%
2016 (kap.) 40.15% 30.54% 19.03% 8.61% 1.68%
2017 (1/n) 40.56% 30.45% 20.66% 5.08% 3.18%
2017 (kap.) 39.12% 31.29% 18.95% 8.96% 1.69%
36 / 64
Zusammenfassung der in Darstellung 15 gemäss BFS Erhebungsformular unterschiedenen Anlagesegmente:
• Nominalwertquote: Flüssige Mittel und kurzfristige Anlagen, Forderungen und Darlehen inkl. VSt.,
Forderungen, Inländische Schuldner, Aktiven Ausländische Schuldner in CHF, in Fremdwährungen
und Grundpfandtitel/Pfandbriefe dividiert durch das Anlagevermögen (Position 1900) exklusive
Aktive Rechnungsabgrenzung (Position 1400) und den Aktiven aus Versicherungsverträgen (Posi-
tion 1500).
• Aktien: Kotierte und nicht kotierte Aktien, Beteiligungen, schweizerische Aktien und Ausländische
Aktien dividiert durch das Anlagevermögen (Position 1900) exklusive Aktive Rechnungsabgren-
zung (Position 1400) und den Aktiven aus Versicherungsverträgen (Position 1500).
• Immobilien: schweizerische Immobilien direkt, schweizerische Immobilien indirekt, Ausländische Im-
mobilien dividiert durch das Anlagevermögen (Position 1900) exklusive Aktive Rechnungsabgren-
zung (Position 1400) und den Aktiven aus Versicherungsverträgen (Position 1500).
• Alternative Anlagen: Private Equity, Hedge Funds, Insurance Linked Securities, Rohstoffe, Infrastruk-
tur und Übrige alternative Anlagen dividiert durch das Anlagevermögen (Position 1900) exklusive
Aktive Rechnungsabgrenzung (Position 1400) und den Aktiven aus Versicherungsverträgen (Posi-
tion 1500).
• Übrige Quote: Mischvermögen bei kollektiven Anlagen und Übrige Aktiven durch Vorsorgever-
mögen dividiert durch das Anlagevermögen (Position 1900) exklusive Aktive Rechnungsabgren-
zung (Position 1400) und den Aktiven aus Versicherungsverträgen (Position 1500).
Aus dem ermittelten Allokationsverlauf in den Jahren 2014 bis 2017 lassen sich folgende
Rückschlüsse ziehen:
Allokationsverlauf
2014 bis 2017
• Trend: Das anhaltende Tiefzinsumfeld treibt die Vorsorgeeinrichtungen in die
Sachwerte. Die Nominalwertquote hat zwischen 2014 und 2017 um rund 6 Prozent-
punkte abgenommen. Von der Erhöhung der Sachwertquote profitieren die Aktien,
die Immobilien und die alternativen Anlagen gleichermassen.
• Grösseneffekte: Aus der Gegenüberstellung von einfachen Mittelwerten und den
kapitalisierungsgewichteten Durchschnittswerten lassen sich interessante Informa-
tionen über das unterschiedliche Anlageverhalten von grösseren vs. kleineren Vor-
sorgeeinrichtungen herauslesen: Während sich die grösseren Vorsorgeeinrichtun-
gen stärker in den Aktien und alternativen Anlagen positionieren, weisen die klei-
neren Vorsorgeeinrichtungen ein relatives Übergewicht in den Nominalwerten, den
Immobilien und den übrigen, nicht zuordenbaren Aktiva (vornehmlich kollektive
Mischvermögen) auf.
3.4 Durchführungsweg: Direkt- versus Kollektivanlagen
Basierend auf den gemäss Darstellung 12 verfügbaren Gliederungsinformationen lassen
sich wichtige Beobachtungen zu dem von den Vorsorgeeinrichtungen gewählten
Durchführungsweg machen. In der nachfolgenden Darstellung wird die Entwicklung des
durchschnittlichen Anteils Direktanlagen in Prozent der gesamten Vermögensanlagen
in den Jahren 2014 bis 2017 aufgezeigt.
Aufteilung Direkt-
zu Kollektivanla-
gen
37 / 64
Darstellung 18: Längsschnittgrafik Anteil Direktanlagen in % (2014 – 2017)
Quellen:
Berechnungen c-alm basierend auf der gefilterten Datenbasis gemäss Kapitel 2.2. Neben dem kapitalge-
wichteten Durchschnitt Mittelwert (kap.) wird auch der ungewichtete Mittelwert (1/n) und der Median be-
rechnet. Die Zuteilung derjenigen Anlageklassen auf Direkt- vs. Kollektivanlagen, die gemäss BFS Erhe-
bungsbogen (Darstellung 12) keine explizite Zuteilung vornehmen, wird in der Darstellungslegende der
nachfolgenden Darstellung 16 erläutert.
Aufschlussreich ist zudem die Analyse des gewählten Durchführungswegs in den ein-
zelnen Sub-Anlageklassen gemäss Gliederungsschlüssel des BFS-Erhebungsbogens.
Das kategorienspezifisch gewählte Aufteilungsverhältnis zwischen Direkt- und Kollek-
tivanlagen wird nachfolgend graphisch dargestellt.
Kategorienspezifi-
sche Aufteilung
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2014 2015 2016 2017
0.05-0.95-Quantil 1. - 3. Quartil Mittelwert (1/n)
Median Mittelwert (kap.)
2014 2015 2016 2017
Mittelwert (1/n) 44.70% 41.55% 39.44% 38.14%
Mittelwert (kap.) 44.86% 42.00% 39.23% 35.98%
Median 40.32% 35.85% 33.81% 31.57%
1. Quartil 14.06% 11.78% 9.61% 8.93%
3. Quartil 73.57% 68.77% 65.67% 62.64%
5% Quantil 2.69% 2.25% 1.95% 1.88%
95% Quantil 99% 97% 96% 96%
Min 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%
Max 100% 100% 100% 100%
Anzahl VE 1678 1592 1558 1495
38 / 64
Darstellung 19: Anteil Direktanlagen in % des Kategorientotals in 2017
Quellen:
Berechnungen c-alm basierend auf der gefilterten Datenbasis gemäss Kapitel 2.2. Neben dem kapitalge-
wichteten Durchschnitt Mittelwert (kap.) wird auch der ungewichtete Mittelwert (1/n) berechnet. In der
rechten Spalte ist die absolute Anzahl Vorsorgeeinrichtungen aufgeführt, die Direktanlagen in der betref-
fenden Anlagekategorie aufweist.
Zuteilung derjenigen Anlageklassen auf Direkt- vs. Kollektivanlagen, die gemäss BFS Erhebungsbogen (Dar-
stellung 12) keine explizite Zuteilung vornehmen:
* Keine Angabe im BFS Erhebungsbogen zum Durchführungsweg. Annahme: 100% Direktanlagen
** Keine Angabe im BFS Erhebungsbogen zum Durchführungsweg. Annahme: 100% Kollektivanlagen
Mit Verweis auf die ermittelten Ergebnisse lassen sich die folgenden Aussagen vorneh-
men:
Durchführungs-
wege in der Praxis
• Trend: Der Anteil Direktanlagen in den Schweizer Portfolios ist gemäss Darstellung
14 über die Jahre 2014 bis 2017 rückläufig. Während der einfache Mittelwert um
mehr als 6 Prozent abgenommen hat, ist der kapitalgewichtete Durchschnitt sogar
um fast 10 Prozent gesunken. Das heisst, dass vor allem grössere Vorsorgeeinrich-
tungen den Anteil indirekt-kollektiver Anlagen überproportional ausgebaut haben.
