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Landesbank Baden-Württemberg
§ Mit einem Volumen von rund 19 Mrd. EUR übertraf der Schuldscheinmarkt in
2015 überraschend den alten Rekord von 18,5 Mrd. EUR aus 2008.
§ Das deutliche Wachstum von 65 % gegenüber 2014 kam zu mehr als der Hälfte
durch verstärkte M&A-Aktivitäten zustande. Ebenso haben das niedrige Zinsni-
veau sowie insbesondere im ersten Halbjahr sinkende Spreads zu Unternehmens-
anleihen den Markt unterstützt.
§ Der Schuldscheinmarkt wuchs auch in der Breite. So stieg die Zahl der Schuld-
scheine um 9 % auf 104 Emissionen und das Durchschnittsvolumen von 120 auf
180 Mio. EUR.
§ Für 2016 erwarten wir ein Volumen von 14 – 15 Mrd. EUR und damit eine ruhige-
re Marktentwicklung.
Corporate Finance Fokus Schuldscheinmarkt 2015: Neuer Rekord durch M&A
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AUTOREN
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Inhaltsverzeichnis
CORPORATE RESEARCH 8.01.2016
Auf einen Blick:
A. Der Schuldscheinmarkt 2015 ........................................................................................ 2
1. Schub durch M&A-Finanzierungen ................................................................. 2
2. Anhaltende Niedrigzinsphase ............................................................................... 4
B. Bedeutung für Unternehmen und Anleger. ............................................................. 6
C. Ausblick auf 2016. ............................................................................................................. 10
Landesbank Baden-Württemberg
Corporate Finance Focus / 8.01.2016 Seite 2
A. Der Schuldscheinmarkt 2015: Schub durch M&A-Finanzierungen Mit einem Volumen von knapp 19 Mrd. EUR wurde im
vergangenen Jahr der alte Rekord aus dem Jahr 2008
von 18,5 Mrd. EUR im Corporate Schuldscheinmarkt
(nachfolgend vereinfachend Schuldscheinmarkt) über-
troffen. Damit entwickelte sich der Schuldscheinmarkt
mit einer Steigerung von 65 % weitaus besser als ur-
sprünglich erwartet.
Bei der Bewertung des neuen Rekordvolumens ist zu
berücksichtigen, dass das bisherige Rekordjahr 2008
im Bann der schweren Finanzmarktkrise stand. Damals
konnte der Schuldscheinmarkt stark von der Schwäche
der Anleihemärkte profitieren, da sich die Nachfrage
nach Schuldscheinen im Vergleich zum Anleihemarkt
als deutlich stabiler erwies. 2015 war hingegen auch für
Anleihen ein gutes Jahr ohne markante externe
Schocks. Umso beeindruckender ist vor diesem Hinter-
grund das starke Wachstum des Schuldscheinmarktes
auf ein neues Rekordhoch.
1. Schub durch M&A-Finanzierungen
Treiber des starken Marktwachstums waren insbeson-
dere große M&A-Transaktionen, von denen zwei sogar
zu Milliardenemissionen führten.
Aufgrund der niedrigen Zinsen, der Tendenz zur Bran-
chenkonsolidierung sowie des hohen Cash-Anteils in
den Bilanzen erschien (und erscheint) es vielen Unter-
nehmen als sinnvoll, Konkurrenten mit etablierten Ge-
schäftsmodellen zu übernehmen. Entsprechend hat die
Zahl der Übernahmen weltweit wieder deutlich zuge-
nommen.
Während sich das Volumen von M&A-Transaktionen in
Westeuropa stark erhöhte, entwickelte sich Deutschland
in absoluten Zahlen interessanterweise schwächer als
im Vorjahr. Dennoch war der M&A-Markt der treibende
Faktor für das Wachstum des Schuldscheinmarkts, da
das Schuldscheindarlehen (SSD) als Finanzierungs-
instrument aufgrund der relativ kostengünstigen und
einfachen Umsetzung deutlich an Beliebtheit gewann.
Allein die sechs größten M&A-SSD-Finanzierungen
brachten es zusammen auf ein Volumen von 4,7 Mrd.
EUR und trugen damit mehr als 50 % zu dem Anstieg
gegenüber 2014 bei. Dazu reihte sich Daimler mit ei-
nem SSD im Volumen von 1,1 Mrd. EUR in die Milliar-
den-Liga ein. Damit wurden in den letzten 10 Jahren
insgesamt fünf Schuldscheine im Milliarden-EUR-
Volumen platziert, von denen alleine drei auf 2015
entfielen.
