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Bericht
über die Prüfung des Beherrschungs-
und Gewinnabführungsvertrags
zwischen der
Demag Cranes AG,
Düsseldorf, und der
Terex Germany GmbH & Co. KG,
Dortmund
- I -
INHALTSVERZEICHNIS
1 Auftrag und Auftragsdurchführung 1
1.1 Auftrag 1
1.2 Auftragsdurchführung 1
2 Gegenstand und Umfang der Vertragsprüfung gemäß § 293b
AktG und § 293e AktG 7
3 Prüfung des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags 9
3.1 Inhalt des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags 9
3.1.1 Beteiligte Gesellschaften 9
3.1.2 Leitung 9
3.1.3 Gewinnabführung 10
3.1.4 Verlustübernahme 10
3.1.5 Ausgleich 10
3.1.6 Abfindung 11
3.1.7 Wirksamwerden und Dauer 12
3.1.8 Sonstiges 13
3.1.9 Ergebnis 13
3.2 Angaben zur Ermittlung des angemessenen Ausgleichs gemäß §
304 AktG sowie der angemessenen Abfindung gemäß § 305 AktG 14
3.2.1 Methode zur Ermittlung der angemessenen Abfindung
gemäß § 305 AktG 14
3.2.1.1 Ertragswert und Discounted Cash Flow 14
3.2.1.2 Liquidationswert und Substanzwert 15
3.2.1.3 Vergleichsorientierte Bewertung 15
3.2.1.4 Börsenkurs 16
3.2.2 Methode zur Ermittlung des angemessenen Ausgleichs
gemäß § 304 AktG 16
3.2.3 Angemessenheit der Methode zur Ermittlung des
Ausgleichs 17
3.2.4 Besondere Schwierigkeiten bei der Bewertung 17
3.3 Prüfung der Unternehmensbewertung der Demag Cranes 17
3.3.1 Bewertungsobjekt 17
3.3.2 Bewertungsstichtag 18
- II -
3.3.3 Vermögenslage 19
3.3.4 Vergangenheitsanalyse 20
3.3.5 Planung 24
3.3.5.1 Planungsprozess 24
3.3.5.2 Verabschiedete Planung Stand Juni 2011 24
3.3.5.3 Plan-Ist-Vergleich 26
3.3.5.4 Überarbeitete Planungsrechnung Stand Januar
2012 27
3.3.5.5 Nachhaltiges Ergebnis 31
3.3.5.6 Finanzergebnis 31
3.3.5.7 Unternehmenssteuern 32
3.3.5.8 Ausschüttungsquote und persönliche
Ertragssteuer 33
3.3.5.9 Abschließende Beurteilung der überarbeiteten
Planung 34
3.3.6 Kapitalisierungszinssatz 34
3.3.6.1 Basiszinssatz 35
3.3.6.2 Risikozuschlag 36
3.3.6.2.1 Marktrisikoprämie 37
3.3.6.2.2 Betafaktor 37
3.3.6.3 Wachstumsabschlag 43
3.3.7 Kapitalisierung 45
3.3.8 Sonderwerte und nicht betriebsnotwendiges Vermögen 46
3.3.9 Unternehmenswert und Wert je Aktie 47
3.3.10 Sensitivitätsanalyse 47
3.3.11 Plausibilisierung des Unternehmenswertes anhand einer
vergleichsorientierten Marktbewertung und von
Vorerwerben 49
3.3.11.1 Vergleichsorientierte Marktbewertung 49
3.3.11.2 Vorerwerbe 52
3.4 Angemessenheit der Barabfindung nach § 305 AktG 52
3.4.1 Vergleich mit dem durchschnittlichen Börsenkurs 52
3.4.2 Beurteilung der Angemessenheit der Abfindung 55
3.5 Angemessenheit des Ausgleichs nach § 304 AktG 56
4 Abschließende Erklärung 59
- III -
Abkürzungsverzeichnis/Glossar
Abs. Absatz
AG Aktiengesellschaft
AktG Aktiengesetz
Art. Artikel
BaFin Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht
BGH Bundesgerichtshof
BVerfG Bundesverfassungsgericht
Bzw. beziehungsweise
B.V. Besloten Vennootschap met beperkte aansprakelijkheid
ca. circa
CAPM Capital Asset Pricing Model
DB Der Betrieb (Zeitschrift)
DCC GmbH Demag Cranes & Components GmbH
DCF Discounted Cash Flow
DVFA Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Anlageberatung e.V.
EBIT Earnings Before Interest and Tax (Ergebnis vor Zinsen und Steu-ern/ Betriebsergebnis)
EBITDA Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortisation (Er-gebnis vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Amortisationen)
EUR Euro
FAUB Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirt-schaft des IDW
f. Und die folgende
ff. Und die folgenden
FN-IDW Fachnachrichten des IDW
GewSt Gewerbesteuer
- IV -
GmbH Gesellschaft mit beschränkter Haftung
GuV Gewinn- und Verlustrechnung
HFA Hauptfachausschuss beim Institut der Wirtschaftsprüfer Deutsch-land e.V.
HGB Handelsgesetzbuch
HRB Handelsregister Abteilung B
IDW Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V.
IDW S 1 IDW Standard 1
IFRS International Financial Reporting Standards
i. H. v. In Höhe von
Inc. Incorporated
ISIN International Securities Identification Number
i.V.m. in Verbindung mit
KSt Körperschaftsteuer
Ltd. Limited
Mio. Million(en)
Nr. Nummer
OLG Oberlandesgericht
p.a. Per Annum
PPA Purchase Price Allocation
Rd. Rund
RHB Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe
Rn. Randnummer
RSt Rückstellung
S. Seite
SG e.V. Schmalenbach-Gesellschaft Deutsche Gesellschaft für Betriebs-wirtschaft e.V.
Sog. Sogenannte
- V -
SolZ Solidaritätszuschlag
Tax-CAPM Capital Asset Pricing Modell (um Steuern erweitert)
Tz. Textziffer
u. a. unter anderem
Vgl. Vergleiche
WACC Weighted Average Cost of Capital
WPg Die Wirtschaftsprüfung (Zeitschrift)
WP-Handbuch Wirtschaftsprüfer-Handbuch
WpÜG Wertpapierübernahmegesetz
z. B. Zum Beispiel
Zshg. Zusammenhang
- VI -
ANLAGENVERZEICHNIS
Anlage 1: Beschluss des Landgerichts Düsseldorf vom 4. Oktober 2011 zur Bestellung der
I-ADVISE AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Düsseldorf, zum gemeinsamen
Vertragsprüfer zur Prüfung des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags
zwischen der Demag Cranes AG und der Terex Germany GmbH & Co. KG
Anlage 2: Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag zwischen der Demag Cranes AG
und der Terex Germany GmbH & Co. KG
Anlage 3: Allgemeine Auftragsbedingungen für Wirtschaftsprüfer und Wirtschaftsprüfungs-
gesellschaften vom 1. Januar 2002.
Hinweis:
Aus rechentechnischen Gründen können in den Tabellen Rundungsdifferenzen auftreten.
- 1 -
1 Auftrag und Auftragsdurchführung
1.1 Auftrag
1 Die Demag Cranes AG, Düsseldorf, (im Folgenden „Demag Cranes“) und die Terex
Germany GmbH & Co. KG, Dortmund, (im Folgenden „Terex Germany“) beabsichtigen den
Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags mit Demag Cranes als
abhängiger und Terex Germany als herrschender Gesellschaft. Das Landgericht
Düsseldorf hat uns, die I-ADVISE AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, auf gemeinsamen
Antrag der Demag Cranes AG und der Terex Germany GmbH & Co. KG mit Beschluss vom
23. September 2011, ergänzt durch Beschluss vom 4. Oktober 2011, für beide
vertragsschließende Parteien gemeinsam zum Prüfer des Unternehmensvertrags nach
§ 293b AktG bestellt.
2 Gegenstand der Prüfung ist der Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrag,
insbesondere die Angemessenheit des Ausgleichs nach § 304 Abs. 1 und 2 AktG sowie der
Barabfindung nach § 305 Abs. 1, Abs. 2 Nr. 3 und Abs. 3 AktG. In dem Beschluss über die
Bestellung des gemeinsamen Prüfers (vgl. Anlage 1 zu diesem Schreiben) hat das
Landgericht weitere Vorgaben zum Inhalt des Prüfungsberichts gemacht, die den
Gegenstand der Prüfung und der Berichterstattung bestimmen.
3 Die Festlegung der angemessenen Barabfindung erfolgte auf der Grundlage der von
Demag Cranes in Auftrag gegebenen gutachtlichen Stellungnahme („Wertgutachten“) der
Ebner Stolz Mönning Bachem GmbH & Co. KG, Wirtschaftsprüfungsgesellschaft,
Steuerberatungsgesellschaft, Stuttgart, (im Folgenden „Ebner Stolz“ oder „Gutachter“) über
die Ermittlung des Unternehmenswerts der Demag Cranes zum 16. März 2012.
4 Das nach dem IDW Standard „Grundsätze zur Durchführung von Unternehmens-
bewertungen“ (IDW S 1 ) des Instituts der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e. V. in der
Funktion als neutraler Gutachter von Ebner Stolz mit Datum vom 30. Januar 2012 erstattete
Wertgutachten haben sich der Vorstand der Demag Cranes und die Geschäftsführung der
Terex Germany GmbH & Co. KG inhaltlich in vollem Umfang zu eigen gemacht und dem
Übertragungsbericht als Anlage beigefügt.
1.2 Auftragsdurchführung
5 Wir haben unsere Prüfung nach unserer gerichtlichen Bestellung in der Zeit vom 4. Oktober
2011 bis zum 30. Januar 2012 in den Geschäftsräumen der Demag Cranes sowie in
unserem Büro in Düsseldorf durchgeführt. Unsere Prüfung erfolgte dabei zeitlich parallel zu
den Arbeiten des Gutachters. Dabei haben wir Prüfungshandlungen jeweils unmittelbar
- 2 -
nach Fertigstellung und Vorlage von Teilergebnissen durch den Gutachter vorgenommen.
Unser Prüfungsurteil haben wir unabhängig und eigenverantwortlich gefällt.
6 Wir haben mit dem Vorstand der Demag Cranes sowie mit weiteren uns genannten
Auskunftspersonen Gespräche geführt und fortlaufend Zwischenergebnisse der Bewertung
mit dem Gutachter diskutiert. Insbesondere fanden folgende Besprechungen mit Vertretern
der Demag Cranes bzw. dem Gutachter statt:
Datum Thema Teilnehmer
13.10.2011 Unternehmenspräsentation Demag Cranes, Stand der Bewertungsarbeiten, Werksbesichtigung Düsseldorf Benrath
Demag Cranes AG Ebner Stolz
22.11.2011 Besprechung Kapitalisierungszinssatz, Betafaktor, Peer Group Ebner Stolz
23.11.2011 Vorstellung Bewertungsmodell Ebner Stolz Ebner Stolz
29.11.2011 Marktforschung, wirtschaftliche Entwicklung relevanter Märkte, Wettbewerbsumfeld
Demag Cranes AG Ebner Stolz
29.11.2011 Entwicklung, aktuelle und strategische Entwicklungsprojekte, Stand der Entwicklungsarbeiten
Demag Cranes AG Ebner Stolz
02.12.2011 Personalplanung Demag Cranes AG Ebner Stolz
02.12.2011 Steuern, Erläuterung der steuerlichen Verhältnisse Demag Cranes AG Ebner Stolz
05.12.2011 Geschäftsentwicklung und Planung, Geschäftsbereich Industriekrane/Hafentechnologie
Demag Cranes AG Ebner Stolz
06.12.2011 Geschäftsentwicklung und Planung, Geschäftsbereich Service Demag Cranes AG Ebner Stolz
06.12.2011 Produktion und Fertigung Demag Cranes AG Ebner Stolz
07.12.2011 Strategischer Einkauf, Rahmenkonditionen, Synergien Terex Demag Cranes AG Ebner Stolz
07.12.2011 Treasury, Konzernfinanzierung, Mindestkassenbestand Demag Cranes AG Ebner Stolz
09.12.2012 Besprechung Planung Stand Juni 2011 und Plananpassungen Ebner Stolz
14.12.2011 Werksbesichtigung Wetter, Inaugenscheinnahme Verwaltung Wetter
Demag Cranes AG Ebner Stolz
15.12.2011 Besprechung Planung Stand Juni 2011 und Plananpassungen Ebner Stolz
16.12.2011 Vertriebsentwicklung, Wettbewerbsumfeld Demag Cranes AG Ebner Stolz
09.01.2012 Planung Stand Januar 2012 Ebner Stolz
10.01.2012 Aktuelle Geschäftsentwicklung, Planung, Beschlüsse des Vorstands und des Aufsichtsrats, Planung weitere Projektschritte
Demag Cranes, Freshfields, Hengeler Müller, Terex Corp., Warth & Klein
12.01.2012 Bewertungsmodell Ebner Stolz Ebner Stolz
17.01.2012 Kapitalisierungszinssatz, Betafaktor Ebner Stolz
23.01.2012 Planung Geschäftsbereiche Service und Hafenkrane, Stand Januar 2012
Demag Cranes AG Ebner Stolz
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Datum Thema Teilnehmer
24.01.2012 Planung Geschäftsbereich Industriekrane, Stand Januar 2012 Demag Cranes AG Ebner Stolz
30.01.2012 Planung Gesamt Demag Cranes Ebner Stolz
7 Die in einzelnen Punkten bestehenden unterschiedlichen Auffassungen wurden im Verlauf
der Prüfung zwischen uns und dem Gutachter diskutiert. Zum Zeitpunkt der Beendigung
der Bewertungsarbeiten besteht zwischen uns und dem Gutachter Einigkeit über die
Bewertung und deren Ergebnis. Dementsprechend ist unser Prüfungsbericht in keinem
Punkt eingeschränkt und bestätigt in vollem Umfang die Angemessenheit der festgelegten
Barabfindung.