Entwicklung 2014
bis 2017
0% 20% 40% 60% 80% 100%
Flüssige Mittel und kurzfristige Anlagen
Forderungen und Darlehen*
Anlagen beim Arbeitgeber: Forderungen*
Anlagen beim AG: Aktien und Beteiligungen*
Obligationen Inlandschuldner
Obligationen Auslandschuldner in CHF
Obligationen Auslandschuldner in FW
Hypotheken
Immobilien Schweiz
Immobilien Ausland
Aktien Schweiz
Aktien Ausland
Private Equity**
Hedge Funds**
Insurance Linked Securities**
Rohstoffe**
Infrastrukturen**
Übrige alternative Anlagen**
Mischvermögen bei kollektiven Anlagen**
Übrige Aktiven**
Gleichgewichtet Kapitalisierungsgewichtet
VE mit
Direktanlagen
1472
1378
927
78
740
460
514
327
714
25
677
499
0
0
0
0
0
0
0
0
39 / 64
• Einsatzfelder von Direktanlagen: Direktanlagen werden von Schweizerischen
Vorsorgeeinrichtungen sowohl in den kotierten Aktien- und Obligationenmärkten
als auch in den einheimischen nicht kotierten Märkten (v. a. Liegenschaften; Hypo-
theken) eingesetzt. Direktinvestitionen in nicht kotierte Auslandsanlagen sind die
absolute Ausnahme – ausländische Direktliegenschaften finden sich beispielsweise
bei lediglich 25 Vorsorgeeinrichtungen.
Entwicklung 2014
bis 2017
3.5 Überschussrenditen
Mittels Zuordnung von adäquaten Kategorienbenchmarks auf die in Kapitel 3.3 disku-
tierten Anlageklassen lässt sich für jede Vorsorgeeinrichtung bzw. jedes Beobachtungs-
jahr 2014 bis 2017 gemäss der jeweiligen Kategoriengewichtung synthetisch eine ap-
proximative Vergleichs- oder Benchmarkrendite berechnen. Wird anschliessend diese
Benchmarkrendite von der gemäss Kapitel 3.2 berechneten Anlagerendite in Abzug ge-
bracht, resultieren die nachfolgend diskutierten Überschussrenditen.
Definition
Kritisch für die Aussagekraft der auf diese Weise ermittelten Überschussrenditen ist die
Verwendung möglichst adäquater Kategorienindices. Die Verwendung der kategorien-
spezifischen Benchmarkindices ist nachfolgend illustriert.
Verwendung von
Kategorienindices
Darstellung 20: Gliederung der Anlagekategorien
Quellen: Zuordnung gemäss c-alm
Anlagekategorien gemäss BfS Gliederung Zugeordnete Kategorienbenchmark
Flüssige Mittel und kurzfristige Anlagen FTSE CHF 3m
Forderungen und Darlehen inkl. VSt. Swiss Bond Index Domestic AAA-BBB
Forderungen Swiss Bond Index Domestic AAA-BBB
Aktien, Beteiligungen Swiss Performance Index
Inländische Schuldner Swiss Bond Index Domestic AAA-BBB
Ausländische Schuldner in CHF Swiss Bond Index Foreign AAA-BBB
Ausländische Schuldner in FW Bloomberg Barclays Capital Multiverse CHF Hedged
Grundpfandtitel/Pfandbriefe Swiss Bond Index Domestic Pfandbrief
Schweizerische Immobilien direkt KGAST
Schweizerische Immobilien indirekt Aufteilung KGAST CHF und SXI
Ausländische Immobilien Dow Jones Real Estate Securities TR CHF
Schweizerische Aktien Swiss Performance Index TR
Ausländische Aktien MSCI AC World IMI CHF TR CHF
Private Equity LPX50 Index, TR CHF
Hedge Funds HFRI Fund Weighted Index, CHF hedged
Insurance Linked Securities Swiss Re Global Cat Bond Index, TR CHF
Rohstoffe S&P Goldman Sachs Commodity Index, TR CHF
Infrastruktur MSCI World Infrastructure, TR CHF
Übrige alternative Anlagen Pictet 2005: BVG 25 plus return
Mischvermögen bei kollektiven Anlagen Pictet 2005: BVG 25 plus return
Übrige Aktiven Pictet 2005: BVG 25 plus return
Aktive Rechnungsabgrenzung wird nicht zum Vorsorgevermögen gezählt
Aktive aus Versicherungsverträgen wird nicht zum Vorsorgevermögen gezählt
40 / 64
Die Zuordnung der Kategorienindices auf die Subsegmente gemäss BFS Gliederungs-
schlüssel ist Gegenstand eines substanziellen Interpretationsspielraums. Gerade die
Benchmarkzuordnung in den illiquiden, nicht kotierten Anlageklassen, die in Darstel-
lung 20 kursiv gekennzeichnet sind, liefert einigen Diskussionsstoff. Nachfolgend führen
wir die Überlegungen aus, die wir uns bei der Zuordnung der Kategorienindices ge-
macht haben:
Überlegungen bei
Benchmarkzuord-
nung
• Liquide Märkte (Aktien, Obligationen): In den liquiden Anlagesegmenten wur-
den möglichst umfassende Benchmarkaggregate verwendet, dies um der Tatsache
Rechnung zu tragen, dass für Schweizerische Vorsorgeeinrichtungen auch die Ge-
samtuniversen investierbar sind und auch effektiv von vielen Vorsorgeeinrichtun-
gen investierte Subsegmente wie Schwellenländeraktien und -anleihen, High Yield
Bonds, Small and Mid Cap Aktienportfolios Unterschlupf im verwendeten Katego-
rienuniversum finden.
• Währungshedging: In den Fremdwährungskategorien Obligationen FW und
Hedge Funds werden gemäss weit verbreiteter Usanz währungsgesicherte Katego-
rienindices verwendet. In den übrigen Fremdwährungskategorien werden ungesi-
cherte Kategorienindices unterstellt.
• Schweizerische Immobilien: Bei den Direktanlagen wird als Kategorienindex der
KGAST Immobilien Schweiz Index, der die Rendite der im KGAST Index zusammen-
gefassten Immobilienanlagestiftungen repräsentiert, unterstellt. Bei den Kollektiv-
anlagen wird ein Mischverhältnis zwischen dem Immobilien Schweiz Index und
dem SIX Immobilienfondsindex, der die börsenkotierten Immobilienfonds enthält,
verwendet. Bezüglich dem zu verwendenden Mischverhältnis gilt es, das effektive
Verhältnis der beiden Vehikeltypen möglichst akkurat anzunähern. Bezüglich
Marktkapitalisierung sind die beiden Indices vergleichbar: (KGAST Index: 43,2 Mrd.
30.8.2019 /SXI Swiss Real Estate Fonds Index: 42,12 Mrd. 31.12.2017). Während die
gesamte Marktkapitalisierung des KGAST Index von Schweizerischen Vorsorgeein-
richtungen absorbiert wird, ist die Investorenschaft für die kotierten Immobilien-
fonds sehr heterogen. Wir unterstellen, dass die Hälfte der Marktkapitalisierung der
kotierten Immobilienfonds in die Portfolios Schweizerischer Vorsorgeeinrichtungen
fällt. Mit diesen Überlegungen resultiert für den zu verwendenden Kategorienindex
ein Aufteilungsverhältnis von 3/4 KGAST und 1/4 SXI Swiss Real Estate Fonds.
• Illiquide Märkte: Am strittigsten ist freilich die Indexzuordnung in den weniger
liquiden, nicht kotierten Anlagesegmenten. In Ermangelung besserer Alternativen
greifen wir in diesen Kategorien auf börsenkotierte Indices zurück. Die Zuordnung
kotierter Indices auf nicht kotierte Anlagen impliziert zweifelsohne eine unge-
wünschte Streuung in den resultierenden Überschussrenditen.
41 / 64
Der zeitliche Verlauf über die Jahre 2014 bis 2017 der gemäss der obgenannten Metho-
dik ermittelten Überschussrenditen bildet Gegenstand der nachfolgenden Darstellung.
Visualisierung
Überschussrendi-
ten
Darstellung 21: Überschussrenditen (2014-2017)
Quellen:
Berechnungen c-alm basierend auf der gefilterten Datenbasis gemäss Kapitel 2.2. Neben dem kapitalge-
wichteten Durchschnitt Mittelwert (kap.) werden auch der ungewichtete Mittelwert (1/n) sowie der Median
bereitgestellt.