Quellen: LBBW Corporate Capital Markets, LBBW Research
Entwicklung des Corporate Schuldscheinmarktes
Quellen: Bloomberg, LBBW Research
M&A-Transaktionen in Westeuropa
Quellen: LBBW Corporate Capital Markets, LBBW Research
Große M&A-Finanzierungen 2015
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Corporate Finance Focus / 8.01.2016 Seite 3
SSD attraktiv bei M&A-Finanzierungen
Eine Übernahme verursacht für das übernehmende
Unternehmen zumeist einen hohen Finanzierungsbe-
darf. Hierbei sind die Unternehmen bemüht, die beste-
henden Kreditlinien z.B. bei Bankenkonsortien offen zu
halten, um auch nach der Akquisition über ausreichend
finanzielle Flexibilität zu verfügen. Für die M&A-
Finanzierungen werden daher alternative Finanzie-
rungsmöglichkeiten gesucht. Große Konzerne mit ei-
nem externen Rating nehmen i.d.R. den Kapitalmarkt
mit Anleihen in Anspruch, da hier zu oftmals attraktive-
ren Konditionen eine Diversifikation der Kapitalgeber
erzielt werden kann. Für nicht extern geratete Unter-
nehmen bietet sich dagegen ein Schuldscheindarlehen
als interessante Alternative und wichtiger Baustein
innerhalb der Finanzierung an. Der Zinssatz liegt zwar
häufig etwas über den Zinskosten einer vergleichbaren
Anleihe, dafür fallen die relativ hohen einmaligen Kos-
ten eines externen Ratings und die damit verbundenen
laufenden Kosten einer regelmäßigen Kapitalmarktpub-
likation nicht an. Die Flexibilität bezüglich Laufzeiten
und Finanzierungshöhe ist zudem sehr hoch. Entspre-
chend hat der Schuldschein in den letzten Jahren eine
zunehmend wichtige Rolle bei M&A-Finanzierungen
übernommen. Dies gilt inzwischen sogar teilweise auch
für Unternehmen mit einem externen Rating, die trotz
der etwas höheren Kosten aufgrund der Anlegerdiversi-
fikation Schuldscheine im vergangenen Jahr emittiert
haben.
Moderates Wachstum in der Breite
Auch ohne den Schub durch M&A-Transaktionen ver-
zeichnete der Markt eine Aufwärtsentwicklung. So er-
reichte die Anzahl der Transaktionen mit einem Wert
von 104 (+ 9 %) ebenfalls einen neuen Rekordwert.
Auffällig war u.E. auch der starke Anstieg des Durch-
schnittsvolumens von rund 120 Mio. EUR auf 180 Mio.
EUR, der durch die erwähnten großen Emissionen verur-
sacht wurde.
Für eine tiefere Analyse haben wir den Markt in große
(über 200 Mio. EUR) und kleine Emissionen (unter 200
Mio. EUR aufgeteilt.
Obige Grafik zeigt, dass das Wachstum weitgehend
durch große Emissionen getragen wurde. So ist die Zahl
der großen Emissionen um mehr als 50 % von 18 auf 29
gestiegen. Das Volumen stieg ebenfalls stark von 322
auf 426 Mio. EUR an. Die Zahl der kleinen Emissionen,
die über 70 % des Marktes ausmachen, stagnierte da-
gegen bei 75 Stück. Allerdings wuchs auch hier das
Marktvolumen, wenn auch moderater. So stieg das
Durchschnittsvolumen um 10 % auf 83 Mio. EUR an.
Quellen: LBBW Corporate Capital Markets, LBBW Research
Wachstum durch große Emissionen
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Corporate Finance Focus / 8.01.2016 Seite 4
Trend zu längeren Laufzeiten
Der Trend zu längeren Laufzeiten hat sich auch 2015
fortgesetzt.
Besonders die Zahl der kurzfristigen Emissionen (unter
3 und 4 Jahren) war gegenüber 2014 rückläufig, wäh-
rend die Anzahl der längeren Emissionen über Vorjahr
lag. Die beliebtesten Laufzeiten blieben die Fristen von
5, 7 und 10 Jahren. Damit setzte sich der Trend von
2014 fort. Die Erklärung dürfte darin liegen, dass die
Emittenten im Rahmen der aktuellen Niedrigzinsphase
zunehmend die Erwartung auf mittelfristig wieder stei-
gende Zinsen haben und sich daher tendenziell länger-
fristig die aktuell niedrigen Kupons sichern wollen.
Auch die stark gestiegenen M&A-Finanzierungen dürf-
ten dazu beigetragen haben, da die Unternehmen Ak-
quisitionen i.d.R. längerfristig finanzieren wollen. Auf
der Anlegerseite führt umgekehrt das sehr niedrige
Zinsniveau im kurzfristigen Bereich dazu, dass die
Nachfrage nach etwas höher verzinsten Papieren mit
längeren Laufzeiten hoch bleibt.