8 Für unsere Prüfung standen uns im Wesentlichen folgende Unterlagen zur Verfügung:
Satzung der Demag Cranes AG in der Fassung vom 2. März 2011,
Handelsregisterauszug der Demag Cranes AG vom 12. September 2011,
Entwurf des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags (Anlage 2),
Gemeinsamer Bericht des Vorstands der Demag Cranes AG und der
Geschäftsführung der Terex Germany GmbH & Co. KG über den Beherrschungs-
und Gewinnabführungsvertrag sowie mehrere Berichtsentwürfe,
Gutachtliche Stellungnahme der Ebner Stolz Mönning Bachem GmbH & Co. KG vom
30. Januar 2012 über die Ermittlung des Unternehmenswerts der Demag Cranes
Aktiengesellschaft, Düsseldorf, zum 16. März 2012,
Berichte der Deloitte & Touche GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft über die
Prüfung der nach den International Financial Reporting Standards (IFRS)
aufgestellten Konzernabschlüsse der Demag Cranes AG für die Geschäftsjahre 2007/08
bis 2009/10,
Berichte der Deloitte & Touche GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft über die
Prüfung der nach den deutschen handelsrechtlichen Vorschriften aufgestellten
Jahresabschlüsse der Demag Cranes AG für die Geschäftsjahre 2007/08 bis
2009/10,
Bericht der Warth & Klein Grant Thornton AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft über
die Prüfung des nach den International Financial Reporting Standards (IFRS)
aufgestellten Konzernabschlusses der Demag Cranes AG für das Geschäftsjahr
2010/11,
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Bericht der Warth & Klein Grant Thornton AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft über
die Prüfung des nach den deutschen handelsrechtlichen Vorschriften aufgestellten
Jahresabschlusses der Demag Cranes AG für das Geschäftsjahr 2010/11,
Bericht der Warth & Klein Grant Thornton AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft zur
Prüfung des Berichts des Vorstandes der Demag Cranes AG über Beziehungen zu
verbundenen Unternehmen (Abhängigkeitsbericht) für das Geschäftsjahr 2010/11,
Planungsrechnungen der Demag Cranes AG für die Geschäftsjahre 2011/12 bis
2013/14,
Planungsrechnungen der Demag Cranes AG für die Geschäftsjahre 2011/12 bis
2015/16 in der Fassung vom 29. September 2011,
Angebotsunterlagen für das freiwillige öffentliche Kaufangebot der Terex Industrial
Holding AG an die Aktionäre der Demag Cranes AG vom 19. Mai 2011 sowie für das
nachgebesserte öffentliche Kaufangebot der Terex Industrial Holding AG an die
Aktionäre der Demag Cranes AG vom 16. Juni 2011,
Gemeinsame Stellungnahme des Vorstandes und des Aufsichtsrates der Demag
Cranes AG gemäß § 27 des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes (WpÜG)
vom 31. Mai 2011 mit Ergänzungen vom 10. und 22. Juni 2011 zum freiwilligen
öffentlichen Kaufangebot der Terex Industrial Holding AG an die Aktionäre der
Demag Cranes AG vom 19. Mai 2011 einschließlich der dieser Stellungnahme als
Anlage beigefügten Fairness Opinions der Deutsche Bank AG, Rothschild GmbH
sowie der Lazard & Co. GmbH vom 31. Mai 2011 und vom 16. Juni 2011,
Protokolle der Sitzungen und Beschlussfassungen des Aufsichtsrates sowie der
Unternehmensleitung der Demag Cranes AG,
Nachweis des unmittelbaren Anteilsbesitzes der Terex Industrial Holding AG an der
Demag Cranes AG zum 18. August 2011 sowie zum 27. Oktober 2011,
Schreiben der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht vom 22. September
2011 hinsichtlich des gewichteten durchschnittlichen inländischen Börsenkurses der
Demag Cranes AG gemäß Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) vom
2. September 2011, 3. September 2011, 4. September 2011, 5. September 2011,
6. September 2011 und 7. September 2011,
Angeforderte Arbeitspapiere des Gutachters sowie weitere Unterlagen der Demag
Cranes AG und der Terex Germany GmbH & Co. KG.
9 Darüber hinaus haben wir für unsere Arbeiten auf öffentlich zugängliche Informationen und
Kapitalmarktdaten zurückgegriffen.
- 5 -
10 Sämtliche von uns erbetenen Aufklärungen und Nachweise wurden uns von den Vertretern
der Demag Cranes AG und der Terex Germany GmbH & Co. KG und den von den
gesetzlichen Vertretern benannten Auskunftspersonen erteilt. Der Vorstand der Demag
Cranes AG und die Geschäftsführung der Terex Germany GmbH & Co. KG haben uns
gegenüber eine Vollständigkeitserklärung mit dem Inhalt abgegeben, dass uns sämtliche
Angaben und Unterlagen, die für unsere Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung
von Bedeutung sind, vollständig und richtig erteilt bzw. zur Verfügung gestellt wurden.
Diese Vollständigkeitserklärungen datieren vom 30. Januar 2012.
11 Sollten sich in der Zeit zwischen dem Abschluss unserer Prüfung am 1. Februar 2012 und
dem Zeitpunkt der Beschlussfassung der voraussichtlichen ordentlichen
Hauptversammlung der Demag Cranes AG am 16. März 2012 über die Übertragung der
Aktien der Minderheitsaktionäre der Demag Cranes AG wesentliche Veränderungen der
Vermögens-, Finanz- und Ertragslage oder sonstiger Grundlagen der Ermittlung des
Unternehmenswerts der Demag Cranes AG ergeben, sind diese bei der Bemessung der
Barabfindung und des Ausgleichs ergänzend zu berücksichtigen.
12 Bei unserer Prüfung haben wir den IDW Standard „Grundsätze zur Durchführung von
Unternehmensbewertungen“ in der Fassung vom 2. April 2008 (IDW S 1), des Instituts der
Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V. beachtet. Ferner haben wir die Stellungnahme des
Hauptfachausschusses des IDW „Zur Verschmelzungsprüfung nach § 340b Abs. 4 AktG“
(Stellungnahme HFA 6/1988) sinngemäß angewendet.
13 Wir weisen ausdrücklich darauf hin, dass wir keine Prüfung der Buchführung, der
Jahresabschlüsse oder der Geschäftsführung der beteiligten Gesellschaften vorgenommen
haben. Derartige Prüfungen sind nicht Gegenstand unserer Prüfung der Angemessenheit
der Barabfindung. Die Einhaltung der jeweiligen rechtlichen Vorschriften im Rahmen der
Einzel- und Konzernabschlüsse der Gesellschaft ist für die Stichtage 30. September 2008
bis 30. September 2011 von dem jeweiligen Abschlussprüfer uneingeschränkt bestätigt
worden. Die Ordnungsmäßigkeit der Jahres- und Konzernabschlüsse einschließlich der
Beachtung bilanzieller Bewertungsvorschriften setzen wir insofern voraus. Über die
Beziehungen von Demag Cranes zur Terex Germany GmbH & Co. KG wurde in dem
Abhängigkeitsbericht für das Geschäftsjahr 2010/11 berichtet. Der Abschlussprüfer hat
durch Erteilung des Vermerks gemäß § 313 Abs. 3 AktG bestätigt, dass nach dem
abschließenden Ergebnis seiner Prüfung des Abhängigkeitsberichts keine Einwendungen
zu erheben sind.
14 Für die Durchführung des Auftrags und unsere Verantwortlichkeit sind - auch im Verhältnis
zu Dritten - die Allgemeinen Auftragsbedingungen für Wirtschaftsprüfer und
Wirtschaftsprüfungsgesellschaften in der Fassung vom 1. Januar 2002 maßgebend, die
diesem Bericht als Anlage 3 beigefügt sind. Diese Allgemeinen Auftragsbedingungen
regeln - ergänzend zur gesetzlichen Haftungsbeschränkung gemäß § 293d Abs. 2 AktG
und § 323 HGB – unsere Verantwortlichkeit auch gegenüber Dritten. Dieser Bericht darf
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nicht für andere als den oben dargestellten Zweck verwendet werden. Die
Verwendungsbeschränkung findet keine Anwendung auf Veröffentlichungen und
Maßnahmen im Zusammenhang mit der Vorbereitung und der Durchführung der
Hauptversammlung, die über den Abschluss des Beherrschungs- und
Gewinnabführungsvertrages entscheidet, oder im Zusammenhang mit Gerichtsverfahren,
die in Verbindung mit der Hauptversammlung gegen die Demag Cranes oder Terex
Germany GmbH & Co. KG angestrengt werden.
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2 Gegenstand und Umfang der Vertragsprüfung gemäß § 293b AktG und § 293e AktG
15 Gegenstand und Umfang der Prüfung des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags
ergeben sich aus den §§ 293b und 293e AktG. Gemäß § 293b Abs. 1 AktG ist Gegenstand
unserer Prüfung der Unternehmensvertrag. Schwerpunkt der Prüfung ist die Beurteilung
der Angemessenheit von Ausgleich (§ 304 AktG) und Abfindung (§ 305 AktG). Einzelheiten
zum Inhalt des Prüfungsberichts ergeben sich aus § 293e Abs. 1 AktG. Hiernach hat der
Vertragsprüfer schriftlich über das Ergebnis seiner Prüfung zu berichten. Der
Prüfungsbericht hat mit einer Erklärung darüber abzuschließen, ob der vorgeschlagene
Ausgleich und die vorgeschlagene Abfindung angemessen sind. Dabei ist im
Prüfungsbericht anzugeben,
nach welchen Methoden Ausgleich und Abfindung ermittelt worden sind,
aus welchen Gründen die Anwendung dieser Methoden angemessen ist,
welcher Ausgleich oder welche Abfindung sich bei der Anwendung verschiedener
Methoden, sofern mehrere angewandt worden sind, jeweils ergeben würde; zugleich
ist darzulegen,
welches Gewicht den verschiedenen Methoden bei der Bestimmung des
vorgeschlagenen Ausgleichs oder der vorgeschlagenen Abfindung und der ihnen zu
Grunde liegenden Werte beigemessen worden ist und
welche besonderen Schwierigkeiten bei der Bewertung der vertragsschließenden
Unternehmen aufgetreten sind.
16 Die Angemessenheit des Ausgleichs und die Angemessenheit der Abfindung lassen sich
auf Basis einer Prüfung der Bewertung der Demag Cranes AG beurteilen, die der Ableitung
des Ausgleichs und der Abfindung zu Grunde liegt. Der Vertragsprüfer hat zu untersuchen,
ob die Bewertung anerkannten Methoden entspricht, die wertrelevanten Parameter
fachgerecht abgeleitet worden sind und die geplanten Zukunftsergebnisse plausibel
erscheinen. Sofern für die Bewertung Börsenkurse herangezogen werden, ist die Ableitung
des Börsenkurses zu beurteilen.
17 Soweit die Zustimmung der Hauptversammlung zum Unternehmensvertrag erforderlich ist,
hat gemäß § 293a AktG der Vorstand jeder an einem Unternehmensvertrag beteiligten
Aktiengesellschaft einen ausführlichen schriftlichen Bericht zu erstatten, in dem der
Abschluss des Unternehmensvertrags, der Vertrag im Einzelnen, insbesondere Art und
Höhe des Ausgleichs nach § 304 AktG und der Abfindung nach § 305 AktG rechtlich und
wirtschaftlich erläutert und begründet werden. Der Vorstand der Demag Cranes AG und die
Geschäftsführung der Terex Germany GmbH & Co. KG haben einen gemeinsamen
- 8 -
Vertragsbericht erstattet. Soweit der Vertragsbericht vom 30. Januar 2012 die Höhe des
Ausgleichs und der Abfindung erläutert und begründet, haben wir ihn als eine wichtige
Unterlage zur Überprüfung und Beurteilung der Angemessenheit des Ausgleichs und der
Abfindung verwendet.
18 Auf der Grundlage der vorstehenden Ausführungen haben wir als Prüfer i.S.v. § 293b Abs.
1 AktG geprüft, ob die von der Terex Germany GmbH & Co. KG als beherrschendem
Unternehmen festgelegte Barabfindung und der Ausgleich unter Berücksichtigung der
Verhältnisse der Demag Cranes AG im Zeitpunkt der Beschlussfassung der
Hauptversammlung über den Übertragungsbeschluss als angemessen anzusehen sind.
19 Die Durchführung der Bewertung haben wir in allen wesentlichen Schritten, insbesondere
hinsichtlich der Ableitung der geplanten ausschüttbaren Ergebnisse, der Bestimmung des
Kapitalisierungszinssatzes, der Kapitalisierung auf den Bewertungsstichtag sowie der
Wertansätze für die Sonderwerte nachvollzogen und rechnerisch durch Abbildung in einem
eigenen Bewertungsmodell überprüft.
20 Bei der Prüfung der Ertragswertermittlung haben wir im vorliegenden Fall insbesondere die
folgenden Prüfungsschwerpunkte festgelegt:
Beurteilung der Plausibilität der Planungsrechnung,
Beurteilung der Angemessenheit der Bewertungsmethodik und zutreffende
Anwendung des IDW S 1,
Beurteilung der Angemessenheit der Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes.
21 Da für die Bewertung auch Börsenkurse herangezogen wurden, haben wir die Ableitung
der Börsenkurse ebenfalls beurteilt.
- 9 -
3 Prüfung des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags
3.1 Inhalt des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags
3.1.1 Beteiligte Gesellschaften
22 Firma und Sitz der beteiligten Gesellschaften werden im Beherrschungs- und
Gewinnabführungsvertrag genannt.
23 Die Demag Cranes AG und Terex Germany GmbH & Co. KG beabsichtigen den Abschluss
eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags mit Demag Cranes als abhängiger
und Terex Germany GmbH & Co. KG als herrschender Gesellschaft.
24 Die Terex Industrial Holding AG hielt laut Depotbestätigungen vom 18. August 2011 und
vom 27. Oktober 2011 unmittelbar 17.345.848 Aktien bzw. ca. 81,92 % des Grundkapitals
der Demag Cranes AG. Sämtliche Aktien der Terex Industrial Holding AG werden von der
Terex Germany GmbH & Co. KG gehalten. Der Abschluss eines Beherrschungs- und
Gewinnabführungsvertrags in einem mehrstufigen Konzern – wie vorliegend zwischen
Demag Cranes AG und Terex Germany GmbH & Co. KG – ist zulässig
(Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH Konzernrecht, 6. Auflage (2010), § 304 Rn. 61).
Die Terex Industrial Holding AG wird nach herrschender Meinung dann nicht als
außenstehender Aktionär i.S.d. §§ 304, 305 AktG angesehen, wenn die sie beherrschende
Gesellschaft – wie hier die Terex Germany GmbH & Co. KG – an ihr zu 100 % beteiligt ist,
oder wenn, wie ebenfalls im vorliegenden Fall, zwischen der beherrschenden Gesellschaft
Terex Germany GmbH & Co. KG und der beherrschten Gesellschaft Terex Industrial
Holding AG ein Gewinnabführungsvertrag besteht (vgl. Koppensteiner, Kölner Kommentar
zum AktG, 3. Aufl. (2009), § 295 Rn. 42 m.w.N.). Die Terex Industrial Holding AG kann
somit weder eine Ausgleichszahlung noch eine Barabfindung verlangen.