Die Differenz der berechneten Anlagerendite gemäss Kapitel 3.2. mit der in diesem Subkapitel berechneten
synthetischen Benchmarkrendite ergibt die Überschussrendite (berechnet je Vorsorgeeinrichtung und Jahr).
Ein Wert >0 zeigt an, dass eine Vorsorgeeinrichtung in diesem Jahr eine höhere Rendite erzielt hat als ein
Benchmarkportfolio mit gleicher Asset Allokation. Ein Wert kleiner als Null zeigt das Gegenteil an.
Die berechneten Überschussrenditen werden nachfolgend einer qualitativen Würdi-
gung unterzogen:
Würdigung
-5%
-4%
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
2014 2015 2016 2017
0.05-0.95-Quantil 1. - 3. Quartil Mittelwert (1/n)
Median Mittelwert (kap.)
2014 2015 2016 2017
Mittelwert (1/n) -1.56% -0.39% -0.18% -0.06%
Mittelwert (kap.) -1.85% -0.25% -0.37% -0.10%
Median -1.63% -0.54% -0.35% -0.26%
1. Quartil -2.61% -1.24% -0.96% -0.95%
3. Quartil -0.64% 0.13% 0.35% 0.49%
5% Quantil -4.59% -2.42% -2.24% -2.37%
95% Quantil 1.24% 1.87% 2.37% 2.94%
Min 28.50% 37.32% 18.76% 20.31%
Max -17.26% -14.58% -7.84% -11.92%
Anzahl VE 1678 1592 1558 1495
42 / 64
• Durchschnittliche Überschussrenditen: Die Überschussrenditen sind durchwegs
leicht negativ. Dieser Befund ist plausibel, da die berechneten Anlagerenditen Net-
torenditen nach Kosten darstellen, während für die Berechnung der Benchmarkren-
diten in den meisten Anlagesegmenten Bruttorenditen vor Kosten verwendet wer-
den – Ausnahmen bilden diejenigen Anlageklassen, die als Benchmarkrendite auf
ein aus (kostenbelasteten) Kollektivanlagen bestehendes Indexuniversum referen-
zieren wie beispielsweise der KGAST Index, der SIX Immobilienfondsindex oder der
HFRI Fund Weighted Index. Keine systematische Differenz ist beim Vergleich des
einfachen Mittelwerts mit dem kapitalgewichteten Durchschnitt der Überschuss-
renditen festzustellen. Mit anderen Worten ist der in Kapitel 3.2.3 dokumentierte
und in Kapitel 5.1 vertiefte Renditevorteil der grösseren Vorsorgeeinrichtungen
eher eine Folge der gewählten Vermögensallokation als einer höheren Überschuss-
rendite im Vergleich zu einem allokationsneutralen (Index-) Portfolio.
• Streuung der Überschussrenditen: Es zeigt sich, dass die Streuung der Über-
schussrenditen eine Abhängigkeit zur allgemeinen Kapitalmarktentwicklung auf-
weist. In den Jahren 2014 und 2017, in den die Vorsorgeeinrichtungen im Durch-
schnitt höhere absolute Renditen erzielt haben, ist die Streuung der beobachteten
Überschussrenditen stärker ausgeprägt als in den renditeschwächeren Jahren 2015
und 2016.
• Sondereffekt 2014: Da in der vorliegenden Studie bei der Berechnung der Anla-
gerendite für das Jahr 2014 der Nettoerfolg durch das (höhere) Jahresendvermö-
gen und nicht durch das Jahresdurchschnittsvermögen dividiert wird, ist davon
auszugehen, dass die berechneten Anlagerenditen die effektiven Anlagerenditen
leicht unterschätzen. Mit dieser Überlegung lässt sich auch die im Jahr 2014 beo-
bachtete, substanziell negative Überschussrendite besser einordnen.
43 / 64
4 Kostentreiber
In diesem Kapitel wird das Augenmerk auf mögliche Kausalitätsbeziehungen mit Bezug
auf die Vermögensverwaltungskosten gelegt. Welche Kriterien stehen in einem signifi-
kanten Zusammenhang zu den realisierten Vermögensverwaltungskosten und können
damit als Kostentreiber bezeichnet werden?
Diskussion von
Kostentreibern
4.1 Kosten und Grösse
Zunächst widmen wir uns dem Zusammenhang zwischen der Grösse einer Vorsorgeein-
richtung und den Vermögensverwaltungskosten. Die Vermutung liegt nahe, dass grös-
sere Vorsorgeeinrichtungen von Skaleneffekten profitieren und deshalb tiefere Vermö-
gensverwaltungskosten ausweisen.
Size-Effekt
Darstellung 22: Zusammenhang Kosten und Grösse (2014 – 2017)
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
0 1 2 3 4 5 6 7
Verm
ög
en
sverw
alt
un
gsk
ost
en
Vorsorgevermögen (Intervalle)
Skalierung x-Achse:
# in CHF Mio.
1 0 - 30
2 30 - 100
3 100 - 3004 300 – 1’000
5 1’000 – 3’000
6 > 3’000
44 / 64
Quelle: Berechnungen c-alm basierend auf der gefilterten Datenbasis gemäss Kapitel 2.2.
Schätzung des linearen Zusammenhangs zwischen den Vermögensverwaltungskosten VVKOAK, adj (erklärte
Variable) und dem Vorsorgevermögen der Vorsorgeeinrichtung abzüglich transitorischer Aktiven und Akti-
ven aus Versicherungsverträgen (erklärende Variable). Die Schätzgleichung lautet: Kosten = + * ln(Vor-
sorgevermögen); sie wird mittels der Methode der kleinsten Quadrate geschätzt. Für die Gesamtperiode
2014 bis 2017 resultiert ein negativer Steigungskoeffizient von -0.0002, d.h. approximativ reduzieren sich
die Vermögensverwaltungskosten bei einer Erhöhung des Vorsorgevermögens von ca. 70% um 2 Basis-
punkte. Die Nullhypothese – dass nämlich kein oder ein positiver Zusammenhang zwischen den beiden Va-
riablen besteht – muss auf dem 99.99%-Niveau verworfen werden. Auf der Basis der Schätzung des Zusam-
menhangs vermag die Bilanzsumme 1.7% der beobachteten Streuung der Vermögensverwaltungskosten zu
erklären. Ø-Wert x: in CHF Mio.
Die Grösse einer Vorsorgeeinrichtung hatte in den Jahren 2014 bis 2017 einen signifi-
kant kostenmindernden Effekt. Dieses Ergebnis erscheint vor dem Hintergrund erwar-
teter Skaleneffekte plausibel. Allerdings vermag die Grösse der Vorsorgeeinrichtung
keinen nennenswerten Anteil an der beobachteten Streuung der Vermögensverwal-
tungskosten zu erklären.
Würdigung
4.2 Kosten und Vermögensallokation
Es ist bekannt, dass nicht alle Anlagesegmente in der Umsetzung dieselbe Kostenstruk-
tur aufweisen. Untersuchungsgegenstand von Kapitel 4.2 ist die Frage, inwieweit die
Gewichtung in die vier Grobkategorien Nominalwerte, Aktien, Immobilien und alterna-
tive Anlagen die beobachtete Streuung in den Vermögensverwaltungskosten zu erklä-
ren vermag.
Asset Allokation
und Kosten
Variable y-Achse (erklärte Variable) Vermögensverwaltungskosten VVKOAK, adj
Variable x-Achse (erklärende Variable) Vorsorgevermögen
Anzahl -Wert y -Wert x Koeff. R2
Erklärung
-Werte 2014-2017 1456 0.54% 551.72 -0.0002 negativ 99.99% ja 1.66% nein
2014 1678 0.55% 456.93 -0.0003 negativ 99.99% ja 2.23% gering
2015 1592 0.55% 488.57 -0.0003 negativ 99.99% ja 1.27% nein
2016 1558 0.53% 522.91 -0.0002 negativ 99.99% ja 0.96% nein
2017 1495 0.52% 591.69 -0.0002 negativ 99.98% ja 0.93% nein
Signifikanz
45 / 64
4.2.1 Kosten vs. Nominalwertquote
Darstellung 23: Zusammenhang Kosten und Nominalwertquote (2014 – 2017)
Quelle: Berechnungen c-alm basierend auf der gefilterten Datenbasis gemäss Kapitel 2.2.