Quellen: LBBW Corporate Capital Markets, LBBW Research
Verteilung der Laufzeiten am SSD-Markt
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Corporate Finance Focus / 8.01.2016 Seite 5
2. Anhaltende Niedrigzinsphase
Der weltweite Trend sinkender Zinsen für Staatsanlei-
hen setzte sich im ersten Quartal 2015 fort, ehe im
zweiten Quartal eine überraschend starke Gegenreakti-
on erfolgte. Seitdem fallen die Renditen in Europa wie-
der, da insbesondere die europäische Notenbank die
expansive Geldpolitik unvermindert fortsetzt. Obwohl
das sehr niedrige Niveau Ende des ersten Quartals 2015
nicht mehr erreicht wurde, liegen die Zinssätze für
Staatsanleihen im Schnitt von 2015 nochmals deutlich
unter dem Niveau von 2014. Zumindest in den USA ist
inzwischen aber die Zinswende von der Notenbank
vollzogen worden.
Bei gerateten Unternehmensanleihen haben sich die
Spreads gegenüber dem Vorjahr deutlich ausgeweitet.
Insbesondere in den ersten drei Quartalen kam es zu
einem starken Anstieg ausgehend von dem allerdings
auch sehr niedrigen Niveau zur Jahreswende 2014/15.
Inzwischen haben sich die Spreads zwar wieder etwas
zurückgebildet, sie liegen aber immer noch deutlich
über dem Vorjahresdurchschnitt.
Während das add-on premium (Spread minus default
premium) gegenüber dem Vorjahr über fast alle Rating-
klassen stark gestiegen ist, ist das default premium,
(Prämie für die tatsächliche historische Ausfallwahr-
scheinlichkeit) stabil geblieben. Das add-on premium
stieg insbesondere aufgrund deutlich höherer Risi-
koprämien für amerikanische High Yield Bonds aus dem
Energiesektor, deren Anstieg auch das entsprechende
Marktsegment in Europa beeinflusst hat. Das default
premium in Europa blieb dagegen aufgrund der mode-
rat positiven Konjunkturentwicklung der letzten Jahre,
die zu keiner nennenswerten Veränderung der implizi-
ten Ausfallraten bei Anleihen geführt hat, stabil.
Dadurch ist auch die Differenz zwischen Investment-
Grade-Anleihen und Non-Investment-Grade-Anleihen
stark gestiegen.
Renditen langfristiger Staatsanleihen
Deutliche Spreadausweitung bei Unternehmens-
anleihen
Quellen: Bloomberg, LBBW Research
Anleihespread: Default Premium stabil
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Corporate Finance Focus / 8.01.2016 Seite 6
B. Bedeutung für Unternehmen und Anleger
Der Schuldscheinmarkt hat in den letzten Jahren für die
Unternehmen als Emittenten kontinuierlich an Attrakti-
vität gewonnen, wie die neue Rekordzahl von 104 Emit-
tenten sowie das seit 2004 kumulierte Volumen von
deutlich über 120 Mrd. EUR zeigen. Aufgrund der dy-
namischen Entwicklung im letzten Jahrzehnt spielt aber
auch die Refinanzierung eine zunehmend wichtige
Rolle, so dass der Markt eine stabile Eigendynamik
entwickelt hat.
Strategische Anreize aus Emittenten-Sicht
Die wesentlichen Argumente für die Unternehmen sind
dabei unverändert:
- hohe Flexibilität
- geringere Veröffentlichungspflichten
- keine externes Rating notwendig
- relativ stabile Nachfrage
- Erschließung neuer Investorenkreise
Einen bedeutenden Aspekt, von dem der SSD-Markt
unseres Erachtens weiterhin profitieren sollte, sehen wir
in dem gegenüber einer Bondplatzierung in der Regel
wesentlich verringerten Dokumentationsaufwand. Da-
mit verbindet das SSD eine Kapitalmarktorientierung
mit der Diskretion aus dem Kreditgeschäft aufgrund
des ausgewählten Investorenkreises und der fehlenden
Prospekterfordernis. Auch die niedrigeren Emissions-
kosten machen das Schuldscheindarlehen zu einer
interessanten Alternative. Hinzu kommt, dass mittel-
ständische, oft in Familienbesitz befindliche Unterneh-
men, den Schuldschein gegenüber einer Bondemission
auf Grund geringerer Publizitätspflichten und der Mög-
lichkeit, Unterlagen nur gegen Vertraulichkeitsbeschei-
nigung bereitzustellen, bevorzugen. Damit können aus
Unternehmenssicht sensible Informationen unbeteilig-
ten Dritten vorenthalten werden. Auch nach Emission
zeigt sich der Schuldschein flexibler: Die Offenlegung
von Zahlen unterliegt der jeweiligen vertraglichen Ver-
einbarung der beteiligten Parteien und keiner allgemei-
nen Publizitätspflicht. Erfahrungsgemäß begreifen einige Unternehmen
Schuldscheintransaktionen auch als eine Herausforde-
rung im Hinblick auf eine Weiterentwicklung des Unter-
nehmens in Richtung Kapitalmarkt. Mit erfolgreichen
Schuldscheintransaktionen können sich Unternehmen
die für spätere Kapitalmarkttransaktionen förderliche
Reputation aufbauen (z.B. SAP, Celesio, Mahle etc). Wir
sehen vor diesem Hintergrund weiterhin Potenzial,
insbesondere im Bereich gehobener mittelständischer
Unternehmen.