3.1.2 Leitung
25 Die Demag Cranes AG unterstellt gemäß § 1 des Beherrschungs- und Gewinnabführungs-
vertrags die Leitung ihrer Gesellschaft der Terex Germany GmbH & Co. KG. Die Terex
Germany GmbH & Co. KG ist danach berechtigt, dem Vorstand der Demag Cranes AG
hinsichtlich der Leitung der Gesellschaft Weisungen zu erteilen. Die Terex Germany GmbH
& Co. KG kann dem Vorstand der Demag Cranes AG jedoch nicht die Weisung erteilen,
den Vertrag zu ändern, aufrechtzuerhalten oder zu beendigen. Mit dieser Regelung wird
den Vorgaben der §§ 291 Abs. 1 Satz 1, 299 und 308 AktG entsprochen.
- 10 -
3.1.3 Gewinnabführung
26 Die Demag Cranes AG verpflichtet sich gemäß § 2 des Beherrschungs- und Gewinnab-
führungsvertrags, ihren ganzen nach Maßgabe der handelsrechtlichen Vorschriften und
unter Beachtung der §§ 300 Nr. 1, 301 AktG ermittelten Gewinn an die Terex Germany
GmbH & Co. KG abzuführen. Als Gewinn abzuführen ist demnach gemäß § 2 des Vertrags
und in Übereinstimmung mit der gesetzlichen Regelung des § 301 AktG der ohne die
Gewinnabführung entstehende Jahresüberschuss, vermindert um einen etwaigen
Verlustvortrag aus dem Vorjahr, um den Betrag, der nach § 300 AktG in die gesetzlichen
Rücklagen einzustellen ist, und um den nach § 268 Abs. 8 HGB ausschüttungsgesperrten
Betrag. Während der Vertragsdauer gebildete und andere Gewinnrücklagen sind auf
schriftliches Verlangen der Terex Germany GmbH & Co. KG aufzulösen und zum Ausgleich
eines Jahresfehlbetrages zu verwenden oder als Gewinn abzuführen. Die Verpflichtung zur
Gewinnabführung wird jeweils am Ende eines Geschäftsjahres von Demag Cranes AG
fällig und ist ab dem Zeitpunkt mit einem Zinssatz von 5 % p.a. zu verzinsen. Mit diesen
Regelungen sind die gesetzlichen Anforderungen im Sinne der §§ 291 Abs. 1 Satz 1 und
301 i.V.m. 300 Nr. 1 AktG erfüllt.
3.1.4 Verlustübernahme
27 Die Terex Germany GmbH & Co. KG verpflichtet sich gegenüber der Demag Cranes AG in
§ 3 des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags zur Verlustübernahme gemäß den
Vorschriften des § 302 AktG in ihrer Gesamtheit und in ihrer jeweils gültigen Fassung,
soweit der Verlust nicht dadurch ausgeglichen wird, dass den anderen Gewinnrücklagen
gemäß § 272 Abs. 3 HGB Beträge entnommen werden, die während der Vertragsdauer in
sie eingestellt worden sind. Die Verpflichtung zur Verlustübernahme besteht erstmals für
dasjenige Geschäftsjahr der Demag Cranes AG, in dem der Vertrag nach § 6 Abs. 2 des
Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags wirksam wird. Gemäß dieser Regelung ist
das der Fall, soweit dieser nach Zustimmung der Hauptversammlung der Demag Cranes
AG und der Gesellschafterversammlung der Terex Germany GmbH & Co. KG in das
Handelsregister am Sitz der Demag Cranes AG eingetragen wird.
3.1.5 Ausgleich
28 Die Terex Germany GmbH & Co. KG garantiert gemäß § 4 des Beherrschungs- und
Gewinnabführungsvertrags den außenstehenden Aktionären der Demag Cranes AG für die
Dauer des Vertrags als angemessenen Ausgleich eine jährliche Ausgleichszahlung. Diese
Ausgleichszahlung beträgt brutto € 3,33 (Bruttoausgleichsbetrag) je Stückaktie der Demag
Cranes AG abzüglich Körperschaftsteuer und Solidaritätszuschlag nach dem jeweils für das
- 11 -
betreffende Geschäftsjahr geltenden Steuersatz. Der Abzug ist nur auf den im Bruttobetrag
enthaltenen anteiligen Ausgleich von € 1,83 je Aktie aus mit deutscher Körperschaftsteuer
nebst Solidaritätszuschag belasteten Gewinnen zu berechnen. Daraus ergibt sich nach den
Verhältnissen zum Zeitpunkt des Vertragsabschlusses ein Nettoausgleichsbetrag von € 3,04
je Stückaktie der Demag Cranes AG für das volle Geschäftsjahr 2011/2012. Die Anpassung
der jährlichen Ausgleichszahlung an den in dem betreffenden Geschäftsjahr geltenden
Körperschaftsteuersatz basiert auf einer Entscheidung des BGH („Ytong-Urteil“ vom 21. Juli
2003, II-ZB-17/01). Falls der Vertrag während eines Geschäftsjahres der Demag Cranes
AG endet oder die Demag Cranes AG während der Dauer des Vertrags ein
Rumpfgeschäftsjahr bildet, vermindert sich die Ausgleichszahlung zeitanteilig.
29 Gemäß § 4 Abs. 2 S. 2 des Vertrags ist die Ausgleichszahlung am ersten Bankarbeitstag
nach der ordentlichen Hauptversammlung der Demag Cranes AG für das jeweilige
abgelaufene Geschäftsjahr fällig. Die Ausgleichszahlung wird nach § 4 Abs. 3 des Vertrags
erstmals für das Geschäftsjahr der Demag Cranes AG gewährt, in dem der Vertrag wirksam
wird.
30 Im Falle der Erhöhung des Grundkapitals der Demag Cranes AG aus Gesellschaftsmitteln
gegen Ausgabe neuer Aktien sieht § 4 Abs. 4 S. 1 des Beherrschungs- und
Gewinnabführungsvertrags vor, dass sich die Ausgleichszahlung je Aktie in dem Maße
vermindert, dass der Gesamtbetrag des Ausgleichs pro Geschäftsjahr unverändert bleibt.
Falls das Grundkapital der Demag Cranes AG durch Bar- oder Sacheinlagen erhöht wird,
gelten die Rechte gemäß § 4 Abs. 4 S. 2 des Vertrags auch für die von außenstehenden
Aktionären bezogenen Aktien aus der Kapitalerhöhung.
31 Sofern ein Verfahren nach dem Spruchverfahrensgesetz eingeleitet wird und das Gericht
rechtskräftig eine höhere Ausgleichszahlung festsetzt, können auch die bereits nach
Maßgabe des § 5 abgefundenen Aktionäre eine entsprechende Ergänzung der von ihnen
bereits erhaltenen Ausgleichszahlung verlangen. Ebenso werden alle übrigen
außenstehenden Aktionäre gleichgestellt, wenn sich Terex Germany GmbH & Co. KG
gegenüber einem außenstehenden Aktionär der Demag Cranes in einem Vergleich zur
Abwendung oder Beendigung eines Spruchverfahrens zu einer höheren Ausgleichszahlung
verpflichtet.
32 Die Ausgleichsregelung steht im Einklang mit § 304 AktG.
3.1.6 Abfindung
33 Die Terex Germany GmbH & Co. KG verpflichtet sich nach § 5 des Beherrschungs- und
Gewinnabführungsvertrages, auf Verlangen eines jeden außenstehenden Aktionärs der
Demag Cranes AG dessen Aktien der Demag Cranes AG gegen Zahlung einer
Barabfindung in Höhe von € 45,52 je Stückaktie kostenfrei zu erwerben.
- 12 -
34 Die Verpflichtung der Terex Germany GmbH & Co. KG zum Erwerb der Aktien ist gemäß §
5 Abs. 2 des Vertrags befristet. Die Frist endet zwei Monate nach dem Tag, an dem die
Eintragung des Bestehens des Vertrags im Handelsregister der Demag Cranes AG nach §
10 HGB bekannt gemacht worden ist.
35 Sofern ein Antrag auf Bestimmung des Ausgleichs oder der Abfindung durch ein
Spruchverfahren gestellt worden ist, endet die Frist frühestens zwei Monate nach dem
Tage, an dem die Entscheidung über den zuletzt beschiedenen Antrag im elektronischen
Bundesanzeiger bekannt gemacht worden ist.
36 Falls bis zum Ablauf der vorstehenden Frist das Grundkapital der Demag Cranes AG aus
Gesellschaftsmitteln gegen Ausgabe neuer Aktien erhöht wird, vermindert sich die
Barabfindung je Aktie in dem Maße, dass der Gesamtbetrag der Barabfindung gleich bleibt.
Sofern bis zum Ablauf der Frist die Erhöhung des Grundkapitals der Demag Cranes AG
durch Bar- oder Sacheinlage erfolgt, gelten die Rechte gemäß § 4 Abs. 4 Satz 2 des
Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags auch für die von außenstehenden
Aktionäre bezogenen Aktien aus der Kapitalerhöhung.
37 Die Abfindungsregelung steht im Einklang mit § 305 AktG.
3.1.7 Wirksamwerden und Dauer
38 Nach § 6 Abs. 2 des Vertrags tritt dessen Wirksamkeit mit der Zustimmung der
Hauptversammlung der Demag Cranes und der Zustimmung der Gesellschafter-
versammlung der Terex Germany GmbH & Co. KG sowie der anschließenden Eintragung
in das Handelsregister des Sitzes der Demag Cranes AG in Kraft. Er gilt bezüglich der
Verpflichtung zur Gewinnabführung nach § 2 und der Verpflichtung zur Verlustübernahme
nach § 3 rückwirkend ab Beginn des Geschäftsjahres der Demag Cranes, in dem der
Vertrag durch Eintragung in das Handelsregister des Sitzes der Demag Cranes wirksam
wird.
39 Der Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag ist u.a. Gegenstand der Hauptver-
sammlung der Demag Cranes AG am 16. März 2012. Die Zustimmung der Gesellschafter-
versammlung der Terex Germany GmbH & Co. KG ist am 30. Januar 2012 erfolgt.
40 Der Vertrag wird auf unbestimmte Zeit geschlossen und kann gemäß § 6 unter Einhaltung
einer Kündigungsfrist von 6 Monaten zum Ablauf des Geschäftsjahres der Demag Cranes
AG schriftlich gekündigt werden, das mindestens 5 Jahre nach dem Beginn des
Geschäftsjahres endet, in dem der Vertrag wirksam wird.
41 Gemäß § 6 Abs. 4 S. 1 des Vertrags dürfen die Vertragspartner den Vertrag aus wichtigem
Grund ohne Einhaltung einer Kündigungsfrist kündigen. Ein wichtiger Grund liegt gemäß
- 13 -
den Ausführungen des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags insbesondere dann
vor, wenn die Terex Germany GmbH & Co. KG und mit der Terex Germany GmbH & Co.
KG i.S.d. § 15 AktG verbundene Unternehmen nicht mehr die Mehrheit der Stimmrechte
aus Anteilen an der Demag Cranes AG halten oder die Terex Germany GmbH & Co. KG
bzw. mit der Terex Germany GmbH & Co. KG verbundene Unternehmen sich zur Abgabe
der Mehrheit der Stimmrechte aus Anteilen an der Demag Cranes AG verpflichtet haben.
Dabei kann die Kündigung fristlos auf einen beliebigen Zeitpunkt zwischen der Eingehung
dieser Verpflichtung und der Abgabe der Mehrheit der Stimmrechte aus den Anteilen an der
Demag Cranes AG oder zum Ende des bei Eingehung der Abgabeverpflichtung oder bei
Abgabe während des laufenden Geschäftsjahres der Demag Cranes AG erfolgen.
3.1.8 Sonstiges
42 Die Terex Germany GmbH & Co. KG wird mittelbar durch die Terex Corp. kontrolliert.
Mittels Patronatserklärung vom 30. Januar 2012 hat sich die Terex Corp. gegenüber der
Demag Cranes AG und der Terex Germany GmbH & Co. KG uneingeschränkt und
unwiderruflich verpflichtet, dafür Sorge zu tragen, dass die Terex Germany GmbH & Co.
KG finanziell ausgestattet wird, dass diese stets in der Lage ist, ihre Verpflichtungen, die sie
aufgrund des Beherrschungsvertrags mit der Demag Cranes AG gegenüber dieser und deren
außenstehenden Aktionären hat, zu erfüllen. Ferner hat die Terex Industrial Holding AG in
der Patronatserklärung den außenstehenden Aktionären der Demag Cranes AG, die aus
dem Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag zwischen der Terex Germany GmbH &
Co. KG und der Demag Cranes AG Ansprüche gegen die Terex Germany GmbH & Co. KG
haben, uneingeschränkt und unwiderruflich garantiert, dass die Terex Germany GmbH & Co.
KG alle ihre aufgrund des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags bestehenden
Verpflichtungen, insbesondere zur Zahlung von Ausgleich und Abfindung, erfüllt.
3.1.9 Ergebnis
43 Im Ergebnis unserer Prüfung stellen wir fest, dass der Beherrschungs- und
Gewinnabführungsvertrag vom 30. Januar 2012 die in den §§ 291ff. AktG
vorgeschriebenen Regelungsbestandteile vollständig und richtig enthält und damit den
gesetzlichen Vorschriften entspricht.
- 14 -
3.2 Angaben zur Ermittlung des angemessenen Ausgleichs gemäß § 304
AktG sowie der angemessenen Abfindung gemäß § 305 AktG
3.2.1 Methode zur Ermittlung der angemessenen Abfindung gemäß § 305 AktG
44 Die angemessene Abfindung muss nach § 305 Abs. 3 Satz 2 AktG die Verhältnisse der
Gesellschaft zum Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung über den
Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag berücksichtigen. Für die Ermittlung der
angemessenen Abfindung stehen grundsätzlich unterschiedliche, nachfolgend dargestellte
Bewertungsmethoden zur Verfügung.