Schätzung des linearen Zusammenhangs zwischen den Vermögensverwaltungskosten VVKOAK, adj (erklärte
Variable) und der Nominalwertquote (erklärende Variable). Die Schätzgleichung lautet: Kosten = + *
Nominalwertquote; sie wird mittels der Methode der kleinsten Quadrate geschätzt. Für die Gesamtperiode
2014 bis 2017 resultiert ein negativer Steigungskoeffizient von -0.004, d.h. approximativ reduzieren sich die
Vermögensverwaltungskosten bei einer Erhöhung der Nominalwertquote von 10% um rund 4 Basispunkte.
Die Nullhypothese – dass nämlich kein oder ein positiver Zusammenhang zwischen den beiden Variablen
besteht – muss auf dem 99.99%-Niveau verworfen werden. Auf der Basis der Schätzung des Zusammen-
hangs vermag die Nominalwertquote 3.6% der beobachteten Streuung der Vermögensverwaltungskosten
zu erklären.
Die Kosten einer Vorsorgeeinrichtung sinken mit steigendem Nominalwertanteil (bzw.
die Kosten erhöhen sich im Umkehrschluss bei steigender Sachwertquote) – dieses in-
tuitive Ergebnis trifft sowohl in der Gesamtperiode 2014 bis 2017 als auch in allen ein-
zelnen Jahren zu und ist durchwegs statistisch signifikant. Nominalwertanlagen sind wie
Würdigung
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
0% 20% 40% 60% 80% 100%
Verm
ög
en
sverw
alt
un
gsk
ost
en
Nominalwertquote
Variable y-Achse (erklärte Variable) Vermögensverwaltungskosten VVKOAK, adj
Variable x-Achse (erklärende Variable) Nominalwertquote in %
Anzahl -Wert y -Wert x Koeff. R2
Erklärung
-Werte 2014-2017 1456 0.54% 42.22% -0.004 negativ 99.99% ja 3.63% gering
2014 1678 0.55% 46.62% -0.003 negativ 99.99% ja 1.81% nein
2015 1592 0.55% 43.67% -0.002 negativ 99.60% ja 0.52% nein
2016 1558 0.53% 41.78% -0.002 negativ 99.99% ja 1.47% nein
2017 1495 0.52% 40.56% -0.003 negativ 99.99% ja 3.18% gering
Signifikanz
46 / 64
nicht anders erwartet die in der Umsetzung kostengünstigste Anlagekategorie. Aller-
dings ist auch der Erklärungsanteil der Nominalwertquote (in Form des Bestimmtheits-
masses R2) für die Erklärung der beobachteten Kostendispersion in der 2. Säule gering.
4.2.2 Kosten vs. Aktienquote
Darstellung 24: Zusammenhang Kosten und Aktienquote (2014 – 2017)
Quelle: Berechnungen c-alm basierend auf der gefilterten Datenbasis gemäss Kapitel 2.2.
Schätzung des linearen Zusammenhangs zwischen den Vermögensverwaltungskosten VVKOAK, adj (erklärte
Variable) und der Aktienquote (erklärende Variable). Die Schätzgleichung lautet: Kosten = + * Aktien-
quote; sie wird mittels der Methode der kleinsten Quadrate geschätzt. Für die Gesamtperiode 2014 bis 2017
resultiert ein positiver Steigungskoeffizient von +0.002, d.h. approximativ steigen die Vermögensverwal-
tungskosten bei einer Erhöhung der Aktienquote von 10% um rund 2 Basispunkte. Die Nullhypothese – dass
nämlich kein oder ein negativer Zusammenhang zwischen den beiden Variablen besteht – muss auf dem
99.5%-Niveau verworfen werden. Auf der Basis der Schätzung des Zusammenhangs vermag die Aktien-
quote 0.7% der beobachteten Streuung der Vermögensverwaltungskosten zu erklären.
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%
Verm
ög
en
sverw
alt
un
gsk
ost
en
Aktienquote
Variable y-Achse (erklärte Variable) Vermögensverwaltungskosten VVKOAK, adj
Variable x-Achse (erklärende Variable) Aktienquote in %
Anzahl -Wert y -Wert x Koeff. R2
Erklärung
-Werte 2014-2017 1456 0.54% 29.79% 0.002 positiv 99.86% ja 0.70% nein
2014 1678 0.55% 28.03% 0.002 positiv 99.83% ja 0.58% nein
2015 1592 0.55% 28.77% 0.001 positiv 72.62%nein 0.08% nein
2016 1558 0.53% 29.27% 0.002 positiv 99.21% ja 0.45% nein
2017 1495 0.52% 30.45% 0.003 positiv 99.99% ja 1.38% nein
Signifikanz
47 / 64
Zwischen der Höhe der Vermögensverwaltungskosten und dem investierten Aktienan-
teil besteht zwar ein leicht positiver Zusammenhang, dieser vermag aber kaum einen
Erklärungsbeitrag für die beobachtete Streuung der Vermögensverwaltungskosten zu
liefern.
Würdigung
4.2.3 Kosten vs. Immobilienquote
Darstellung 25: Zusammenhang Kosten und Immobilienquote (2014 – 2017)
Quelle: Berechnungen c-alm basierend auf der gefilterten Datenbasis gemäss Kapitel 2.2.
Schätzung des linearen Zusammenhangs zwischen den Vermögensverwaltungskosten VVKOAK, adj (erklärte
Variable) und der Immobilienquote (erklärende Variable). Die Schätzgleichung lautet: Kosten = + * Im-
mobilienquote; sie wird mittels der Methode der kleinsten Quadrate geschätzt. Für die Gesamtperiode 2014
bis 2017 resultiert ein negativer Steigungskoeffizient von -0.002, d.h. approximativ sinken die Vermögens-
verwaltungskosten bei einer Erhöhung der Immobilienquote von 10% um rund 2 Basispunkte. Die Nullhypo-
these – dass nämlich kein oder ein positiver Zusammenhang zwischen den beiden Variablen besteht – muss
auf dem 99.99%-Niveau verworfen werden. Auf der Basis der Schätzung des Zusammenhangs vermag die
Immobilienquote 1.1% der beobachteten Streuung der Vermögensverwaltungskosten zu erklären.
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
0% 20% 40% 60% 80% 100%
Verm
ög
en
sverw
alt
un
gsk
ost
en
Immobilienquote
Variable y-Achse (erklärte Variable) Vermögensverwaltungskosten VVKOAK, adj
Variable x-Achse (erklärende Variable) Immobilienquote in %
Anzahl -Wert y -Wert x Koeff. R2
Erklärung
-Werte 2014-2017 1456 0.54% 20.21% -0.002 negativ 99.99% ja 1.10% nein
2014 1678 0.55% 18.52% -0.002 negativ 99.96% ja 0.75% nein
2015 1592 0.55% 19.85% -0.003 negativ 99.31% ja 0.46% nein
2016 1558 0.53% 20.44% -0.002 negativ 99.99% ja 1.01% nein
2017 1495 0.52% 20.66% -0.002 negativ 99.99% ja 0.98% nein
Signifikanz
48 / 64
Vielleicht etwas überraschend liefert die lineare Regressionsanalyse für den Zusammen-
hang zwischen den Vermögensverwaltungskosten und der Immobilienquote einen sig-
nifikant negativen Wert. Der Erklärungsgehalt der Immobilienquote ist jedoch wiede-
rum gering.
Würdigung
4.2.4 Kosten vs. alternative Anlagequote
Darstellung 26: Zusammenhang Kosten und alternative Anlagequote (2014 – 2017)
Quelle: Berechnungen c-alm basierend auf der gefilterten Datenbasis gemäss Kapitel 2.2.