Marktentwicklung deutscher EUR-Emissionen
Der Markt für deutsche EUR-Emissionen (Anleihen und
Schuldscheine) hat sich nach unseren Berechnungen in
den letzten Jahren positiv entwickelt. Hierbei dürfte sich
die Niedrigzinsphase deutlich positiv ausgewirkt haben,
während die hohe Liquidität und der steigende Eigen-
kapitalanteil der Unternehmen sowie das nur leicht
steigenden Investitionsvolumen sich tendenziell negativ
auf das Finanzierungsvolumen ausgewirkt haben dürf-
ten.
Wir haben das Segment der Investmentgrade-
Unternehmensanleihen aufgeteilt in Investmentgrade
(IG) Unternehmensanleihen ex OEM sowie den ungefähr
gleichgroßen Anteil der Emissionen durch Automobil-
hersteller (OEMs) und deren Finanzierungstöchter (Ab-
satzfinanzierung). Dazu kommt der deutlich kleinere
Anteil der spekulativen High Yield- und nicht gerateten
Anleihen. Beim Schuldscheinmarkt haben wir den aus-
ländischen Anteil, der in den letzten Jahren zwischen 10
und 31 % betrug, bereinigt.
Die Jahre 2008 und 2009 waren stark beeinflusst durch
die schwere Bankenkrise, da sich aus Vorsichtsgründen
Quelle: LBBW Research
Deutsche EUR-Emissionen (Mrd. EUR)
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Corporate Finance Focus / 8.01.2016 Seite 7
viele Unternehmen am Kapitalmarkt refinanzierten.
Damit wollten sie unabhängiger von Bankkrediten wer-
den sowie sich in unsicheren Zeiten die Refinanzierung
sichern. Nach dem krisenbedingten Boom folgte der
Einbruch 2010 und 2011. Seitdem hat sich die Marktla-
ge normalisiert und das Emissionsvolumen ist kontinu-
ierlich angestiegen.
Die Relation zwischen Schuldscheindarlehen und Anlei-
hen schwankte seit 2007 zwischen 10 % (2010 und
2013) und 31 % im Krisenjahr 2008. Aufgrund der
relativ stabilen Nachfrage lag der Anteil in der Vergan-
genheit in Krisenphasen höher als in normalen Jahren.
Der Grund dürfte darin liegen, dass für große und ex-
tern geratete Unternehmen die Zinskosten von Unter-
nehmensanleihen normalerweise etwas günstiger sind
als bei Schuldscheinemissionen. 2015 konnte aber der
Schuldscheinmarkt seinen Marktanteil wieder auf 23 %
erhöhen, obwohl keine nennenswerten Krisen den Kapi-
talmarkt erschütterten.
Ein Vergleich zwischen dem Anleihemarkt für geratete
Unternehmen (ohne die weitestgehend zur Absatzfi-
nanzierung dienenden OEM-Anleihen) und dem Schuld-
scheinmarkt zeigt, dass letzterer in den letzten Jahren
kontinuierlich an Bedeutung gewonnen hat und 2015
einen Anteil von knapp 75 % des gerateten Corporate
Bondmarkts erreicht hat.
Analyse der Emittentenstruktur
Ursprünglich wurde der Schuldscheinmarkt fast aus-
schließlich von mittelständischen Unternehmen als
Finanzierungsalternative zu Bankkrediten genutzt (Aus-
nahme die Krise 2008/09, als der Anleihemarkt krisen-
bedingt kaum aufnahmefähig war und auch große Kon-
zerne Schuldscheine emittierten). Die Fixkosten einer
Unternehmensanleihe sind im Vergleich zu Schuld-
scheindarlehen relativ hoch. Daher sind die Gesamtkos-
ten eines Schuldscheindarlehens trotz etwas schlechte-
rer Zinssätze attraktiver für kleinere und mittlere Un-
ternehmen, während große Konzerne oftmals Anlei-
heemissionen bevorzugen. 2015 war aber zu beobach-
ten, dass zunehmend auch größere Konzerne den
Schuldscheinmarkt in Anspruch nehmen. Die Gründe
liegen in der hohen Flexibilität z.B. für M&A-
Finanzierungen sowie in der Erschließung neuer Inves-
torenkreise und der stabilen Nachfrage.
Dies zeigt sich an der zunehmenden Zahl der Unter-
nehmen mit einem externen Rating. Diese ist 2015
deutlich gestiegen, liegt aber mit einem Anteil von 13 %
(nach 5 % 2014) weiterhin auf einem eher niedrigen
Niveau. Aufgrund der höheren Kosten leisten sich ein
externes Rating i.d.R. nur größere Konzerne, die sich
damit den Anleihemarkt erschließen wollen. Für die
typischerweise mittelständischen Unternehmen im
Schuldscheinmarkt ist ein externes Rating oftmals zu
teuer und aufwendig.