3.2.1.1 Ertragswert und Discounted Cash Flow
45 Der Wert des Eigenkapitals eines erwerbswirtschaftlichen Unternehmens leitet sich aus den
künftigen unsicheren Zahlungsströmen ab, die der Eigenkapitalgeber zu erwarten hat. Ein
solcher Unternehmenswert kann daher als Barwert aller künftigen Einnahmen-Ausgaben-
Überschüsse des Unternehmens berechnet werden. Die Grundzüge, wie solche zukunfts-
bezogenen Unternehmensbewertungen durchzuführen sind, sind im Standard IDW S 1
dargestellt. Zur Ermittlung der angemessenen Abfindung wurde zunächst eine Ertrags-
bewertung nach IDW S 1 durchgeführt. Die in diesem Standard verankerten Grundsätze,
insbesondere die Erläuterung der Ertragswertmethode, entsprechen der herrschenden
Meinung in der betriebswirtschaftlichen Literatur und Praxis der Unternehmensbewertung.
Das Ertragswertverfahren ist auch von der Rechtsprechung in Deutschland anerkannt.
Insoweit beurteilen wir das hier angewandte Ertragswertverfahren als grundsätzlich
angemessen. Demnach ergibt sich der Unternehmenswert aus der risikoadäquaten
Diskontierung künftiger erwarteter Ausschüttungen des Unternehmens an seine
Anteilseigner.
46 Alternativ zu der Anwendung der Ertragswertmethode können im Rahmen des IDW S 1
Bewertungen grundsätzlich auch nach der Discounted Cash Flow (DCF)-Methode erfolgen.
Nach der DCF-Methode in ihrer in der Praxis üblichen Form (sogenannter Brutto-, Entity-,
Enterprise- oder WACC-Ansatz) wird zunächst ein Gesamtkapitalwert für das operative
Geschäft ermittelt. Der Wert des Eigenkapitals wird aus dem Gesamtkapitalwert abgeleitet,
indem die Nettofinanzschulden in Abzug gebracht werden. Ertragswertmethode und DCF-
Methode beruhen auf dem Kapitalwertkalkül und damit auf den gleichen konzeptionellen
Grundlagen. Bei gleichen Prämissen kommen beide Methoden zu dem selben Ergebnis.
Eine alternative Bewertung nach der DCF-Methode konnte daher entfallen.
47 In dem unter Verwendung der Ertragswertmethode berechneten Barwert der
prognostizierten Zahlungsströme sind nur solche wertbildenden Faktoren vollständig
erfasst, die durch laufende Zahlungsströme wertmäßig zutreffend abbildbar sind.
Wertbildende Faktoren, die auf diese Weise gar nicht oder nur sehr unvollständig
- 15 -
abgebildet werden können, sind gesondert zu bewerten. Insbesondere kann es sich dabei
um nicht betriebsnotwendiges Vermögen handeln. Wir erachten die Anwendung der
Ertragswertmethode unter etwaiger Hinzufügung gesondert zu bewertender
Vermögensgegenstände für angemessen, sofern nicht eine Bewertung anhand der im
Folgenden dargestellten Methoden zu einer höheren Abfindung führt.
3.2.1.2 Liquidationswert und Substanzwert
48 Bei der Ertragswert- wie auch der DCF-Methode wird der Wert eines Unternehmens aus
den diskontierten erwarteten Zahlungsüberschüssen des fortgeführten Unternehmens
abgeleitet. Demgegenüber stellt der Liquidationswert den Zahlungsüberschuss aus der
Liquidation dar. Der Substanzwert umfasst die Summe der Auszahlungen, die nötig wären,
wenn das Unternehmen reproduziert werden sollte.
49 Der Bewertungsgutachter hat eine überschlägige Abschätzung des Liquidationswerts
vorgenommen und ist dabei zu dem Ergebnis gekommen, dass der nach der
Ertragswertmethode abgeleitete Unternehmenswert der Demag Cranes deutlich über dem
Liquidationswert liegt. Wir haben diese überschlägige Ermittlung nachvollzogen und uns
davon überzeugt, dass der Liquidationswert unter dem Unternehmenswert liegt. Dabei
haben wir nachvollzogen, dass eine Liquidation im Sinne einer ordnungsmäßigen
Abwicklung des operativen Geschäfts eindeutig zu niedrigeren Werten führt als eine
Unternehmensfortführung.
50 Die Bewertung der Substanz unter Beschaffungsgesichtspunkten führt zu dem sogenann-
ten Rekonstruktionswert des Unternehmens, der wegen der im Allgemeinen fehlenden
immateriellen Werte nur ein Teilrekonstruktionswert ist. Dieser hat keinen selbständigen
Aussagewert für die Ermittlung des Gesamtwerts einer fortzuführenden Unternehmung. Es
ist somit angemessen, dass ein Substanzwert vom Bewertungsgutachter nicht ermittelt
wurde.
3.2.1.3 Vergleichsorientierte Bewertung
51 Zu Plausibilisierungszwecken ist es üblich, indikative Unternehmenswerte oder
Wertbandbreiten mittels Ergebnismultiplikatoren zu bestimmen, die als branchenüblich
angesehen werden. Bei sorgfältiger Durchführung solcher Bewertungen ist zum einen eine
Analyse der zurückliegenden und ebenso der erwarteten Ergebnissituation des
Bewertungsobjekts erforderlich. Zum anderen müssen die Ergebnismultiplikatoren aus
einer Analyse der Bewertungen vergleichbarer Unternehmen abgeleitet werden. Derartige
Multiplikatoren-Bewertungen stellen nur vereinfachte, pauschale Ertragsbewertungen dar.
Daher ist ihnen eine umfassende analytische Bewertung nach der Ertragswertmethode – wie
- 16 -
sie hier vorgenommen wurde – vorzuziehen. Lediglich zur Plausibilisierung der Ergebnisse der
Bewertung nach dem Ertragswertverfahren hat der Bewertungsgutachter eine vergleichende
Marktbewertung durchgeführt, siehe dazu Abschnitt 3.3.11.
3.2.1.4 Börsenkurs
52 Die Aktien der Demag Cranes sind börsennotiert. Eine Festlegung der Abfindung auf der
Basis des Börsenkurses ist daher möglich. Nach der Rechtsprechung des
Bundesverfassungsgerichts (Beschluss vom 27.4.1999, BVerf-GE 100, 289) ist
grundsätzlich der Börsenkurs die Untergrenze der Abfindung von Minderheitsaktionären bei
Unternehmensverträgen und Eingliederungen. Der BGH hat für den Fall eines
Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags in seinem Beschluss vom 12.3.2001 (II ZB
15/00, DB 2001, S. 969 ff.) entschieden, dass dabei der durchschnittliche Börsenkurs der
letzten drei Monate vor der beschlussfassenden Hauptversammlung herangezogen werden
soll. Nach dem Beschluss des BGH vom 19. Juli 2010 (AG 2010, S. 629 ff.) ist im Rahmen
des Ausschlusses der Minderheitsaktionäre eine Abfindung grundsätzlich auf Basis eines
Durchschnittskurses innerhalb eines Dreimonatszeitraumes vor Bekanntgabe der
Strukturmaßnahme zu Grunde zu legen. Durch diese Durchschnittsbildung sollen
Zufallseinflüsse und kurzfristige Verzerrungen eliminiert werden. Wir erachten es als
angemessen, dabei auf einen über die gehandelte Aktienstückzahl gewichteten
durchschnittlichen Börsenkurs abzustellen. In § 5 Abs. 1 der Angebotsverordnung zum
WpÜG ist bestimmt, dass die im Fall eines Übernahmeangebots angebotene
Gegenleistung mindestens dem durchschnittlichen Börsenkurs der Aktien der
Zielgesellschaft während der letzten drei Monate vor Veröffentlichung der
Strukturmaßnahme entsprechen muss.
53 Zu der Prüfung, ob die Rechtsprechung zur Relevanz des Börsenkurses bei der Festlegung
der Abfindung angemessen berücksichtigt wurde, ob der Börsenkurs fortgeschrieben
werden muss und in welchem Verhältnis Ertragswert und durchschnittlicher Börsenkurs
zueinander stehen, nehmen wir in Abschnitt 3.4.1 Stellung.
3.2.2 Methode zur Ermittlung des angemessenen Ausgleichs gemäß § 304
AktG
54 Gemäß § 304 Abs. 1 S. 1 AktG muss ein Gewinnabführungsvertrag einen angemessenen
Ausgleich für die außenstehenden Aktionäre durch eine auf die Anteile am Grundkapital
bezogene wiederkehrende Geldleistung (Ausgleichszahlung) vorsehen. § 304 Abs. 1 Satz 1
AktG ist auch maßgebend für einen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag.
- 17 -
55 Als Ausgleichszahlung an die außenstehenden Aktionäre ist gemäß § 304 Abs. 2 S. 1 AktG
mindestens die jährliche Zahlung des Betrags zuzusichern, der nach der bisherigen
Ertragslage der Gesellschaft und ihren künftigen Ertragsaussichten unter Berücksichtigung
angemessener Abschreibungen und Wertberichtigungen, jedoch ohne Bildung anderer
Gewinnrücklagen voraussichtlich als durchschnittlicher Gewinnanteil auf die einzelne Aktie
verteilt werden könnte. Damit ist die Prognose eines durchschnittlichen verteilungsfähigen
Gewinns erforderlich.
3.2.3 Angemessenheit der Methode zur Ermittlung des Ausgleichs
56 Gewinnprognosen sind im Rahmen der Ertragsbewertung für mehrere Jahre und für ein
nachhaltiges Ergebnis vorgenommen worden. Für die Ableitung des gesetzlich
vorgesehenen Durchschnittswerts sind unterschiedliche Methoden denkbar.
Finanzmathematisch halten wir es für richtig, die diskontinuierlichen Ergebnisprognosen
zunächst in einen Barwert (Ertragswert) zu transformieren und durch Verrentung dieses
Barwerts den durchschnittlichen Gewinn als kontinuierliche Größe zu ermitteln. Da im
vorliegenden Fall der Ausgleich als Verzinsung des Unternehmenswerts ermittelt wurde,
halten wir die angewendete methodische Vorgehensweise für angemessen.
3.2.4 Besondere Schwierigkeiten bei der Bewertung
57 Bei der Bewertung der Demag Cranes sind keine besonderen Schwierigkeiten im Sinne
des § 293e Abs. 1 Satz 2 Nr. 3 AktG aufgetreten.
3.3 Prüfung der Unternehmensbewertung der Demag Cranes
3.3.1 Bewertungsobjekt
58 Die Demag Cranes hat ihren Sitz in Düsseldorf und ist im Handelsregister des Amtsgerichts
Düsseldorf unter HRB Nr. 54517 eingetragen.
59 Gemäß Satzung ist der Gegenstand des Unternehmens die Leitung einer Gruppe von
Unternehmen, die insbesondere im Bereich der Entwicklung, der Planung, der Herstellung,
des Vertriebs und der Vermarktung von Maschinen, Anlagen, sonstigen Handelsgütern und
der Erbringung von Dienstleistungen auf dem Gebiet von Transportverfahren und
Hafentechnologie, einschließlich Krane, automatische Hafensysteme und ähnliche
Produkte sowie deren Komponenten und zugehörigen Softwarelösungen tätig sind; die
Leitung umfasst auch die Erbringung von Dienstleistungen an Gesellschaften der Gruppe.
- 18 -
60 Das Geschäftsjahr der Demag Cranes beginnt am 1. Oktober und endet am 30. September
des Kalenderjahres.
61 Das Grundkapital der Demag Cranes beträgt € 21.172.993,00 und ist eingeteilt in
21.172.993 auf den Inhaber lautende Stückaktien. Jede Stückaktie verbrieft ein Stimmrecht.
Der Vorstand ist durch die Hauptversammlung vom 2. März 2011 dazu ermächtigt worden,
das Grundkapital mit Zustimmung des Aufsichtsrates bis zum 1. März 2016 durch Ausgabe
neuer auf den Inhaber lautender Stückaktien gegen Bar- und/oder Sacheinlagen einmal
oder mehrmals um insgesamt bis zu € 10.586.496,00 zu erhöhen. Das Bezugsrecht der
Aktionäre kann ausgeschlossen werden (genehmigtes Kapital). Bisher hat der Vorstand
von der Ermächtigung zur Erhöhung des Grundkapitals keinen Gebrauch gemacht.
62 Die Aktien der Demag Cranes sind zum amtlichen Handel im Regulierten Markt der
Frankfurter Wertpapierbörse (General Standard), der Börse Düsseldorf und im
elektronischen Xetra-Handel zugelassen. Die Aktien werden unter der ISIN
DE000DCAG010 gehandelt. Darüber hinaus werden die Aktien im Freiverkehr an den
Börsen Berlin, Stuttgart, München und Hamburg gehandelt.
63 Die Terex Industrial Holding AG hielt laut Depotbestätigungen vom 18. August 2011 und
vom 27. Oktober 2011 unmittelbar 17.345.848 Aktien bzw. ca. 81,92 % des Grundkapitals
der Demag Cranes. Sämtliche Aktien der Terex Industrial Holding AG werden von der
Terex Germany GmbH & Co. KG gehalten.
3.3.2 Bewertungsstichtag
64 Die Beschlussfassung über den Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag ist für die
auf den 16. März 2012 einzuberufende ordentliche Hauptversammlung der Demag Cranes
AG vorgesehen. Als maßgeblicher Bewertungsstichtag wurde daher der 16. März 2012
gewählt. Der Bewertungsgutachter hat die jeweils per Geschäftsjahresende
prognostizierten Ausschüttungen mit dem Diskontierungszinssatz direkt auf den
technischen Bewertungsstichtag am 1. Oktober 2011 diskontiert und dann für die
Bemessung der Barabfindung mit dem Kapitalisierungszinssatz auf den 16. März 2012
aufgezinst. Die auf den technischen Bewertungsstichtag 1. Oktober 2011 diskontierten
ausschüttungsfähigen Ergebnisse sind die Basis für die Ableitung der Ausgleichszahlung.
65 Die Ergebnisse der Geschäftsjahre ab 2011/12 werden zum technischen
Bewertungsstichtag um jeweils volle Jahre abgezinst. Der Ausgleich wird in konsistenter
Weise durch Verrentung des Unternehmenswertes zum 1. Oktober 2011 mit dem Zinssatz
für ein volles Jahr ermittelt.