Schätzung des linearen Zusammenhangs zwischen den Vermögensverwaltungskosten VVKOAK, adj (erklärte
Variable) und der alternativen Anlagequote (erklärende Variable). Die Schätzgleichung lautet: Kosten = +
* alternative Anlagequote; sie wird mittels der Methode der kleinsten Quadrate geschätzt. Für die Gesamt-
periode 2014 bis 2017 resultiert ein positiver Steigungskoeffizient von +0.023, d.h. approximativ steigen die
Vermögensverwaltungskosten bei einer Erhöhung der alternativen Anlagequote von 10% um rund 23 Basis-
punkte. Die Nullhypothese – dass nämlich kein oder ein negativer Zusammenhang zwischen den beiden Va-
riablen besteht – muss auf dem 99.99%-Niveau verworfen werden. Auf der Basis der Schätzung des Zusam-
menhangs vermag die Aktienquote 24.3% der beobachteten Streuung der Vermögensverwaltungskosten zu
erklären.
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%
Verm
ög
en
sverw
alt
un
gsk
ost
en
alternative Anlagequote
Variable y-Achse (erklärte Variable) Vermögensverwaltungskosten VVKOAK, adj
Variable x-Achse (erklärende Variable) alternative Anlagequote in %
Anzahl -Wert y -Wert x Koeff. R2
Erklärung
-Werte 2014-2017 1456 0.54% 4.63% 0.023 positiv 99.99% ja 24.3% hoch
2014 1678 0.55% 3.64% 0.019 positiv 99.99% ja 9.41% gering
2015 1592 0.55% 4.62% 0.017 positiv 99.99% ja 6.10% gering
2016 1558 0.53% 4.94% 0.018 positiv 99.99% ja 15.76% hoch
2017 1495 0.52% 5.08% 0.018 positiv 99.99% ja 19.24% hoch
Signifikanz
49 / 64
Die alternative Anlagequote ist im Zusammenhang mit den beobachteten Vermögens-
verwaltungskosten wie vermutet die werthaltigste Information: Der lineare Zusammen-
hang der beiden Grössen ist signifikant positiv. Die alternative Anlagequote vermag zu-
dem einen bedeutenden Teil der beobachteten Streuung in den Vermögensverwal-
tungskosten zu erklären.
Würdigung
4.3 Kosten und Durchführungsweg
In diesem Abschnitt wird die Fragestellung diskutiert, ob der gewählte Durchführungs-
weg – sprich das Verhältnis von Direkt- zu Kollektivanlagen – einen nennenswerten Ein-
fluss auf die Vermögensverwaltungskosten ausübt.
Durchführungs-
weg als Kosten-
treiber?
Darstellung 27: Zusammenhang Kosten und Anteil Kollektivanlagen (2014 – 2017)
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
0% 20% 40% 60% 80% 100%
Verm
ög
en
sverw
alt
un
gsk
ost
en
Anteil Kollektivanlagen
50 / 64
Quelle: Berechnungen c-alm basierend auf der gefilterten Datenbasis gemäss Kapitel 2.2.
Schätzung des linearen Zusammenhangs zwischen den Vermögensverwaltungskosten VVKOAK, adj (erklärte
Variable) und der mittels Kollektivanlagen umgesetzten Anlagequote (erklärende Variable). Die Schätzglei-
chung lautet: Kosten = + * Quote Kollektivanlagen; sie wird mittels der Methode der kleinsten Quadrate
geschätzt. Für die Gesamtperiode 2014 bis 2017 resultiert ein positiver Steigungskoeffizient von +0.001, d.h.
approximativ steigen die Vermögensverwaltungskosten bei einer Erhöhung des Anteils Kollektivanlagen von
10% um rund 1 Basispunkt. Die Nullhypothese – dass nämlich kein oder ein negativer Zusammenhang zwi-
schen den beiden Variablen besteht – muss auf dem 99.9%-Niveau verworfen werden. Auf der Basis der
Schätzung des Zusammenhangs vermag der Anteil Kollektivanlagen 0.8% der beobachteten Streuung der
Vermögensverwaltungskosten zu erklären.
Es wäre vermessen, von einem systematischen Zusammenhang zwischen Durchfüh-
rungsweg und Kostenhöhe zu sprechen. Nichtsdestotrotz lässt die Regressionsanalyse
den Rückschluss zu, dass die Kostenintensität von Direktanlagen im Mittel nicht höher
ist als von Kollektivanlagen.
Würdigung
4.4 Kosten und absolute Anlagerendite
Eine sehr entscheidende Frage liegt in der Klärung des Zusammenhangs zwischen der
Höhe der Vermögensverwaltungskosten und der erzielten Anlagerendite. Dieser Zu-
sammenhang wurde schon in der BSV Kostenstudie (2011) heftig und kontrovers dis-
kutiert.
Gretchenfrage
Kosten vs. Rendi-
ten
Variable y-Achse (erklärte Variable) Vermögensverwaltungskosten VVKOAK, adj
Variable x-Achse (erklärende Variable) Anteil Kollektivanlagen
Anzahl -Wert y -Wert x Koeff. R2
Erklärung
-Werte 2014-2017 1456 0.54% 60.38% 0.001 positiv 99.93% ja 0.79% nein
2014 1678 0.55% 55.30% 0.001 positiv 99.91% ja 0.65% nein
2015 1592 0.55% 58.45% 0.001 positiv 81.81% nein 0.11% nein
2016 1558 0.53% 60.56% 0.001 positiv 99.03% ja 0.43% nein
2017 1495 0.52% 61.86% 0.001 positiv 99.81% ja 0.64% nein
Signifikanz
51 / 64
Darstellung 28: Zusammenhang Kosten und Anlagerendite (2014 – 2017)
Quelle: Berechnungen c-alm basierend auf der gefilterten Datenbasis gemäss Kapitel 2.2.
Schätzung des linearen Zusammenhangs zwischen den Vermögensverwaltungskosten VVKOAK, adj (erklärte
Variable) und den gemäss Kapitel 3.2. berechneten Anlagerenditen (erklärende Variable). Die Schätzglei-
chung lautet: Kosten = + * Anlagerendite; sie wird mittels der Methode der kleinsten Quadrate ge-
schätzt. Für die Gesamtperiode 2014 bis 2017 resultiert ein negativer Steigungskoeffizient von -0.019, d.h.
approximativ sinken die Vermögensverwaltungskosten bei einer einprozentigen Erhöhung der Anlageren-
dite um rund 19 Basispunkte. Die Nullhypothese – dass nämlich kein oder ein positiver Zusammenhang zwi-
schen den beiden Variablen besteht – muss auf dem 99.5%-Niveau verworfen werden. Auf der Basis der
Schätzung des Zusammenhangs vermag die Anlagerendite 0.7% der beobachteten Streuung der Vermö-
gensverwaltungskosten zu erklären.
Zunächst gilt es festzuhalten, dass die Formulierung der Schätzgleichung «auf den
Kopf» gestellt ist: anstatt zu fragen, ob die erzielten Anlagerenditen die Streuung in den
beobachteten Vermögensverwaltungskosten erklären können, wäre die Umkehrung der
Frage wohl sinnvoller: «Können die beobachteten Vermögensverwaltungskosten die
Renditedispersion in der 2. Säule erklären?». Im Ergebnis der (linearen) Schätzgleichung
Die Frage nach
dem Huhn und
dem Ei
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
-2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14%
Verm
ög
en
sverw
alt
un
gsk
ost
en
Anlagerendite
Variable y-Achse (erklärte Variable) Vermögensverwaltungskosten VVKOAK, adj
Variable x-Achse (erklärende Variable) Anlagerendite
Anzahl -Wert y -Wert x Koeff. R2
Erklärung
-Werte 2014-2017 1456 0.54% 4.72% -0.019 negativ 99.80% ja 0.65% nein
2014 1678 0.55% 6.94% 0.004 positiv 68.74% nein 0.06% nein
2015 1592 0.55% 1.19% -0.004 negativ 51.39% nein 0.03% nein
2016 1558 0.53% 3.29% -0.020 negativ 99.99% ja 1.54% nein
2017 1495 0.52% 7.55% 0.012 positiv 99.98% ja 0.93% nein
Signifikanz
52 / 64
11 Siehe dazu S. 32, Darstellung 16 der BSV-Kostenstudie (2011): Bei der Schätzung des linearen Zusam-
menhangs zwischen der annualisierten 5-Jahresrendite 2005 bis 2009 und den für das Jahr 2009 ermit-
telten Vollkosten gemäss des in Kapitel 3.1.3 erläuterten TER-TTC-SC-Konzept resultierte ein statisch
signifikanter Zusammenhang von -1.66: eine um 1% erhöhte Kostenkennzahl ging im beobachteten
Querschnitt mit einer um (überproportional!) 1.66% reduzierten Anlagerendite einher. Gemäss dem er-
mittelten R2 vermochten die Vermögensverwaltungskosten 22.6% der beobachteten Dispersion in den
annualisierten 5-Jahresrenditen 2005 bis 2009 zu erklären.