Auch wenn kein externes Rating vorliegt, zeigt die
LBBW-Auswertung nach Ratingklassen, dass die über-
wiegende Anzahl der intern oder extern gerateten
Schuldscheinemittenten über einen Investmentgrade-
Status (BBB- oder besser) verfügen. Von den Unterneh-
men liegen nur rund 8 % im Non-Investmentgrade-
Bereich. 2014 (6 %) und in den Vorjahren lag die Zahl
ebenfalls deutlich unter 10 %.
Quellen: LBBW Corporate Capital Markets, LBBW Research
Ratingstruktur von Schuldscheindarlehen 2015
Quellen: LBBW Corporate Capital Markets, LBBW Research
Anteil externer Ratings im Schuldscheinmarkt
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Corporate Finance Focus / 8.01.2016 Seite 8
Die Analyse der Branchenzugehörigkeit der Emittenten
zeigt ähnlich wie in den Vorjahren eine breit diversifi-
zierte Struktur ohne erkennbare Schwerpunkte. Kleinere
Schwankungen bei einzelnen Branchen halten wir für
zufällig (außer dem seit zwei Jahren zu beobachtenden
Rückgang im Energiesektor aufgrund der Herausforde-
rungen des Sektors). Die breite Branchenstreuung zeigt
u.E., dass ein SSD grundsätzlich für alle Branchen ge-
eignet ist.
Die Attraktivität des deutschen Schuldscheinmarkts hat
sich auch bei ausländischen europäischen Unternehmen
herumgesprochen. Diese suchen eine flexible Finanzie-
rungsmöglichkeit zu fairen Konditionen sowie eine
Verbreiterung ihrer Investorenbasis. Entsprechend ist
der Anteil der ausländischen Emittenten und das Volu-
men per Saldo in den letzten Jahren gestiegen. Aller-
dings führte der starke Volumensprung in Deutschland
2015 dazu, dass der relative Anteil trotz des gestiege-
nen Volumens erstmals seit 2012 wieder leicht auf 28 %
fiel.
Der Anteil von fixen Kupons ist gegenüber dem Vorjahr
besonders bei längeren Laufzeiten gestiegen. Aber
auch bei dreijährigen Schuldscheinen hat sich der Anteil
der fixen Kupons deutlich erhöht. Diese Entwicklung ist
u.E. in Anbetracht des sehr niedrigen Zinsniveaus sowie
der zumindest in den USA vollzogenen leichten Zins-
wende keine Überraschung, da die Marktteilnehmer auf
dem aktuellen Zinsniveau kaum noch weitere Zinssen-
kungen erwarten, sondern sich im Gegenteil die günsti-
gen Konditionen für die Laufzeit sichern wollen.
Strategische Anreize aus Investorensicht
Schuldscheine bieten für Buy-and-Hold Investoren deut-
liche Vorteile gegenüber Unternehmensanleihen. Ers-
tens machen die Spread-Volatilitäten am Bondmarkt die
Vorteile der Bilanzierung zu fortgeführten Anschaf-
fungskosten deutlich. Zweitens sorgt das aus Anleger-
sicht in der Regel stärker am Kapitalmarkt orientierte
Pricing von Schuldscheindarlehen im Vergleich zum
bilateralen, klassischen Kreditgeschäft für Potenziale.
Wir gehen daher weiterhin davon aus, dass Corporate
Schuldscheine von Investoren als Möglichkeit genutzt
werden, die Granularität im Kreditportfolio durch Na-
men zu verbessern, bei denen eine bilaterale Kredit-
vergabe ansonsten nicht möglich wäre.
Quellen: LBBW Corporate Capital Markets, LBBW Research
Relativer Auslandsanteil leicht rückläufig
Quellen: LBBW Corporate Capital Markets, LBBW Research
Branchenstruktur der Emittenten
Quellen: LBBW Corporate Capital Markets, LBBW Research
Anteile fixer SSDs nimmt zu
Landesbank Baden-Württemberg
Corporate Finance Focus / 8.01.2016 Seite 9
Schuldscheinmarkt weniger schwankungsanfällig
Der Schuldscheinmarkt ist i.d.R. unabhängiger von
temporären Kapitalmarktschwankungen, was sich be-
sonders in den Jahren 2008 und 2009 zeigte. Der An-
leihemarkt brach damals im Rahmen der schweren
Finanzkrise weitgehend zusammen. Dies beflügelte
umgekehrt den Schuldscheinmarkt, da bei diesem die
Aufnahmefähigkeit durch die Investoren erhalten blieb.