- 19 -
3.3.3 Vermögenslage
66 Die Vermögenslage des Demag Cranes Konzerns nach IFRS stellt sich für das Jahr
2010/11 wie folgt dar:
BILANZ 2010/11
in Mio.€ in Prozent A K T I V A
Langfristige Vermögenswerte
Geschäfts- oder Firmenwerte 120,5 13,5%
Sonstige immaterielle Vermögenswerte 42,9 4,5%
Sachanlagen 119,0 13,3%
Finanzanlagen 28,0 3,3%
Aktive latente Steuern 23,9 2,7%
Summe langfristige Vermögenswerte 334,3 37,3%
Kurzfristige Vermögenswerte
Vorräte 231,5 25,9%
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen 193,3 21,6%
Übrige finanzielle Vermögenswerte 28,2 3,2%
Zahlungsmittel und Zahlungsmitteläquivalente 107,6 12,0%
Summe langfristige Vermögenswerte 560,6 62,7%
Summe AKTIVA 894,9 100,0%
P A S S I V A
Eigenkapital
Gezeichnetes Kapital 21,2 2,4%
Kapitalrücklage 190,9 21,3%
Sonstige Rücklagen 36,5 4,1%
Auf Anteilseigner der Demag Cranes entfallendes Eigenkapital 248,6 27,8%
Auf Anteile anderer Gesellschafter entfallendes Eigenkapital 1,4 0,2%
Summe Eigenkapital 250,0 27,9%
Rückstellungen
Rückstellungen für Pensionen und ähnliche Verpflichtungen 143,2 16,0%
Sonstige Rückstellungen 45,5 5,1%
Summe Rückstellungen 188,7 21,1%
Verbindlichkeiten
Finanzverbindlichkeiten 127,3 14,2%
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen 147,4 16,5%
Übrige Verbindlichkeiten 175,9 19,7%
Passive latente Steuern 5,6 0,6%
Summe Verbindlichkeiten 456,2 51,0%
Summe PASSIVA 894,9 100,0%
67 Der Bilanzposten „sonstige immaterielle Vermögenswerte“ in Höhe von € 42,9 Mio. umfasst
Markenzeichen, Patente, aktivierte Entwicklungskosten für begonnene und abgeschlossene
- 20 -
Entwicklungen, Software und übrige immaterielle Vermögenswerte. Im Geschäftsjahr
2010/11 wurden € 5,5 Mio. Entwicklungskosten aktiviert, die auf die Segmente
Hafentechnologie und Industriekrane entfallen.
68 Der Geschäfts- oder Firmenwert in Höhe von € 120,5 Mio. und Markenzeichen mit einem
Buchwert zum 30. September 2011 von € 27,3 Mio. wurden in Folge früherer Erwerbe
aktiviert.
69 Zu den verzinslichen Verbindlichkeiten der Demag Cranes gehören Pensionsrückstellungen
in Höhe von € 143,2 Mio. sowie Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten in Höhe von
€ 127,3 Mio. Diesen stehen am Bilanzstichtag flüssige Mittel in Höhe von € 107,6 Mio.
gegenüber.
3.3.4 Vergangenheitsanalyse
70 Die Vergangenheitsanalyse bildet den Ausgangspunkt für die Prognose künftiger
Entwicklungen und für Plausibilitätsüberlegungen.
71 Zur Einschätzung der vorhandenen Ertragskraft und zur Beurteilung der Plausibilität der
Planungsrechnungen wurden, ausgehend von den geprüften, nach den IFRS aufgestellten
Konzernabschlüssen der Demag Cranes, die Ergebnisse der Geschäftsjahre 2007/08 bis
2010/11 analysiert. Aufwendungen und Erträge wurden soweit aufgegliedert und erläutert,
dass die in der Vergangenheit wirksamen Erfolgsursachen erkennbar waren. Ergänzend
wurden die für interne Zwecke erstellten Controllingzahlen der Demag Cranes
herangezogen. Auf dieser Basis haben wir die Analysen von Ebner Stolz einer
Plausibilitätsbeurteilung unterzogen. Zwecks Herstellung der Vergleichbarkeit von
Planungsrechnung und Vergangenheitsergebnissen hat der Bewertungsgutachter eine
Bereinigung der Vergangenheitsergebnisse um außergewöhnliche, periodenfremde oder
einmalige Vorgänge durchgeführt. Da die Unternehmensbewertung nach dem
Ertragswertverfahren ausschließlich auf der Diskontierung von zukünftigem
Ergebnispotenzial beruht, hat die Vergangenheitsbereinigung keine unmittelbare
Auswirkung auf den Unternehmenswert, sondern dient ausschließlich als Basis zur
Plausibilisierung der Planung.
- 21 -
72 Die nachstehend dargestellten Gewinn- und Verlustrechnungen der Geschäftsjahre
2007/08 bis 2010/11 zeigen die Ergebnisse vor Zinsen und Steuern des Demag Cranes
Konzerns nach IFRS und die Überleitung zum bereinigten EBIT ( im Folgenden: „EBIT“).
Gewinn- und Verlustrechnungen Demag Cranes 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11
in Mio.€
Umsatzerlöse 1.225,8 1.047,6 931,3 1.062,3
Umsatzkosten -864,3 -797,8 -686,3 -754,2
Bruttoergebnis vom Umsatz 361,5 249,7 244,9 308,1
Vertriebskosten -138,2 -139,3 -126,4 -152,1
Entwicklungskosten -19,7 -27,6 -16,9 -16,3
Verwaltungskosten -76,2 -74,2 -59,5 -101,5
Sonstige betriebliche Erträge 26,6 15,8 17,5 15,1
Sonstige betriebliche Aufwendungen -20,6 -13,3 -13,4 -12,5
Erträge aus Beteiligungen 2,5 2,0 4,0 3,2
EBIT (vor Bereinigungen) 135,8 13,2 50,2 43,9
Bereinigung:
Restrukturierungsaufwendungen - 49,1 -0,6 -1,8
Aufwand Übernahme durch Terex - - - 31,0
Sonstige Bereinigungen 6,9 0,1 2,1 1,4
Bereinigung 6,9 49,2 1,5 30,7
EBIT (bereinigt) 142,7 62,4 51,7 74,5
73 Der Gutachter hat Sachverhalte, die aufgrund ihrer außerordentlichen oder
periodenfremden Natur nicht repräsentativ für den Unternehmenserfolg sind identifiziert und
diesbezügliche Bereinigungen vorgenommen. Die Bereinigungen umfassen die von Demag
Cranes in den Konzernabschlüssen der Referenzperiode vorgenommenen Anpassungen
des Ergebnisses vor Zinsen und Steuern zur Ableitung des operativen Ergebnisses vor
Zinsen und Steuern und betreffen Restrukturierungsaufwand, Kosten im Zusammenhang
mit der Übernahme durch Terex sowie sonstige Bereinigungen. Wir haben diese
Bereinigungen anhand der uns vorliegenden Prüfungsberichte sowie ergänzender
Unterlagen und Informationen nachvollzogen.
74 Entsprechend dem Beschluss vom 4. Oktober 2011 des Landgerichts Düsseldorf stellen wir
im Folgenden die Vergangenheitsbereinigungen im Einzelnen dar. Das Vorzeichen
entspricht dabei der Ergebniswirkung der Bereinigungen.
- 22 -
Restrukturierungsaufwendungen 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11
in Mio.€ Ist Ist Ist Ist
Abfindungen - 23,6 - -
Freistellungen - 2 - -
Beschäftigungs- und Qualifizierungsgesellschaft - 5,9 - -
Belastende Verträge - 2,9 - -
Abbruchkosten - 0,3 - -
Wertberichtigungen auf Anlagevermögen - 8,3 - -
DCC GmbH (gegenläufig Bildung Donati) - - -0,7 -
Umstellung Bewertungsverfahren für Vorräte und RHB - - 7,5 -
Sonstiges - - -0,1 -0,6
Sonstige Personalmaßnahmen - 1,9 - -
Auflösung RSt Personalmaßnahmen & Härtefonds - - -6,3 -1,1
RSt für zukünftige Beratungskosten - 2,7 - -
RSt für aufgelaufene Beratungskosten - 1,5 - -
Auflösung RSt Beratungsaufwendungen und Repräsentanten - - -1 -
Summe Restrukturierungsaufwendungen 0 49,1 -0,6 -1,8
75 Die negativen Folgen der Finanz- und Wirtschaftskrise und die bereits angefallenen
Restrukturierungsaufwendungen haben das Ergebnis nach Steuern im Geschäftsjahr
2008/09 stark belastet. Im Wesentlichen umfassen die Restrukturierungsaufwendungen in
Höhe von € 49,1 Mio. Abfindungskosten, Kosten für Transfergesellschaften, Wert-
berichtigungen für langfristige Vermögenswerte, Beratungskosten sowie belastende
Verträge.
Aufwand Übernahme durch Terex 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11
in Mio.€
Prüfung Übernahmeangebote - - - 19,9
Abfindungen Vorstand - - - 8,5
Refinanzierung - - - 1,8
Rückstellung für Betriebsprüfung - - - 0,9
Summe Aufwand Übernahme durch Terex 0,0 0,0 0,0 31,0
76 Aufgrund der Übernahme durch Terex entstanden im Geschäftsjahr 2010/11 zu
bereinigende Aufwendungen in Höhe von € 31,0 Mio. Die Position „Prüfung
Übernahmeangebote“ umfasst Aufwendungen für Rechts- und Beratungskosten sowie
Kosten für die Erstellung mehrerer Fairness-Opinions durch ausgewählte Kreditinstitute.
- 23 -
Sonstige Bereinigungen 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11
in Mio.€
PPA-bedingte Abschreibungen 5,4 1,6 1,6 1,2
Abfindungen - 3,7 0,9 -
Refinanzierungskosten - - 0,6 -
Bürocontainer - - 0,2 0,2
Umbaumaßnahmen Gebäude A - - 1,0 -
Sonstige Integrationskosten - - 0,2 -
Verkaufserlöse Grundstück Australien -0,9 - - -
Verkaufserlöse Business Unit Schienenkrane -2,9 - - -
Sonstige Anpassungen 0,1 -0,1 - 0,1
Akquisitionskosten - - - 1,2
Auflösung RSt im Zshg. mit "Sanierungstarifvertrag" -1,3 - - -
Auflösung RSt mögliche Kontaminierung "Plant 1" -1,3 - - -0,6
(Netto-)Aufwendungen im Zusammenhang mit
neuer Tarifvereinbarung für DCC GmbH 4,2 - - -
RSt im Zusammenhang mit Tarifvertrag FlexÜ 4,8 - - -
Auflösung RSt im Zshg. mit Tarifvertrag FlexÜ - -4,8 - -
Auflösung RSt für Gewährleistungen im
Zusammenhang mit Projekt "Madrid Airport" -2,0 - - -
Auflösung RSt Sonstige -0,2 -0,2 -1,5 -3,2
Abschreibung auf aktivierte Architektengebühren - 0,5 - -
Aufwendungen im Zusammenhang mit
Versicherungsleistungen - - 2,5 -
Versicherungserstattungen - - -2,8 -
Investitionszuschüsse - - 0,0 -0,7
Wechselkursgewinne -15,5 -12,7 -11,1 -8,9
Wechselkursverluste 15,8 11,6 10,2 12,2
Erträge aus Anlageabgängen -0,7 -0,3 -0,1 -0,1
Verluste aus Anlageabgängen 1,4 0,8 0,4 0,1
Summe Sonstige Bereinigungen 6,9 0,1 2,1 1,4
77 Der Bewertungsgutachter hat die von Demag Cranes in den Konzernabschlüssen im
neutralen Ergebnis ausgewiesenen Aufwendungen und Erträge im Rahmen der
Vergangenheitsbereinigung eliminiert. Die bereinigten Aufwendungen betreffen auch
Tatbestände, die weder im WP-Handbuch (Teil A Tz 246 – 248) als zu bereinigen
aufgeführt oder außerordentlich im Sinne von § 277 Absatz 4 HGB sind, noch zur
Ermittlung von bereinigten Ergebnissen je Aktie nach DVFA/SG e.V. (DB 1998, S. 2537 ff.)
zur Ableitung eines möglichst objektiven Vergleichsmaßstabs für die Beurteilung der
Ertragskraft von Unternehmen zu bereinigen sind. Dabei handelt es sich um
Rationalisierungs- und Restrukturierungsaufwand, Kosten der Personalfreisetzung und
außerplanmäßige Abschreibungen. Nach den Empfehlungen zur Ermittlung
- 24 -
prognosefähiger Ergebnisse des Arbeitskreises DVFA/SG e.V. (DB 2003, S. 1913 ff.)
dagegen wären diese Positionen, wie im vorliegenden Fall erfolgt, zu bereinigen, da sie
üblicherweise nicht für die Zukunft geplant werden.
78 Nach unserer Einschätzung sind die notwendigen Analysen und Bereinigungen der
Vergangenheitsergebnisse sachgerecht vorgenommen worden. Wir haben darüber hinaus
im Rahmen unserer Prüfung keine weiteren zu bereinigenden Sachverhalte festgestellt.
3.3.5 Planung
3.3.5.1 Planungsprozess
79 Der Planungsprozess der Demag Cranes beginnt nach den uns erteilten Auskünften
grundsätzlich im Frühjahr und endet im Herbst eines jeden Jahres. Auf Basis der Plan-
vorgaben wird eine auf Ebene der Einzelgesellschaften detaillierte operative Planung
erstellt. Auf Konzernebene werden die zentralen relevanten Plangrößen sowie
makroökonomische Vorgaben, wie z.B. Wechselkurse, Inflationsraten und Zinssätze,
festgelegt.
80 Nach anschließender Verabschiedung durch den Vorstand wird die Planungsrechnung dem
Aufsichtsrat vorgelegt und von diesem genehmigt. Der Planungshorizont betrug bis
September 2011 fünf Jahre. In seiner Sitzung am 12. Januar 2012 hat der Aufsichtsrat dem
Vorschlag des Vorstands zugestimmt, den Planungshorizont auf drei Jahre zu verkürzen.
Die in dem beschriebenen Verfahren erstellte Planung wurde im Dezember 2011 und
Januar 2012 aufgrund neuer Erkenntnisse über die Geschäftsentwicklung seit Festlegung
der Planvorgaben im Februar 2011 und Erstellung der Planung bis Juni 2011 sowie im
Hinblick auf die Abbildung von Erwartungswerten anstelle von Zielgrößen aktualisiert.