spielt jedoch die Bezeichnung von erklärender und erklärter Variable keine Rolle: So-
wohl die ermittelte Signifikanz des geschätzten, linearen Zusammenhangs (t-Wert) als
auch der Erklärungsgehalt (R2) bleiben von der Umkehrung der Schätzgleichung unbe-
rührt.
Über die Beobachtungsperiode 2014 bis 2017 besteht ein signifikant negativer Zusam-
menhang zwischen den von Schweizerischen Vorsorgeeinrichtungen erzielten Anlager-
enditen und deren Vermögensverwaltungskosten. Dieser Befund ist grundsätzlich kon-
sistent mit dem in der BSV-Studie (2011) für die Periode 2005 bis 2009 dokumentierten,
signifikant negativen Rendite-Kosten-Zusammenhang.11 Allerdings fluktuieren Vorzei-
chen und Signifikanz der Schätzung in den einzelnen Beobachtungsjahren derart stark,
dass der für die Gesamtperiode ermittelte Zusammenhang mit Vorsicht zu interpretie-
ren ist. Auch der Erklärungsgehalt der Regressionsgleichung in Form des Be-
stimmtheitsmasses R2 ist äusserst limitiert. Offenbar wird ein allfälliger Kosten-Rendite-
Zusammenhang von anderen Faktoren überlagert. Vermutungsweise handelt es sich
dabei in erster Linie um die Vermögensallokation: Diejenigen Kassen, die in der krisen-
freien Gesamtperiode 2014 bis 2017 stärker gegenüber Sachwerten exponiert waren,
haben wohl auch höhere Anlagerenditen erreicht. Der Frage nach den möglichen Ren-
ditetreibern gehen wir deshalb in Kapitel 5 «Renditetreiber» vertieft auf den Grund.
Kein Zusammen-
hang 2014 bis
2017
4.5 Kosten und relative Überschussrendite
Eine Möglichkeit, den Zusammenhang zwischen erzielter Rendite und Höhe der Vermö-
gensverwaltungskosten in «allokationsbereinigter» Form zu untersuchen, bietet die Un-
tersuchung des linearen Zusammenhangs zwischen den gemäss Kapitel 3.5 berechne-
ten Überschussrenditen und den Vermögensverwaltungskosten.
Überschussrendi-
ten vs. Kosten
53 / 64
Darstellung 29: Zusammenhang Kosten und Überschuss (2014 – 2017)
Quelle: Berechnungen c-alm basierend auf der gefilterten Datenbasis gemäss Kapitel 2.2.
Schätzung des linearen Zusammenhangs zwischen den Vermögensverwaltungskosten VVKOAK, adj (erklärte
Variable) und den gemäss Kapitel 3.5. berechneten Überschussrenditen (erklärende Variable). Die Schätz-
gleichung lautet: Kosten = + * Überschussrendite; sie wird mittels der Methode der kleinsten Quadrate
geschätzt. Für die Gesamtperiode 2014 bis 2017 resultiert ein negativer Steigungskoeffizient von -0.043, d.h.
approximativ sinken die Vermögensverwaltungskosten bei einer einprozentigen Erhöhung der Überschuss-
rendite um rund 43 Basispunkte. Die Nullhypothese – dass nämlich kein oder ein positiver Zusammenhang
zwischen den beiden Variablen besteht – muss auf dem 99.99%-Niveau verworfen werden. Auf der Basis der
Schätzung des Zusammenhangs vermag die Überschussrendite 2.4% der beobachteten Streuung der Ver-
mögensverwaltungskosten zu erklären.
Über die Gesamtperiode 2014 bis 2017 resultiert ein negativer Zusammenhang zwi-
schen der Höhe der Vermögensverwaltungskosten einer Vorsorgeeinrichtung und de-
ren erzielter Überschussrendite. Der Zusammenhang ist zwar statistisch signifikant, al-
lerdings streuen die gemäss Kapitel 3.5 ermittelten Überschussrenditen derart stark,
dass der Erklärungsgehalt der Regressionsgleichung gering bleibt.
Würdigung
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
-10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10%
Verm
ög
en
sverw
alt
un
gsk
ost
en
Überschussrenditen
Variable y-Achse (erklärte Variable) Vermögensverwaltungskosten VVKOAK, adj
Variable x-Achse (erklärende Variable) Überschussrenditen
Anzahl -Wert y -Wert x Koeff. R2
Erklärung
-Werte 2014-2017 1456 0.54% -0.62% -0.043 negativ 99.99% ja 2.37% gering
2014 1678 0.55% -1.56% -0.003 negativ 61.01% nein 0.04% nein
2015 1592 0.55% -0.39% 0.012 positiv 96.42% ja 0.28% nein
2016 1558 0.53% -0.18% -0.029 negativ 99.99% ja 2.85% gering
2017 1495 0.52% -0.06% -0.015 negativ 99.99% ja 1.00% nein
Signifikanz
54 / 64
5 Renditetreiber
Zwar bilden die Vermögensverwaltungskosten den erklärten Untersuchungsgegen-
stand dieser Studie, nichtsdestotrotz interessiert letztlich die Höhe der erzielten Anla-
gerendite. Deshalb werden in Kapitel 5 potenzielle Variablen untersucht, die über den
Zeitraum 2014 bis 2017 einen Erklärungsbeitrag zur beobachteten Renditedispersion in
der 2. Säule liefern können.
Diskussion von
Renditetreibern
5.1 Anlagerendite und Grösse
Zunächst wenden wir uns der Frage zu, ob die Grösse einer Vorsorgeeinrichtung einen
positiven Einfluss auf deren Anlageergebnis ausübt.
Size-Effekt
Darstellung 30: Zusammenhang Rendite und Grösse (2014 – 2017)
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
0 1 2 3 4 5 6 7
An
lag
ere
nd
ite
Vorsorgevermögen (Intervalle)
Skalierung x-Achse:
# in CHF Mio.
1 0 - 30
2 30 - 100
3 100 - 3004 300 – 1’000
5 1’000 – 3’000
6 > 3’000
55 / 64
Quelle: Berechnungen c-alm basierend auf der gefilterten Datenbasis gemäss Kapitel 2.2.
Schätzung des linearen Zusammenhangs zwischen der Anlagerendite gemäss Kapitel 3.2.4 (erklärte Vari-
able) und dem Vorsorgevermögen der Vorsorgeeinrichtung abzüglich transitorischer Aktiven und Aktiven
aus Versicherungsverträgen (erklärende Variable). Die Schätzgleichung lautet: Anlagerendite = + *
ln(Vorsorgevermögen); sie wird mittels der Methode der kleinsten Quadrate geschätzt. Für die Gesamtperi-
ode 2014 bis 2017 resultiert ein positiver Steigungskoeffizient von +0.001, d.h. approximativ steigt die Anla-
gerendite bei einer Erhöhung des Vorsorgevermögens von ca. 70% um 12 Basispunkte. Die Nullhypothese –
dass nämlich kein oder ein negativer Zusammenhang zwischen den beiden Variablen besteht – muss auf
dem 99.99%-Niveau verworfen werden. Auf der Basis der Schätzung des Zusammenhangs vermag die Bi-
lanzsumme 3.2% der beobachteten Streuung der Anlagerenditen zu erklären. Ø-Wert x: in CHF Mio.