Ähnliches, wenn auch in ungleich kleinerem Rahmen,
war auch 2015 zu beobachten. Während der Unruhe-
phasen im Frühsommer und Herbst durch das Wieder-
aufflackern der Krise um Griechenland und die Turbu-
lenzen um China war der Anleihemarkt temporär belas-
tet. Entsprechend sank das Emissionsvolumen zum Teil
spürbar und die Spreads stiegen stark an. Dagegen war
der Schuldscheinmarkt von diesen temporären Krisen
wesentlich weniger beeinträchtigt, da die Hauptkun-
dengruppe Banken und Sparkassen einen gleichmäßi-
gen Anlagebedarf haben und i.d.R. weniger zyklisch auf
Kapitalmarktschwankungen reagieren. Dies macht
dieses Segment wiederum für Emittenten attraktiv. Dies
zeigt sich u.E. daran, dass neben den klassischen Emit-
tenten wie solide, aber nicht mit einem offiziellen Ra-
ting versehene Mittelständler auch Großkonzerne wie
Daimler einen Schuldschein in 2015 emittiert hat.
Analyse der Investorengruppe
Der Anteil der nationalen und internationalen Ge-
schäftsbanken am von der LBBW arrangierten Emissi-
onsvolumen betrug rund 60 %. 30 % entfielen auf Spar-
kassen und der Rest entfiel auf sonstige Investoren.
Gegenüber Vorjahr ist damit der Anteil der Sparkassen
moderat gesunken, während die Geschäftsbanken ihren
Anteil ausgebaut haben. Knapp 70 % entfiel auf deut-
sche Adressen und entsprechend gut 30 % auf das
Ausland. Hierbei ergab sich keine nennenswerte Ände-
rung gegenüber dem Vorjahr. Europäische Adressen
fragten den Löwenanteil der Emissionen nach, aller-
dings verteilte sich auch ein kleinerer Teil der Nachfra-
ge auf Geschäftsbanken weltweit.
Unter den Emissionsbanken haben die Landesbanken
ihre führende Stellung behauptet. Aber auch andere
Banken haben die Attraktivität des Marktes entdeckt, so
dass sich inzwischen ein relativ breites Spektrum an
Emissionsbanken gebildet hat.
Die endgültige Tabelle für das Gesamtjahr 2015, die
von Thomson Reuters erstellt wird, lag zum Zeitpunkt
der Veröffentlichung dieser Studie noch nicht vor. Aus-
gehend von den Emissionen im letzten Quartal ist je-
doch davon auszugehen, dass im vierten Quartal die
Marktposition der LBBW und der Landesbanken weiter
ausgebaut wurde.
Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research Stand: 30.9.2015
„League Table“ der Emissionsbanken
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Corporate Finance Focus / 8.01.2016 Seite 10
C: Ausblick auf 2016
Nach dem Rekordjahr 2015 sind wir für 2016 etwas
vorsichtiger gestimmt. Insbesondere Megadeals wie das
zwei Mrd. EUR Schuldscheindarlehen von ZF dürften
sich nicht jedes Jahr wiederholen. Grundsätzlich sind
u.E. die Rahmenbedingungen aber weiter positiv. Die
EZB dürfte die Renditen von Staatsanleihen durch ihr
Aufkaufprogramm weiter niedrig halten. Auch die Zins-
wende in den USA dürfte u.E. aufgrund der labilen
Weltkonjunktur nur verhalten vorankommen. Wir erwar-
ten insgesamt leicht steigende Zinssätze im Verlauf von
2016, was die Bond- und Kreditmärkte nicht nennens-
wert beeinflussen sollte. Da der Anlagenotstand auf der
Käuferseite unverändert bleiben dürfte, sollte die Nach-
frage weiter auf hohem Niveau verharren. Auch für
Emittenten dürfte das Marktsegment weiter attraktiv
bleiben. Die Entwicklung des M&A-Markts dürfte wiede-
rum eine wichtige Rolle spielen, da besonders 2015 der
Schuldscheinmarkt stark von M&A-Finanzierungen
profitierte. Hier sind wir zunächst etwas vorsichtiger
und erwarten nicht ganz das Niveau von 2015. Entspre-
chend rechnen wir am Schuldscheinmarkt mit einem
Volumen von 14 – 15 Mrd. EUR für 2016, was deutlich
über dem Niveau von 2014, aber unter dem Rekordni-
veau von 2015 liegen würde. Bei einem anhaltend dy-
namischen M&A-Markt können wir uns aber auch erneut
ein Rekordvolumen vorstellen. Risiken sehen wir insbe-
sondere durch externe Schocks. Diese könnten u.a.
durch terroristische Anschläge in der westlichen Welt
oder auch Konjunkturrisiken in China und anderen
Schwellenländern entstehen.
Mögliche Implikationen einer Zinswende
In den USA wurde im Dezember nach langer Ankündi-
gung durch die FED die Zinswende vollzogen. In Europa
dürfte dagegen die Niedrigzinspolitik der europäischen
Zentralbank zunächst fortgesetzt werden. Dennoch
erwarten wir für 2016 insgesamt moderat steigende
Marktzinsen auch in Europa.