3.3.5.2 Verabschiedete Planung Stand Juni 2011
81 Die Planung der Demag Cranes, die auf Basis der im Februar vorgegebenen Prämissen bis
Juni 2011 erstellt und vom Vorstand am 12. September 2011 verabschiedet wurde, stellt
sich wie folgt dar:
- 25 -
Planung Stand Juni 2011 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16
in Mio.€ Plan Plan Plan Plan Plan
Umsatzerlöse 1.100,0 1.301,0 1.516,6 1.716,3 1.898,7
Umsatzkosten -739,0 -881,9 -1.035,7 -1.170,5 -1.298,0
Rohertrag 361,0 419,1 480,9 545,8 600,7
Vertriebskosten -167,8 -177,9 -190,5 -202,7 -215,1
Entwicklungskosten -20,9 -22,4 -25,1 -23,2 -24,8
Verwaltungskosten -69,6 -72,3 -74,5 -77,5 -80,1
Saldo sonstige betriebliche Erträge / Aufwendungen 0,1 0,1 0,1 0,2 0,4
Ergebnis at-equity bewerteter Anteile 3,3 3,4 3,6 3,9 4,2
EBIT 106,1 150,0 194,6 246,6 285,3
82 Die Planungsrechnung der Gesellschaft beinhaltet Plan-Gewinn- und Verlustrechnungen,
Planbilanzen sowie Finanzbedarfsplanungen und umfasst die Jahre 2011/12 bis 2015/16.
Die Demag Cranes unterscheidet die Segmente Industriekrane, Hafentechnologie und
Services. Die Ergebnisplanung der Demag Cranes berücksichtigt alle voll- und at-equity
konsolidierten verbundenen Unternehmen. Die vollkonsolidierten verbundenen Unternehmen
mit Ausnahme der TBA B.V. befinden sich zu 100 % in mittelbarem oder unmittelbarem
Besitz der Demag Cranes. An der TBA B.V. ist die Demag Cranes zu 69,8 % beteiligt. At-
equity bewertet werden 50 % der Anteile an der MHE-Demag (S) Pte. Ltd.. Die
ausgewiesenen Fremdanteile betreffen die TBA B.V..
83 Die der Planung zugrunde liegenden Planprämissen wurden im Februar 2011 konzernweit
vorgegeben. Den Konzernunternehmen wurde mitgeteilt, dass die Ergebnisplanung
zumindest auf dem gleichen Niveau wie die Vorjahresplanung erwartet werde. Negative
Unterschiede zur Vorjahresplanung waren von den Gesellschaften detailliert zu erläutern.
84 Der Vorstand der Demag Cranes hat die 5-Jahres-Planung am 12. September 2011
verabschiedet und am 28. September 2011 dem Aufsichtsrat vorgelegt. Dabei hat der
Vorstand erläutert, dass die Planung den Erkenntnisstand aus Juni 2011 reflektiere und die
aktuellen Verschlechterungen der Markt- und Wettbewerbssituation damit nicht enthalten
seien. Beispielsweise seien für einzelne in der Planung enthaltene Wachstumstreiber, wie
geplante große Hafenmobilprojekte, noch keine Abschlüsse erzielt worden. Auch
vertriebsseitig mache sich das schlechtere konjunkturelle Umfeld und dessen Einfluss auf
die Preisentwicklung bemerkbar. Wegen der immer kürzer werdenden wirtschaftlichen
Zyklen beschloss der Vorstand im Einvernehmen mit dem Aufsichtsrat am 12. Januar 2012,
den Planungshorizont der rollierenden Budget- und Mittelfristplanung auf einen dreijährigen
Planungshorizont zu verkürzen. Demnach sind die Planjahre 2014/15 und 2015/16 der im
Juni 2011 finalisierten Budget- und Mittelfristplanung nicht mehr Teil der aktuellen Planung.
Die im September 2011 verabschiedete Planungsrechnung mit Stand Juni 2011 wurde von
dem Management der Demag Cranes erläutert und von uns und dem Bewertungsgutachter
analysiert.
- 26 -
85 Gemäß der Planungsrechnung mit Stand Juni 2011 sollen die Umsatzerlöse im Planungs-
zeitraum ab 2010/11 um durchschnittlich 12,3 % p.a. wachsen. Das Umsatzwachstum
beruhe auf einer erwarteten positiven konjunkturellen Entwicklung sowie einem deutlichen
Wachstum in allen drei Segmenten. Für die Geschäftsjahre 2011/12 sowie 2012/13 war die
Einführung neuer Produkte im mittleren Marktsegment in Ländern wie China und Indien
geplant. Dafür müssen vorab die Produktionskapazitäten erweitert und die Lieferketten
hergestellt werden. Außerdem müssen die für Demag Cranes üblichen hohen
Qualitätsstandards auch bei lokalen Zulieferunternehmen beachtet werden. Der Aufbau
dieser geplanten neuen Vertriebswege gestaltet sich demnach als komplex und
zeitintensiv. Bereits heute zeichnet sich im mittleren Marktsegment ein starker Wettbewerb
ab. Ferner haben sich die Marktprognosen verschlechtert.
86 Der Bewertungsgutachter ist in Übereinstimmung mit dem Management zu dem Ergebnis
gekommen, dass die Planung mit Stand Juni 2011 keine Erwartungswerte, sondern
ehrgeizige Zielvorgaben widerspiegelt. Unsere Analyse der Planung hat bestätigt, dass
Chancen der künftigen Entwicklung übergewichtet werden, während Risiken untergewichtet
wurden. Insbesondere die Wettbewerbssituation und deren Einfluss auf die Preis- und
Mengenentwicklung wurde nicht ausreichend berücksichtigt. Da für die Bewertung
Erwartungswerte der künftigen ausschüttungsfähigen Ergebnisse anzusetzen sind, die
Chancen und Risiken gleichermaßen berücksichtigen, wurde in Übereinstimmung mit IDW
S 1 Tz. 90 in den Monaten Dezember 2011 und Januar 2012 eine Überarbeitung der
Planung im Hinblick auf die Ableitung realistischer Erwartungswerte vorgenommen.
Aufgrund unserer Prüfung sind wir zu dem Ergebnis gekommen, dass Anpassungen der
Planung erforderlich sind, um Erwartungswerte der künftigen Ergebnisse abzuleiten.
3.3.5.3 Plan-Ist-Vergleich
87 Neben der Analyse der Vergangenheitsergebnisse hat der Gutachter zur Beurteilung der
Planungsgüte einen Vergleich der bereinigten Ist-Ergebnisse der Jahre 2007/08 bis
2010/11 mit den ursprünglichen Planungen auf Konzernebene vorgenommen. Diese
Analyse haben wir nachvollzogen.
88 Den Vergleich der geplanten mit den tatsächlichen Ergebnissen vor Zinsen und Steuern
(EBIT) zeigt folgende Darstellung:
- 27 -
89 Die im September 2007 verabschiedete Planung weist ein moderates Wachstum auf und
wird im ersten Planjahr durch ein außerordentlich gutes Ergebnis übertroffen. In der
darauffolgenden Planung aus September 2008 wurde im weiteren Planungsverlauf die
überaus positive Entwicklung des vorangegangenen Jahres fortgeschrieben. Durch das
bereinigte Ergebnis 2008/09 wurde die ambitionierte Planung des Vorjahres weit verfehlt.
Für die beiden Folgejahre wurden aufgrund der Unsicherheit durch die Finanzkrise
Ergebnisrückgänge erwartet, die nicht in vollem Umfang eingetreten sind. Auch bei dieser
in der Finanzmarktkrise aufgestellten Planung wurde unterstellt, dass nach drei Jahren
wieder ein überdurchschnittliches Wachstum eintreten wird. Die Planungen sind insgesamt
durch höhere Steigerungsraten im langfristigen Planungshorizont als in der kurzfristigen
Planung gekennzeichnet.
90 Die Gesellschaft hat die Planergebnisse der letzten beiden Geschäftsjahre überschritten.
Jedoch wiesen diese Planergebnisse negative oder vergleichsweise geringe
Wachstumsraten auf. In dem betrachteten Zeitraum wurde noch keine Drei-Jahresplanung
erreicht. Vielmehr sind für den über zwei Jahre hinausgehenden Planungshorizont
deutliche negative Plan-Ist-Abweichungen zu beobachten.
3.3.5.4 Überarbeitete Planungsrechnung Stand Januar 2012
91 Nachfolgend stellen wir unsere Prüfungsergebnisse hinsichtlich der Analyse der der
Bewertung zugrunde gelegten Planung dar.
- 28 -
92 Zur Bewertung der Entwicklung nach Ende des dreijährigen Planungshorizontes hat der
Bewertungsgutachter ein Prognosemodell zur Abbildung der mit dem Vorstand und
Management der Demag Cranes abgestimmten Prämissen aufgestellt (Planung Stand
Januar 2012), das die erwartete Geschäftsentwicklung bis zum Jahr 2015/16 abbildet.
Soweit im Folgenden auf die Konzernplanung mit Stand Januar 2012 bzw. den
Planungszeitraum oder die vorliegende Planung Bezug genommen wird, wird damit stets
für die Geschäftsjahre 2011/12 bis 2013/14 die in Abstimmung mit dem Vorstand der
Demag Cranes AG angepasste Planung sowie, bezogen auf die Geschäftsjahre 2014/15
und 2015/16, die sich aus dem vom Bewertungsgutachter auf Basis der mit dem Vorstand
abgestimmten Annahmen entwickelten Prognosemodell ergebende erwartete
Geschäftsentwicklung für die Geschäftsjahre 2014/15 und 2015/16 bezeichnet.
93 Aufgrund unserer Prüfung sind wir in Übereinstimmung mit dem Bewertungsgutachter zu
dem Ergebnis gekommen, dass Anpassungen der Planung erforderlich waren, um
realistische Erwartungswerte der künftigen Ergebnisse abzuleiten.
94 Entsprechend IDW S 1 Tz. 34 sind bei objektivierten Unternehmensbewertungen nur
sogenannte unechte Synergieeffekte zu berücksichtigen. Diese sind dadurch gekenn-
zeichnet, dass sie sich auch ohne Durchführung der dem Bewertungsanlass zu Grunde
liegenden Maßnahme realisieren lassen. Daher ist zwischen vorvertraglichen und
vertraglichen Synergien zu unterscheiden. Die vorvertraglichen Synergien sind ohne den
Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags zu realisieren,
wohingegen die vertraglichen Synergien erst durch den Abschluss eines
Unternehmensvertrags zwischen den beteiligten Parteien realisiert werden können. Ebner
Stolz hat die ohne Abschluss des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags
realisierbaren Synergien bei der Wertableitung berücksichtigt, indem die sich in Planung
befindlichen Integrationsprojekte darauf untersucht wurden, inwieweit diese ohne Existenz
eines Unternehmensvertrags realisierbar sind und welcher wirtschaftlicher Vorteil sich
hierdurch für Demag Cranes ergibt.
95 Die in der originären Planung der Demag Cranes enthaltenen Effekte aus
Kaufpreisallokationen in Form von Abschreibungen auf Kundenstämme wurden vom
Bewertungsgutachter bei der Ableitung der Ergebnisse zutreffend nicht angesetzt.
- 29 -
96 Die überarbeitete Planung sowie die Überleitung zu dem zu kapitalisierenden Ergebnis
zeigt folgende Übersicht:
Konzernplanung Stand 01/2012 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16 Phase II
in Mio.€ Plan Plan Plan Plan Plan
Umsatzerlöse 1.124,7 1.294,0 1.434,3 1.485,6 1.581,2 -
Umsatzkosten -780,9 -908,1 -1.017,5 -1.054,0 -1.127,5 -
Bruttoergebnis vom Umsatz 343,8 386,0 416,8 431,6 453,7 -
Vertriebskosten -152,5 -166,7 -183,8 -192,1 -202,5 -
Entwicklungskosten -20,9 -22,4 -25,1 -23,2 -24,8 -
Verwaltungskosten -69,1 -71,8 -75,8 -78,8 -81,4 -
Saldo sonst. betr. Erträge / Aufwendungen 1,9 1,9 1,9 1,9 1,9 -
Ergebnis aus at-equity bewerteter Anteile 3,3 3,4 3,6 3,9 4,2 -
EBIT 106,3 130,3 137,6 143,3 151,0 152,6
Zinsergebnis -13,6 -14,9 -16,3 -17,3 -18,7 -20,8
EBT 92,7 115,4 121,3 126,0 132,3 131,8
Ertragsteuern -23,0 -32,6 -38,1 -40,1 -41,8 -40,8
Jahresüberschuss 69,7 82,8 83,2 85,9 90,5 91,0
Anteile Dritter am Jahresergebnis -0,3 -0,3 -0,4 -0,4 -0,5 -0,5
Konzernjahresüberschuss 69,4 82,4 82,8 85,4 90,0 90,5
Thesaurierung - - - - - -1,5
Ausschüttungsfähiges Ergebnis 69,4 82,4 82,8 85,4 90,0 89,0
97 Insgesamt erwartet die Gesellschaft bis zum Ende des Geschäftsjahres 2013/14 ein
erhebliches Umsatzwachstum in Höhe von 35 % ( + 372 Mio. €) im Vergleich zum letzten
Geschäftsjahr 2010/11. Zu der erwarteten Steigerung der Umsatzerlöse soll insbesondere
die im Geschäftsjahr 2013/14 geplante Abrechnung eines Großauftrages im Hafenbereich
beitragen. Der in der Planung erhaltene Auftrag für den Hafen Rotterdam konnte bisher
jedoch noch nicht kontrahiert werden. Weiterhin erwartet die Gesellschaft nennenswerte
Umsatzbeiträge im Bereich Industriekrane aus dem Mid Market Segment und aus den
strategischen Projekten im Servicebereich, die im Planungszeitraum in die
Umsetzungsphase eintreten. Insgesamt erwartet die Gesellschaft im Planungszeitraum ein
Umsatzwachstum von nahezu 50 %. Die durchschnittliche Wachstumsrate des Umsatzes
beträgt 8,3 % p.a.
98 Das Bruttoergebnis vom Umsatz entwickelt sich im Planungszeitraum positiv und übertrifft
schon im Planjahr 2012/13 mit 386 Mio. € das Ergebnis des bisherigen Rekordjahres
2007/08 deutlich. Insgesamt erwartet die Gesellschaft am Ende des Planungszeitraums ein
Bruttoergebnis in Höhe von 453,7 Mio. €. Dies entspricht einer Steigerung um rd. 47,4 % im
Vergleich zum Ergebnis des letzten Geschäftsjahres.
99 Die Vertriebskosten umfassen Personalaufwendungen, Reisekosten, Marketingkosten
sowie Provisionszahlungen, die im Segment Hafentechnologie bei Vertragsabschlüssen an
Repräsentanten anfallen. Die Vertriebskosten weisen eine starke Abhängigkeit von den
Umsatzerlösen auf und entwickeln sich im Wesentlichen umsatzproportional. Durch die
- 30 -
Einführung des Mid Market Segments und erhöhten Umsätzen im Bereich
Hafentechnologie wird insbesondere in den Planjahren 2012/13 und 2013/14 mit
überproportionalen Steigerungen der Vertriebskosten gerechnet. Im weiteren
Planungsverlauf entwickeln sich die Vertriebskosten nur noch unterproportional und die
Vertriebskostenquote sinkt wieder auf ein durchschnittliches Niveau ab. Insgesamt erhöhen
sich die Vertriebskosten im Planungszeitraum mit einer durchschnittlichen Wachstumsrate
von 5,9 % p.a im Vergleich zu den Umsatzerlösen nur unterdurchschnittlich.