Die Grösse einer Vorsorgeeinrichtung wirkt sich in der Tat positiv auf das erzielte Anla-
geergebnis aus. Allerdings ist dieser Zusammenhang weder sehr robust – im Jahr 2016
war der Zusammenhang beispielsweise negativ – noch vermag die Grösse der Vorsor-
geeinrichtungen einen substanziellen Teil der beobachteten Renditestreuung zu erklä-
ren.
Würdigung
5.2 Anlagerenditen und Vermögensallokation
Spätestens seit den Studien von Brinson, Hood und Beebower (1986) gehört es zum
Allgemeinwissen eines institutionellen Anlegers, dass die Vermögensallokation DIE trei-
bende Grösse für die Erklärung der erzielten Renditen darstellt. Nachfolgend analysie-
ren wir für das Zeitfenster 2014 bis 2017 den Zusammenhang zwischen Vermögensallo-
kation und erzielter Rendite in der 2. Säule.
Asset Allokation
und Kosten
Variable y-Achse (erklärte Variable) Anlagerendite
Variable x-Achse (erklärende Variable) Vorsorgevermögen
Anzahl -Wert y -Wert x Koeff. R2
Erklärung
-Werte 2014-2017 1456 4.72% 551.72 0.0012 positiv 99.99% ja 3.24% gering
2014 1678 6.94% 456.93 0.0022 positiv 99.99% ja 2.91% gering
2015 1592 1.19% 488.57 -0.0008 negativ 98.82% ja 0.40% nein
2016 1558 3.29% 522.91 0.0025 positiv 99.99% ja 5.93% gering
2017 1495 7.55% 591.69 0.0018 positiv 99.99% ja 2.15% gering
Signifikanz
56 / 64
5.2.1 Anlagerenditen vs. Nominalwertquote
Darstellung 31: Zusammenhang Renditen und Nominalwertquote (2014 – 2017)
Quelle: Berechnungen c-alm basierend auf der gefilterten Datenbasis gemäss Kapitel 2.2.
Schätzung des linearen Zusammenhangs zwischen der Anlagerendite gemäss Kapitel 3.2.4 (erklärte Vari-
able) und der Nominalwertquote (erklärende Variable). Die Schätzgleichung lautet: Anlagerendite = + *
Nominalwertquote; sie wird mittels der Methode der kleinsten Quadrate geschätzt. Für die Gesamtperiode
2014 bis 2017 resultiert ein negativer Steigungskoeffizient von -0.034, d.h. approximativ sinkt die Anlager-
endite bei einer Erhöhung der Nominalwertquote von 10% um 34 Basispunkte. Die Nullhypothese – dass
nämlich kein oder ein positiver Zusammenhang zwischen den beiden Variablen besteht – muss auf dem
99.99%-Niveau verworfen werden. Auf der Basis der Schätzung des Zusammenhangs vermag die Nominal-
wertquote 16.2% der beobachteten Streuung der Anlagerenditen zu erklären.
Wer im Zeitfenster 2014 bis 2017 eine hohe Nominalwertquote aufgewiesen hat, ge-
hörte nicht zu den Gewinnern: der Zusammenhang zwischen der Nominalwertquote
und dem erzieltem Anlageergebnis ist in diesem Zeitraum sowohl hochsignifikant ne-
gativ als auch sehr aussagekräftig. Dieses Ergebnis kommt nicht überraschend, da es
sich beim Zeitfenster 2014 bis 2017 um einen Ausschnitt des seit der Finanzkrise 2008/9
Würdigung
-2.0%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
14.0%
0% 20% 40% 60% 80% 100%
An
lag
ere
nd
ite
Nominalwertquote
Variable y-Achse (erklärte Variable) Anlagerendite
Variable x-Achse (erklärende Variable) Nominalwertquote in %
Anzahl -Wert y -Wert x Koeff. R2
Erklärung
-Werte 2014-2017 1456 4.72% 42.22% -0.034 negativ 99.99% ja 16.15% hoch
2014 1678 6.94% 46.62% -0.019 negativ 99.99% ja 1.85% nein
2015 1592 1.19% 43.67% -0.021 negativ 99.99% ja 2.21% gering
2016 1558 3.29% 41.78% -0.028 negativ 99.99% ja 6.01% gering
2017 1495 7.55% 40.56% -0.052 negativ 99.99% ja 13.10% hoch
Signifikanz
57 / 64
andauernden Bullenmarktes handelt, bei dem risikobehaftete (Sachwert-) Anlagen
strukturell besser abgeschnitten haben.
5.2.2 Anlagerenditen vs. Aktienquote
Darstellung 32: Zusammenhang Renditen und Aktienquote (2014 – 2017)
Quelle: Berechnungen c-alm basierend auf der gefilterten Datenbasis gemäss Kapitel 2.2.
Schätzung des linearen Zusammenhangs zwischen der Anlagerendite gemäss Kapitel 3.2.4 (erklärte Vari-
able) und der Aktienquote (erklärende Variable). Die Schätzgleichung lautet: Anlagerendite = + * Ak-
tienquote; sie wird mittels der Methode der kleinsten Quadrate geschätzt. Für die Gesamtperiode 2014 bis
2017 resultiert ein positiver Steigungskoeffizient von +0.044, d.h. approximativ steigt die Anlagerendite bei
einer Erhöhung der Aktienquote von 10% um 44 Basispunkte. Die Nullhypothese – dass nämlich kein oder
ein positiver Zusammenhang zwischen den beiden Variablen besteht – muss auf dem 99.99%-Niveau ver-
worfen werden. Auf der Basis der Schätzung des Zusammenhangs vermag die Aktienquote 15.7% der beo-
bachteten Streuung der Anlagerenditen zu erklären.
Für die Beziehung zwischen der Aktienquote und der im Zeitraum 2014 bis 2017 erziel-
ten Anlagerendite gelten grundsätzlich die gleichen Aussagen wie im vorangegange-
Würdigung
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%
An
lag
ere
nd
ite
Aktienquote
Variable y-Achse (erklärte Variable) Anlagerendite
Variable x-Achse (erklärende Variable) Aktienquote in %
Anzahl -Wert y -Wert x Koeff. R2
Erklärung
-Werte 2014-2017 1456 4.72% 29.79% 0.044 positiv 99.99% ja 15.74% hoch
2014 1678 6.94% 28.03% 0.060 positiv 99.99% ja 9.24% gering
2015 1592 1.19% 28.77% -0.024 negativ 99.99% ja 1.56% nein
2016 1558 3.29% 29.27% 0.014 positiv 99.96% ja 0.80% nein
2017 1495 7.55% 30.45% 0.109 positiv 99.99% ja 32.87% hoch
Signifikanz
58 / 64
nen Subkapitel für den Zusammenhang zwischen Nominalwertquote und Anlageren-
dite – jedoch mit umgekehrtem Vorzeichen! Einzige Ausnahme bildet das unterdurch-
schnittliche Anlagejahr 2015, in dem der Zusammenhang zwischen Aktienquote und
erzielter Anlagerendite ein negatives Vorzeichen aufweist.
5.2.3 Anlagerenditen vs. Immobilienquote
Darstellung 33: Zusammenhang Renditen und Immobilienquote (2014 – 2017)
Quelle: Berechnungen c-alm basierend auf der gefilterten Datenbasis gemäss Kapitel 2.2.
Schätzung des linearen Zusammenhangs zwischen der Anlagerendite gemäss Kapitel 3.2.4 (erklärte Vari-
able) und der Immobilienquote (erklärende Variable). Die Schätzgleichung lautet: Anlagerendite = + *
Immobilienquote; sie wird mittels der Methode der kleinsten Quadrate geschätzt. Für die Gesamtperiode
2014 bis 2017 resultiert ein positiver Steigungskoeffizient von +0.021, d.h. approximativ steigt die Anlager-
endite bei einer Erhöhung der Immobilienquote von 10% um 21 Basispunkte. Die Nullhypothese – dass
nämlich kein oder ein negativer Zusammenhang zwischen den beiden Variablen besteht – muss auf dem
99.99%-Niveau verworfen werden. Auf der Basis der Schätzung des Zusammenhangs vermag die Immobi-
lienquote 5.0% der beobachteten Streuung der Anlagerenditen zu erklären.