Bei nur leicht steigenden Zinsen rechnen wir nicht mit
großen Implikationen für den Schuldscheinmarkt. An-
ders könnte es bei einem stärkeren Zinsanstieg sein. Da
wir davon ausgehen, dass aktuell einige Marktteilneh-
mer das niedrige Zinsniveau zu einer vorsorglichen
Absicherung des mittel- und langfristigen Finanzie-
rungsbedarfs nutzen, könnte es bei deutlich steigenden
Zinsen zunächst zu einem Rückgang des Emissionsvo-
lumens kommen. Beachtet werden muss aber, dass
neben dem Zinsniveau noch weitere Faktoren wie das
Investitionsvolumen oder die Erwartungen über die
weitere Zinsentwicklung eine Rolle spielen. Daher muss
die Prognose eines rückläufigen Marktvolumens bei
steigenden Zinsen keinesfalls zwingend sein.
Quellen: LBBW Corporate Capital Markets, LBBW Research
Schuldscheinvolumen: Moderater Rückgang auf
14 - 15 Mrd. EUR erwartet
Quellen: LBBW Research
Konjunkturprognosen des LBBW-Researchs
Quellen: LBBW Research
Zinsprognose des LBBW-Researchs
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Corporate Finance Focus / 8.01.2016 Seite 11
Schuldscheine (*) Anleihen Syndizierte Kredite Bilaterale KrediteCharakter Darlehen Inhaberschuldverschreibung Darlehen Darlehen
Urkundenart Beweisurkunde Wertpapier Beweisurkunde Beweisurkunde
Kontraktform bilateral multilateral multilateral bilateral
Dokumentation Schuldscheindarlehensvertrag unter deutschem Recht (gleichrangig), Negativklauseln, Drittverzugs-Klauseln, Finanzkennziffern-Klauseln (abhängig von der Marktsituation und dem Emittentenrating), hohe Standardisierung, geringer Umfang
EMTN-/Debt Issuance program, marktübliche, umfangreiche Dokumentationsform (Wertpapierverkaufsprospekt)
individueller Kreditvertrag, auf Basis eines aktzeptierten Marktstandards bzgl. Aufbau, Systematik und Mechanik. Standard-Kreditvertrag, der jedoch auch individualisiert werden kann. Finanzkennziffern-Klauseln nützlich (abhängig von Laufzeit- und Ratingindikation)
Standard-Kreditverträge der jeweiligen Bank, die z.B. hinsichtlich Nebenabreden bzw. Sicherheiten umfassend individualisiert werden können
Investorenkreis/ Kreditgeber
Banken, Sparkassen und sonstige institutionelle Investoren (Fokus auf "buy and hold")
Banken, Versicherungen, Investmentsfonds, Privatinvestoren
Banken (relationship driven) Die jeweilige Bank (bilaterales Geschäft)
Externes Rating Kein externes Rating erforderlich, internes Rating der arrangierenden Bank, Agenturen bieten Schuldscheinrating an. Für Versicherungen ist die regulatorisch vorgeschriebenen Einhaltung bestimmter Finanzkennziffern und/oder ein Investment Grade Rating einer externen Agentur relevant
i.d.R. externes Rating erforderlich bzw. marktüblich (zumindest bei "frequent issuers")
nicht erforderlich nicht erforderlich
Laufzeit 2 - 10 Jahre (bei Festzins hat der Emittent nach Ablauf von 10 Jahren ein unabdingbares und gesetzliches Kündigungsrecht nach BGB §489; bei variabler Verzinsung: Kündigungsfrist 1 Monat zum Zinsablauftermin
1 - 30 Jahre, höhere Laufzeiten selten
2 - 10 Jahre, in Ausnahmefällen auch länger möglich
prinzipiell nich limitiert, häufig jedoch an Finanzierungszweck bzw. Afa-Zeitraum gebunden
Mindestvolumen ab 20 Mio. EUR (individuelles SSD) ab 100 Mio. EUR ab ca. 25 Mio. EUR keines
Währung Euro, CHF, GBP, USD, …. Euro oder andere gängige Währungen
Euro, Multi-Currency-Arrangement prinzipiell nicht limitiert
Zinssatz fix / variabel fix / variabel meist variabel prinzipiell nicht limitiert
Zinsrhytmus jährlich / halbjährlich / quartalsweise jährlich, abgängig von Vereinbarungen
abhängig von Vereinbarungen abhängig von Vereinbarungen
Tilgung meist endfällig (Sonderformen möglich) endfällig Alle Tilgungsvarianten (inkl. Sonderformen) und endfällig möglich
prinzipiell nicht limitiert
Vertriebskanal i.d.R. Kapitalmarktsales i.d.R. Kapitalmarktsales Kundenverantwortliche/Fachbereiche nahezu aller Kreditinstitute
Kundenverantwortliche der jeweiligen Bank
Übertragung/ Handel Zession der Forderung mittels schriftlicher Erklärung bzw. Vertragsübernahme
Kaufvertrag und elektronische Übereignung (Clearing)