100 Die Entwicklungskosten enthalten Personalkosten und Fremdleistungen sowie
Abschreibungen auf in der Vergangenheit aktivierte Entwicklungskosten. Im Planungs-
zeitraum fallen im Segment Hafentechnologie Entwicklungskosten für die Überarbeitung
der kleinen Kranreihen und der Entwicklung einer mittleren Baureihe an. Im Segment
Industriekrane werden Entwicklungskosten insbesondere für die Verbreiterung der
Produktpalette im mittleren Marktsegment geplant. Weiterhin entstehen in beiden
Segmenten Entwicklungskosten für die Weiterentwicklung des bestehenden Produkt-
programms. Im Segment Service haben die Entwicklungskosten nur eine geringe
Bedeutung. Sie bewegen sich im Planungszeitraum in einer Spanne zwischen 1,6 % und 1,7 %
der Umsatzerlöse.
101 Die Verwaltungskosten enthalten insbesondere die Personalkosten der Holding-
gesellschaft, die zentrale Verwaltungs- und Leitungsfunktion für den Konzern ausübt, sowie
die Kosten der Verwaltungsmitarbeiter der einzelnen Landesgesellschaften. Im Planungs-
zeitraum erwartet die Gesellschaft aufgrund von Skaleneffekten ein unterproportionales
Wachstum der Verwaltungskosten von durchschnittlich rd. 3,0 % p.a. Die Steigerung wird
im Wesentlichen durch erwartete Gehaltssteigerungen verursacht.
102 Der Saldo sonstige betriebliche Erträge und sonstige betriebliche Aufwendungen ist im
Planungszeitraum mit 1,9 Mio. € konstant positiv geplant und entspricht damit dem
bereinigten Mittelwert der Geschäftsjahre 2007/08 bis 2010/11.
103 Das Ergebnis aus at equity bewerteten Anteilen besteht aus den erwarteten
Beteiligungserträgen der MHE Demag (S) Pte. Ltd.
104 Die Anteile Dritter am Jahresergebnis betreffen die vollkonsolidierte TBA B.V., Delft,
Niederlande, an der eine Beteiligungsquote von 69,8 % besteht.
105 Insgesamt steigt das EBIT von 74,5 Mio. € (bereinigt) im letzten abgeschlossenen
Geschäftsjahr 2010/11 auf 151,0 Mio. € im letzten Planjahr. Damit verdoppelt sich das
operative Ergebnis im Planungszeitraum und entspricht einem durchschnittlichen jährlichen
Ergebniswachstum in Höhe von 15,2 %.
- 31 -
106 Vor dem Hintergrund, dass auch Wettbewerber eine vergleichbare Strategie verfolgen und
daher auch weiterhin mit einem scharfen Wettbewerb um Kunden und Marktanteile zu
rechnen ist, sehen wir die vorliegende Planung als ambitioniert, aber erreichbar an.
3.3.5.5 Nachhaltiges Ergebnis
107 Phase II („nachhaltiges Ergebnis“) entspricht der langfristig zu erwartenden Entwicklung
des Unternehmens. Hierzu erfolgte eine Überleitung der Detailplanung aus dem letzten
Planjahr 2015/16 unter der Annahme eines nachhaltigen Wachstums. In dieser Phase wird
unterstellt, dass sich das Unternehmen in einem Gleichgewichtszustand befindet. Etwaige
noch bestehende Einmaleffekte, die diesem Zustand entgegenstehen, werden isoliert und
finden ihre Berücksichtigung über eine Annuität in der ewigen Rente. Indem der Gutachter
die nachhaltig erzielbaren Ergebnisse aus dem Ergebnis des letzten Planjahres ableitet,
wird ein weit über den durchschnittlichen Ergebnissen der Vergangenheit liegendes
Ertragsniveau fortgeschrieben. Diese Vorgehensweise führt zu einem höheren
Unternehmenswert als die ebenfalls denkbare Durchschnittsbildung über Ist- und Planjahre
zur Ableitung eines nachhaltigen, unterschiedliche Konjunkturzyklen widerspiegelnden
Ergebnisses.
108 Die Ableitung des nachhaltigen Ergebnisses durch den Gutachter ist nicht zu beanstanden.
3.3.5.6 Finanzergebnis
109 Das Zinsergebnis beinhaltet die Aufwendungen aus der Aufnahme von Fremdkapital sowie
Erträge der Gesellschaft aus der Anlage flüssiger Mittel und wurde vom Gutachter
insbesondere unter Berücksichtigung der Ausschüttungsprämissen auf Basis einer
integrierten Bilanz- und Finanzplanung neu berechnet. Ausgangspunkt für die
Finanzplanung des Gutachters war dabei die Konzernbilanz der Demag Cranes zum 30.
September 2011. Im Rahmen der Ableitung des Zinsergebnisses wurden die von der
Gesellschaft vereinbarten Zinskonditionen zugrunde gelegt. Die Ableitung der Erträge und
Aufwendungen aus der zukünftigen Anlage flüssiger Mittel bzw. der Aufnahme von
Fremdmitteln hat der Gutachter auf Grundlage von Forward-Zinssätzen vorgenommen, die
aus einer aktuellen Zinsstrukturkurve abgeleitet wurden. Die Forward-Zinssätze wurden
durch entsprechende Aufschläge an die Bonität der Demag Cranes angepasst. Im
Zinsergebnis ist auch der auf die Pensionsverpflichtungen entfallende Zinsanteil enthalten.
110 Nach den uns erteilten Auskünften benötigt die Demag Cranes zur Sicherstellung der
operativen Geschäftstätigkeit einen Bestand an liquiden Mitteln von rd. € 100,0 Mio., u.a. in
Ländern mit Devisenverkehrskontrollen. Dieser Mindestbestand wurde vom Gutachter bei
der Ableitung des Zinsergebnisses berücksichtigt.
- 32 -
111 Der Gutachter hat unterstellt, dass ohne einen Beherrschungs- und Gewinnabführungs-
vertrag keine negative Veränderung der Kreditkonditionen der Demag Cranes aufgrund des
schlechteren Ratings der Terex Gruppe eintreten wird. Die Planung des Zinsaufwands
erfolgt daher auf Basis der bestehenden Konditionen.
112 Die Ableitung des Finanzergebnisses durch den Gutachter haben wir rechnerisch und
inhaltlich nachvollzogen. Beanstandungen haben sich hiernach nicht ergeben.
113 Zur Beurteilung der überarbeiteten Planungsrechnung haben wir, ausgehend von den uns
zur Verfügung gestellten Unterlagen und auf Grundlage der Entwicklungen der
Vergangenheit, mit dem Vorstand der Demag Cranes, von diesem benannten
Auskunftspersonen sowie Ebner Stolz Plausibilisierungsgespräche geführt. Wir erachten
die überarbeitete Unternehmensplanung als sachgerechte Grundlage zur Ableitung eines
Unternehmenswertes.
3.3.5.7 Unternehmenssteuern
114 Die erwarteten Zahlungen für Unternehmenssteuern wurden vom Gutachter ermittelt. Zur
Ableitung der steuerlichen Bemessungsgrundlage wurden die wesentlichen Abweichungen
zwischen den Vorsteuerergebnissen nach IFRS und den steuerrechtlich relevanten
Ergebnissen analysiert und die Bemessungsgrundlage angepasst.
115 Die auf inländische Erträge angesetzten Unternehmenssteuern umfassen die
Körperschaftsteuer und den Solidaritätszuschlag. Die Gewerbesteuer wurde unter
Zugrundelegung eines durchschnittlichen Hebesatzes von 425,0 % berechnet.
116 Die Ermittlung der ausländischen Unternehmenssteuern erfolgte länderspezifisch. Hierbei
wurden die steuerlichen Bemessungsgrundlagen für alle Länder, in denen die Demag
Cranes steuerpflichtige Ergebnisse erzielt, getrennt ermittelt. Auf Dividenden zu zahlende
Quellensteuern wurden berücksichtigt, sofern das Steuersystem eines Landes eine solche
Steuer vorsieht.
117 Entsprechend der Regelungen über den Verlustabzug handelt es sich bei der im August
2011 vollzogenen Übernahme durch Terex um einen schädlichen Anteilserwerb, der nach
§ 8c Abs. 1 Satz 2 KStG den vollständigen Wegfall der bis zu diesem Zeitpunkt
entstandenen körperschaftsteuerlichen Verluste in Höhe von € 95,2 Mio.
(Körperschaftsteuer, davon € 74,3 Mio. Verlustvorträge zum 30. September 2010 und €
20,8 Mio. zeitanteiliger Verlust 2011 vor Übernahme durch Terex) zur Folge hätte.
118 Nach dem Wortlaut des § 8c Abs. 1 Satz 6 ff. KStG wären die Voraussetzungen für die
Anwendung der Verschonungsregeln bei Vorliegen im Inland steuerpflichtiger stiller
Reserven nicht erfüllt, da die stillen Reserven im Vermögen der Tochtergesellschaften
- 33 -
liegen, während Veräußerungsgewinne aus dem Verkauf dieser Anteile grundsätzlich
steuerfrei sind. Dennoch hat der Bewertungsgutachter diese Altverluste zu rund einem
Drittel bei der Planung des Steueraufwands berücksichtigt, um der Chance einer für den
Steuerpflichtigen möglicherweise günstigeren Auslegung durch die Finanzverwaltung
Rechnung zu tragen.
119 Wir haben die Steuerberechnung des Bewertungsgutachters nachvollzogen und erachten
die gewählte Vorgehensweise für sachgerecht.
3.3.5.8 Ausschüttungsquote und persönliche Ertragssteuer
120 In der ewigen Rente hat der Gutachter zur Finanzierung des nachhaltigen Wachstums
einen Thesaurierungsbetrag von € 1,5 Mio. als erforderlich angesehen. Dieser
Thesaurierungsbetrag wurde in Höhe des Wachstumsabschlags von 1,0 % bezogen auf
das wirtschaftliche Eigenkapital zu Beginn der ewigen Rente veranschlagt. Mit der
Maßgabe, dass das nachhaltige Wachstum nur durch Investitionen und damit
einhergehender Finanzierung erzielt werden kann, halten wir diese Vorgehensweise für
sachgerecht.
121 Bei der Ableitung des Ertragswerts wurde für den Detailplanungszeitraum eine
Ausschüttungsquote von 35 % angenommen, für den Prognosezeitraum der ewigen Rente
eine Ausschüttungsquote von 40 %. Grundsätzlich ist bei der Bestimmung der Ausschüttungen
im Detailplanungszeitraum primär auf die Unternehmensplanung zurückzugreifen und erst
für die ewige Rente ein zur Anlage in ein Aktienportfolio äquivalentes
Ausschüttungsverhalten anzunehmen.
122 Hinsichtlich des abgeleiteten Jahresergebnisses nach Abzug von Thesaurierungen zur
Finanzierung des in den Jahren 2016/17 ff. erwarteten nachhaltigen Wachstums des
operativen Geschäfts unterscheidet der Gutachter für die steuerliche Behandlung auf
Anteilseignerebene zwischen einem Wertbeitrag aus Ausschüttung und einem Wertbeitrag
aus (pauschaler) Thesaurierung.
123 Der Gutachter hat bei der Ableitung der persönlichen Einkommensteuer auf den
Wertbeitrag aus Ausschüttung den Einkommensteuersatz auf Dividenden einschließlich
Solidaritätszuschlag in Höhe von 26,38 % (Abgeltungssteuer) angewandt. Hinsichtlich des
Wertbeitrags aus (pauschaler) Thesaurierung hat der Gutachter vereinfachend unterstellt,
dass dieser den Aktionären unter Berücksichtigung der steuerlichen Konsequenzen auf
Anteilseignerebene unmittelbar zufließt. Zur Berücksichtigung der Besteuerung hat der
Gutachter angenommen, dass der Wertbeitrag aus Thesaurierung nachhaltig zu
kontinuierlichen Wertsteigerungen führt, die letztlich in Zukunft einer Abgeltungs-
besteuerung von ebenfalls 26,38 % unterliegen werden. Diese latente Steuerlast wurde
- 34 -
durch Ansatz des hälftigen Abgeltungssteuersatzes einschließlich Solidaritätszuschlag in
Höhe von 13,19 % (Veräußerungsgewinnsteuer) auf den Wertbeitrag aus Thesaurierung
berücksichtigt.
124 Die vom Gutachter getroffenen Annahmen und die gewählte Vorgehensweise sind nach
unseren Feststellungen angemessen.
3.3.5.9 Abschließende Beurteilung der überarbeiteten Planung
125 Auf Basis der erhaltenen Unterlagen und Informationen und der hierzu geführten
Gespräche haben wir die der Bewertung zugrunde liegende überarbeitete Planung
nachvollzogen. Die überarbeitete Planungsrechnung und den nachhaltig angesetzten
Ergebnisbeitrag halten wir für insgesamt plausibel. Die beschriebene Vorgehensweise zur
Ableitung der zu kapitalisierenden Ergebnisse ist sachgerecht. Von der rechnerischen
Richtigkeit haben wir uns überzeugt.
3.3.6 Kapitalisierungszinssatz
126 Der Ertragswert eines Unternehmens wird durch Diskontierung der geplanten zukünftigen
Ertragsüberschüsse auf den Bewertungsstichtag ermittelt. Der Kapitalisierungszinssatz
repräsentiert die Rendite aus einer zur Investition in das zu bewertende Unternehmen
adäquaten Alternativanlage. Der Zahlungsstrom der Alternativanlage soll dabei hinsichtlich
der zeitlichen Struktur, des Risikos und der Besteuerung vergleichbar sein mit dem
Zahlungsstrom, der den Anteilseignern des zu bewertenden Unternehmens zusteht.
127 Als Ausgangsgröße für die Bestimmung von Alternativrenditen kommen insbesondere
Kapitalmarktrenditen für Unternehmensbeteiligungen in Betracht. Diese Renditen lassen
sich grundsätzlich in einen Basiszinssatz und in eine von den Anteilseignern aufgrund der
Übernahme unternehmerischen Risikos geforderte Risikoprämie zerlegen (IDW S 1, Tz.
114 f und Tz. 92).