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
0% 20% 40% 60% 80% 100%
An
lag
ere
nd
ite
Immobilienquote
Variable y-Achse (erklärte Variable) Anlagerendite
Variable x-Achse (erklärende Variable) Immobilienquote in %
Anzahl -Wert y -Wert x Koeff. R2
Erklärung
-Werte 2014-2017 1456 4.72% 20.21% 0.021 positiv 99.99% ja 4.99% gering
2014 1678 6.94% 18.52% -0.012 negativ 99.40% ja 0.45% nein
2015 1592 1.19% 19.85% 0.058 positiv 99.99% ja 11.91% hoch
2016 1558 3.29% 20.44% 0.036 positiv 99.99% ja 6.47% gering
2017 1495 7.55% 20.66% -0.002 negativ 38.67% nein 0.02% nein
Signifikanz
59 / 64
Die Immobilienquote leistet über die Gesamtperiode 2014 bis 2017 ebenfalls einen sig-
nifikant positiven und aussagekräftigen Beitrag zur realisierten Anlagerendite. In den
einzelnen Jahren zeigt sich jedoch ein etwas differenzierteres Bild. Während die Immo-
bilienquote in den schwächeren Anlagejahren 2015 (Durchschnittsrendite 1.19%) und
2016 (Durchschnittsrendite 3.29%) die erzielten Gesamtrenditen erheblich stützt, weisen
Immobilienanteil und erzielte Anlagerendite in den ausgeprägten Boomjahren 2014
und 2017 sogar einen leicht negativen Zusammenhang auf. Inhaltlich ist dieses Ergebnis
sehr plausibel, da konstante Immobilienrenditen von 4% bis 5% in Jahren mit Aktien-
renditen von 10% und mehr durchaus einen negativen Renditebeitrag haben können.
Würdigung
5.2.4 Anlagerenditen vs. alternative Anlagequote
Darstellung 34: Zusammenhang Renditen und alternative Anlagequote (2014 – 2017)
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%
An
lag
ere
nd
ite
alternative Anlagequote
60 / 64
Quelle: Berechnungen c-alm basierend auf der gefilterten Datenbasis gemäss Kapitel 2.2.
Schätzung des linearen Zusammenhangs zwischen der Anlagerendite gemäss Kapitel 3.2.4 (erklärte Vari-
able) und der Nominalwertquote (erklärende Variable). Die Schätzgleichung lautet: Anlagerendite = + *
alternative Anlagequote; sie wird mittels der Methode der kleinsten Quadrate geschätzt. Für die Gesamtper-
iode 2014 bis 2017 resultiert ein negativer Steigungskoeffizient von -0.007, d.h. approximativ sinkt die Anla-
gerendite bei einer Erhöhung der alternativen Anlagequote von 10% um 7 Basispunkte. Es kann kein signifi-
kanter linearer Zusammenhang nachgewiesen werden.
Etwas überraschend weisen die alternativen Anlagequoten und die erzielten Anlager-
enditen im Beobachtungszeitraum keine statistisch signifikanten Beziehungen auf.
Während Vorsorgeeinrichtungen in dieser Boomperiode also von hohen Aktien- und
Immobilienquoten profitiert haben, wurden Investitionen in alternative Anlagen nicht
systematisch belohnt. Die Frage sei erlaubt: wenn die alternativen Anlagen in einem für
Risikoinvestitionen äusserst freundlichen Marktumfeld und zudem in einer Phase, in
dem sich die verschiedenen alternativen Segmente über einen nicht versiegenden Neu-
geldzufluss freuen können, keine Zusatzrendite generieren, wann und in welchem
Marktumfeld soll dann diese Zusatzrendite entstehen?
Würdigung
5.3 Anlagerendite und Durchführungsweg
Die empirische Analyse wird durch die Untersuchung der Frage, ob sich ein Zusammen-
hang zwischen gewähltem Durchführungsweg (also Direktanlagen- vs. Kollektivanla-
genquote) und erzielter Anlagerendite beobachten lässt, abgeschlossen.
Durchführungs-
weg vs. Rendite
Variable y-Achse (erklärte Variable) Anlagerendite
Variable x-Achse (erklärende Variable) alternative Anlagequote in %
Anzahl -Wert y -Wert x Koeff. R2
Erklärung
-Werte 2014-2017 1456 4.72% 4.63% -0.007 negativ 84.12% nein 0.14% nein
2014 1678 6.94% 3.64% -0.026 negativ 99.06% ja 0.40% nein
2015 1592 1.19% 4.62% -0.034 negativ 99.99% ja 1.15% nein
2016 1558 3.29% 4.94% 0.008 positiv 73.98% nein 0.08% nein
2017 1495 7.55% 5.08% 0.025 positiv 99.66% ja 0.57% nein
Signifikanz
61 / 64
Darstellung 35: Zusammenhang Renditen und Anteil Kollektivanlagen (2014 – 2017)
Quelle: Berechnungen c-alm basierend auf der gefilterten Datenbasis gemäss Kapitel 2.2.
Schätzung des linearen Zusammenhangs zwischen der Anlagerendite gemäss Kapitel 3.2.4 (erklärte Vari-
able) und der mittels Kollektivanlagen umgesetzten Anlagequote (erklärende Variable). Die Schätzgleichung
lautet: Anlagerendite = + * Quote Kollektivanlagen; sie wird mittels der Methode der kleinsten Quadrate
geschätzt. Für die Gesamtperiode 2014 bis 2017 resultiert ein positiver Steigungskoeffizient von +0.006, d.h.
approximativ fallen die Anlagerenditen bei einer Erhöhung des Anteils Kollektivanlagen von 10% um rund 6
Basispunkte höher aus. Die Nullhypothese – dass nämlich kein oder ein negativer Zusammenhang zwischen
den beiden Variablen besteht – muss auf dem 99.99%-Niveau verworfen werden. Auf der Basis der Schät-
zung des Zusammenhangs vermag der Anteil Kollektivanlagen 2.0% der beobachteten Streuung der Vermö-
gensverwaltungskosten zu erklären.
Die Höhe der Anlagerendite spricht im Beobachtungszeitraum 2014 bis 2017 positiv
und erst noch in signifikantem Umfang auf den Anteil Kollektivanlagen an. Wir sind zwar
weit davon entfernt, basierend auf dieser empirischen Beobachtung einen neuen, pau-
schalen Best Practice Grundsatz für Vorsorgeeinrichtungen auszurufen, zukünftig nur
Würdigung
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
0% 20% 40% 60% 80% 100%
An
lag
ere
nd
ite
Anteil Kollektivanlagen
Variable y-Achse (erklärte Variable) Anlagerendite
Variable x-Achse (erklärende Variable) Anteil Kollektivanlagen
Anzahl -Wert y -Wert x Koeff. R2
Erklärung
-Werte 2014-2017 1456 4.72% 60.38% 0.006 positiv 99.99% ja 2.04% gering
2014 1678 6.94% 55.30% 0.024 positiv 99.99% ja 10.73% hoch
2015 1592 1.19% 58.45% -0.012 negativ 99.99% ja 3.01% gering
2016 1558 3.29% 60.56% 0.006 positiv 99.99% ja 0.94% nein
2017 1495 7.55% 61.86% 0.007 positiv 99.98% ja 0.92% nein
Signifikanz
62 / 64
noch in Kollektivanlagen zu investieren. Nichtsdestotrotz lässt sich sagen, dass die zu-
weilen dem Einsatz von Kollektivanlagen entgegengebrachte Grundskepsis der sachli-
chen Grundlage entbehrt.
63 / 64
6 Literaturverzeichnis
Brinson, G., Hood, L., & Beebower, G. (1986). Determinants of Portfolio Performance. Financial Analysts
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