Übertragung von syndizierten Krediten ist mittels unterschiedlicher Wege möglich, teilweise jedoch auch einzelfallabhängig
Eine Übertragung der Darlehensforderung gehört nicht zum Standardrepertoir der Banken
Sekundärmarkt OTC-Markt. Geringere Liquidität und Fungibilität, kein entwickelter Repo-Markt
i.d.R. liquider Sekundärmarkt, Börsenfähigkeit, Market Making, hohe Fungibilität, Verbriefung in Globalurkunde
OTC-Markt,. Intransparenter, eingeschränkt liquider und fungibler Sekundärmarkt besteht
keine liquider Sekundärmarkt
Bilanzierung nach IFRS (Investoren)
IFRS 9, fortgeführte Anschaffungskosten nach Abzug von Wertminderungen
IFRS 9, fortgeführte Anschaffungskosten nach Abzug von Wertminderungen
IFRS 9, fortgeführte Anschaffungskosten nach Abzug von Wertminderungen, i.d.R. kein aktiver Markt vorhanden
IFRS 9, fortgeführte Anschaffungskosten nach Abzug von Wertminderungen, i.d.R. kein aktiver Markt vorhanden
Ergebnisauswirkung nach IFRS (Investoren)
i.d.R. keine Schwankungen in GuV oder EK Schwankungen in GuV bzw. der Neubewertungsrücklage im Eigenkapital
i.d.R. keine Schwankungen in GuV oder EK i.d.R. keine Schwankungen in GuV oder EK
EZB-Fähigkeit Ja, als "nichtmarktfähige Sicherheit" bei Erfüllung bestimmter Voraussetzungen
Ja, bei Erfüllung bestimmter Voraussetzungen
Ja, als "nichtmarktfähige Sicherheit" bei Erfüllung bestimmter Voraussetzungen
Ja, als "nichtmarktfähige Sicherheit" bei Erfüllung bestimmter Voraussetzungen
Zeitrahmen der Platzierung
4 - 6 Wochen i.d.R. wenige Stunden bis max. 2 Tage, bei vorliegendem EMTN-Programm sehr kurzfristige Ziehung möglich
abhängig vom Deal …
Publizität Keine öffentliche Publizitätspflicht, Berichtspflicht nur gegenüber Schuldscheingläubigern
Publizitäts- und Börsenprospektpflicht des Emittenten
Publizitätspflicht gegenüber den Bankgläubigern
Publizitätspflicht gegenüber den Bankgläubigern
Kosten Basiszins plus bonitätsabhängiger Spreadaufschlag = Zinskupon, niedrige Nebenkosten
Basiszins plus ratingabhängiger Spreadaufschlag, vergleichsweise höhere Nebenkosten (externes Rating, Zulassungskosten, Konsortialprovisionen, Dokumentationskosten, Due Diligence-Kosten)
Bonitätsabhängige Zinskosten, upfront fee, evtl. Due Diligence-Kosten, Bereitstellungsprovisionen, Utilisation Fee
Bonitätsabhängige Zinskosten, keine weiteren Gebühren, abgesehen ggf. von Kosten einer Besicherung
(*) und Namensschuldverschreibungen im Falle von Laufzeiten > 10 Jahre
Quelle: "Schuldscheine - die Grundlagen", LBBW Research 2013
Landesbank Baden-Württemberg
Corporate Finance Focus / 8.01.2016 Seite 12
Disclaimer Aufsichtsbehörden der LBBW: Europäische Zentralbank (EZB), Postfach 16 03 19, 60066 Frankfurt am Main und Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Postfach 1253, 53002 Bonn / Postfach 50 01 54, 60391 Frankfurt. Diese Publikation beruht auf von uns nicht überprüfbaren, allgemein zugänglichen Quellen, die wir für zuverlässig halten, für deren Richtigkeit und Vollständigkeit wir jedoch keine Gewähr übernehmen kön-nen. Sie gibt unsere unverbindliche Auffassung über den Markt und die Produkte zum Zeitpunkt des Redaktionsschlusses wieder, ungeachtet etwaiger Eigenbestände in diesen Produkten. Diese Publikation ersetzt nicht die persönliche Beratung. Sie dient nur zu Informationszwecken und gilt nicht als Angebot oder Aufforderung zum Kauf oder Verkauf. Für weitere zeitnähere Informationen über konkrete Anla-gemöglichkeiten und zum Zwecke einer individuellen Anlageberatung wenden Sie sich bitte an Ihren Anlageberater. Diese Publikation wird von der LBBW nicht an Personen in den USA vertrieben und die LBBW beabsich-tigt nicht, Personen in den USA anzusprechen. Wir behalten uns vor, unsere hier geäußerte Meinung jederzeit und ohne Vorankündigung zu än-dern. Wir behalten uns des Weiteren vor, ohne weitere Vorankündigung Aktualisierungen dieser Information nicht vorzunehmen oder völlig einzustellen.
Landesbank Baden-Württemberg
Corporate Finance Focus / 8.01.2016 Seite 13
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