128 Bei der Ermittlung von Basiszinssatz und Risikozuschlag sind steuerliche Effekte zu
berücksichtigen. Zur Erfassung von Wachstumseffekten in Form stetig wachsender
finanzieller Überschüsse nach Ende der Detailplanungsphase wird der
Kapitalisierungszinssatz um einen Wachstumsfaktor gemindert (Wachstumsabschlag).
- 35 -
3.3.6.1 Basiszinssatz
129 Der Basiszins repräsentiert eine risikofreie und fristadäquate Alternativanlage zur
Investition in das zu bewertende Unternehmen.
130 Die Bemessung des Basiszinssatzes orientiert sich nach herrschender Auffassung an den
zu erwartenden Renditen von festverzinslichen Wertpapieren der öffentlichen Hand (IDW S
1, Tz. 116). Da ein Unternehmen mit einer zeitlich unbegrenzten Lebensdauer bewertet
wird, wäre als Basiszinssatz grundsätzlich die am Bewertungsstichtag zu erzielende
Rendite einer zeitlich ebenfalls nicht begrenzten Anleihe der öffentlichen Hand
heranzuziehen (Laufzeitäquivalenz). Da solche Anleihen jedoch bisher nicht existieren,
kann hilfsweise aus der beobachteten Zinsstrukturkurve die Rendite für Anleihen mit
unendlicher Laufzeit geschätzt werden (IDW S 1, Tz. 117).
131 Als Datenbasis kann dabei auf die von der Deutschen Bundesbank in den Zeitreihen wt 3201
bis wt 3206 veröffentlichten Zinsstrukturdaten zurückgegriffen werden. Dabei handelt es
sich um Schätzwerte nach der Svensson-Methode, die auf der Grundlage beobachteter
Umlaufrenditen von Kuponanleihen (Bundesanleihen, Bundesobligationen und Bundes-
schatzanweisungen) ermittelt werden. Die so ermittelte Zinsstrukturkurve bildet
laufzeitäquivalente Basiszinssätze (sog. Spot-Rates) ab. Diese lassen sich finanz-
mathematisch in einen barwertäquivalenten einheitlichen Basiszinssatz überführen.
132 Zur Glättung kurzfristiger Marktschwankungen sowie möglicher Schätzfehler empfiehlt der
Fachausschuss für Betriebswirtschaft (FAUB) nicht die allein zum Bewertungsstichtag
geschätzten Zerobondrenditen, sondern periodenspezifische Durchschnittsrenditen aus
den dem Bewertungsstichtag vorangegangenen drei Monaten zu verwenden (FN-IDW
2008, S. 491). Weiterhin empfiehlt der FAUB, für die über 30 Jahre hinausgehende
Schätzung der Zerobond Zinssätze im Regelfall den für eine Restlaufzeit von 30 Jahren
ermittelten Zinssatz als nachhaltigen Schätzwert anzusetzen sowie den einheitlichen
Basiszinssatz auf 0,25 % Prozentpunkte zu runden (vgl. FAUB, FN-IDW 2008, S. 490 f.).
133 Der Gutachter legt der Ermittlung des Basiszinssatzes die von der Deutschen Bundesbank
veröffentlichen Schätzungen der täglichen Zinsstrukturkurven für die Monate Oktober 2011
bis Dezember 2011 zugrunde. Auf dieser Basis wurden für hypothetische Zerobonds mit
Restlaufzeiten von bis zu 30 Jahren Zinssätze geschätzt. Für die über 30 Jahre
hinausgehende Schätzung wurden die Zerobond-Zinssätze der längsten verfügbaren
Restlaufzeiten als nachhaltiger Prognosewert fortgeschrieben. Unter Berücksichtigung
einer Wachstumsrate von 1,00 % wurde ein für alle Planjahre barwertäquivalenter,
einheitlicher Basiszinssatz vor Ertragsteuern von gerundet 2,75 % hergeleitet. Dieser
Basiszinssatz wurde mit einer typisierten persönlichen Ertragsteuerbelastung
(Abgeltungssteuer) von 26,38 % vom Bewertungsgutachter korrekt in eine
Nachsteuergröße von rd. 2,02 % umgerechnet.
- 36 -
134 Wir haben die Ableitung des Basiszinssatzes nachvollzogen und uns von der rechnerischen
Richtigkeit überzeugt. Im Ergebnis halten wir daher den bei der Bewertung der Demag
Cranes angesetzten Basiszinssatz in Höhe von 2,75 % vor Steuern und von 2,02 % nach
Abzug einer typisierten Ertragsteuerbelastung für angemessen. Wir weisen darauf hin, dass
der Basiszinssatz im historischen Vergleich ein sehr niedriges Niveau erreicht hat und
unseres Erachtens Ausdruck der zur Zeit durch die Eurokrise herrschenden extremen
Unsicherheit und Risikoaversion der Marktteilnehmer ist. Bei der Anlage in
Bundeswertpapieren mit kurzen Laufzeiten nehmen die Investoren daher schon seit
längerer Zeit negative Realrenditen in Kauf.
3.3.6.2 Risikozuschlag
135 Der Risikozuschlag dient der Abgeltung des bei einer Investition in Anteile des zu
bewertenden Unternehmens in Kauf zu nehmenden Risikos. Dabei ist von der Annahme
auszugehen, dass Marktteilnehmer zukünftige Risiken stärker gewichten als zukünftige
Chancen (Risikoaversion; IDW S 1, Tz. 88). Diese Risikoaversion kann durch einen
Abschlag von den erwarteten Überschüssen (Sicherheitsäquivalenzmethode) oder durch
einen Risikozuschlag auf den Kapitalisierungszinssatz (Risikozuschlagsmethode) berück-
sichtigt werden (IDW S 1, Tz. 89). Beide Methoden sind ineinander überführbar; in der
Praxis wird die Risikoaversion jedoch nahezu ausschließlich durch einen Zuschlag auf den
Zinssatz berücksichtigt (IDW S 1, Tz. 90).
136 Im Rahmen objektivierter Bewertungen eignen sich Kapitalmarktmodelle wie das Capital
Asset Pricing Model (CAPM) und das darauf aufbauende Tax-CAPM zur Ableitung des
Risikozuschlags, weil diese Kapitalmarktmodelle Risikoprämien indirekt aus beobachtbaren
Kapitalmarktpreisen ableiten (IDW S 1, Tz. 92, 118). Die sich auf dem Kapitalmarkt
bildenden Preise sind Resultate der Handlungen der Anleger. Wertpapierpreise reflektieren
insoweit auch die Risikopräferenzen der Anleger, als die Anleger sich bewusst und frei für
den Kauf oder Verkauf bestimmter Wertpapiere entscheiden. Diese Marktbewertung der
Risiken von Aktien durch rationale und risikoscheue Anleger wird durch das CAPM und das
Tax-CAPM modelltheoretisch abgebildet.
137 Das CAPM stellt in seiner Standardform ein Kapitalmarktmodell dar, in dem Kapitalkosten
und Risikoprämien ohne die Berücksichtigung der Wirkungen von persönlichen
Ertragsteuern erklärt werden. Da Aktienrenditen und Risikoprämien jedoch grundsätzlich
durch Ertragsteuern beeinflusst werden, erfolgt eine realitätsnähere Erklärung der
empirisch beobachtbaren Aktienrenditen durch das Tax-CAPM, welches das CAPM um die
explizite Berücksichtigung der Wirkungen persönlicher Ertragsteuern erweitert (IDW S 1,
Tz. 119). Die unterschiedliche steuerliche Behandlung von Zinseinkünften, Dividenden und
Kursgewinnen wird direkt in der Bewertungsgleichung des Tax-CAPM erfasst, indem
Basiszinssatz und Marktrisikoprämie mit den jeweils relevanten Steuersätzen belastet
- 37 -
werden. Das Tax-CAPM liefert somit für die Quantifizierung eines angemessenen
Risikozuschlags einen nachvollziehbaren, objektivierenden Erklärungskontext.
138 Nach dem CAPM wie nach dem Tax-CAPM wird die Höhe des Risikozuschlags als Produkt
der Modellparameter Marktrisikoprämie und Betafaktor ermittelt. Die Anwendung des Tax-
CAPM durch den Gutachter ist daher sachgerecht.
3.3.6.2.1 Marktrisikoprämie
139 Die Marktrisikoprämie ist die durchschnittliche, von Investoren geforderte Überrendite von
Aktienanlagen gegenüber der Rendite risikofreier Wertpapiere. Der Aktienmarkt kann dabei
durch einen breiten Aktienindex, wie zum Beispiel den DAX oder den CDAX, abgebildet
werden. Nach dem Tax-CAPM setzt sich der Kapitalisierungszinssatz aus dem um die
typisierte persönliche Ertragsteuer gekürzten Basiszinssatz und der auf Basis des Tax-
CAPM ermittelten Risikoprämie nach persönlichen Ertragsteuern, die mittels des
unternehmensindividuellen Betafaktors zu einer unternehmensindividuellen Risikoprämie
transformiert wird, zusammen (IDW S 1, Tz. 120).
140 Der FAUB des IDW hält es bei Unternehmensbewertungen, in denen eine Veräußerungs-
gewinnbesteuerung berücksichtigt wird, unter Zugrundelegung des Tax-CAPM für
sachgerecht, eine Marktrisikoprämie nach Steuern in einer Höhe von 4,0 % bis 5,0 %
anzusetzen. Der Gutachter hat die Bewertung unter der Berücksichtigung von
Kursgewinnsteuern vorgenommen und die Marktrisikoprämie unter Anwendung des Tax-
CAPM in Höhe von 5,0 % nach Steuern angesetzt. Dabei hat der Gutachter die am 10.
Januar 2012 veröffentlichte Stellungnahme des FAUB berücksichtigt, die empfiehlt die
Marktrisikoprämie aufgrund der zur Zeit am Markt beobachtbaren gestiegenen
Risikoaversion der Anleger auf den oberen Rand der empfohlenen Spanne festzulegen.
141 Angesichts der im langfristigen Vergleich gestiegenen Risiken der Anlage in Aktien ist der
Ansatz einer Marktrisikoprämie nach Einkommensteuer in Höhe von 5,0 % unseres
Erachtens nach sachgerecht.
3.3.6.2.2 Betafaktor
142 Die Höhe des Betafaktors reflektiert gemäß des Bewertungskalküls des CAPM das Ausmaß
des systematischen, nicht durch Kapitalmarkttransaktionen diversifizierbaren Risikos einer
Aktie. Je höher der Betafaktor, desto höher ist die von den Kapitalmarktteilnehmern
geforderte Risikoprämie der Anleger. Der unternehmensindividuelle Betafaktor ergibt sich
als Kovarianz zwischen den Aktienrenditen des zu bewertenden Unternehmens oder
vergleichbarer Unternehmen und der Rendite eines Aktienindex, dividiert durch die Varianz
- 38 -
der Renditen des Aktienindex (IDW S 1, Tz. 121). Technisch kann zur Ermittlung des
Betafaktors auch eine lineare Regression über die Aktienkurs- und Aktienindexrenditen
durchgeführt werden. Der Betafaktor entspricht dann dem Steigungsparameter der
Regressionsgleichung.
Referenzzeitraum und Renditeintervall
143 Der Gutachter Ebner Stolz hat für seine Analysen Betafaktoren für einen Zeitraum von zwei
Jahren verwendet. Wir erachten den gewählten Zwei-Jahreszeitraum für die Berechnung
des Betafaktors als angemessen, weil dieser Zeitraum in angemessener Weise die
aktuellen Verhältnisse repräsentiert und Verzerrungen bzw. Strukturbrüche durch die
Finanzmarktkrise in den Jahren 2008/09 ausschließt.
144 Da die Berechnung auf Basis wöchentlicher Renditeintervalle erfolgte, liegt eine
ausreichende Zahl von Beobachtungen vor, um eine valide statistische Aussage treffen zu
können.
145 Der Gutachter hat für die Ableitung des Risikozuschlags sogenannte „adjusted“
Betafaktoren verwendet. Für die Ableitung des adjusted Betas wird das beobachtete („raw“)
Beta mit 0,667 multipliziert und 0,333 zu dem Produkt hinzuaddiert. Dies führt unabhängig
von statistischen Schätzungenauigkeiten zu einer Anpassung der Betafaktoren in Richtung
des Durchschnittsbetas des Marktes, der definitionsgemäß einen Betafaktor von 1 hat, und
antizipiert eine angenommene langfristige Tendenz zur Angleichung der Risiken. Da
sowohl die Verwendung von raw als auch adjusted Betafaktoren gleichermaßen akzeptierte
und praktizierte Vorgehensweisen sind, bestehen keine Einwände gegen die Verwendung
der adjusted Betafaktoren durch den Gutachter. Im vorliegenden Fall sind die adjusted
Betafaktoren der verwendeten Peer Group niedriger als die raw Betas.
Statistische Güte
146 Die Prognoseeignung der Betafaktoren ist im jeweiligen Einzelfall zu würdigen (IDW S 1,
Tz. 121). Zu diesem Zweck anlegbare Kriterien sind üblicherweise das Bestimmtheitsmaß (r2)
und der T-Test. Darüber hinaus kann die Liquidität des Aktienhandels als Kriterium
herangezogen werden. Ferner stellen die Betafaktoren einer Aktie dann keinen Indikator für
die dem Unternehmen innewohnenden Risiken dar, wenn die Aktienkursentwicklung in der
Referenzperiode durch Faktoren bestimmt wird, die nicht die Geschäftschancen- und
Risiken widerspiegeln.
Eignung des originären Betafaktors der Demag Cranes AG.
147 Zunächst hat der Bewertungsgutachter untersucht, ob die Verwendung des originären
Betafaktors der Demag Cranes in Betracht kommt. Zu diesem Zweck hat er das Bestimmt-
heitsmaß r2 und den T-Test herangezogen. Nach diesen statistischen Gütemaßen ist die
Verwendung des Betafaktors der Demag Cranes nicht auszuschließen.
- 39 -
148 Zur Würdigung der Prognoseeignung des historischen Betafaktors der Demag Cranes für
die Einschätzung des zukünftigen operativen Risikos des Unternehmens haben wir den
Aktienkursverlauf der Demag Cranes analysiert. Nachstehende Grafik zeigt die normierten
Kursverläufe der Demag Cranes-Aktie, des MDAX und von Vergleichsunternehmen:
149 Die Analyse des Aktienkursverlaufs zeigt, dass der Börsenkurs durch die Veröffentlichung
der Entscheidung zur Abgabe des öffentlichen Kaufangebots der Terex Industrial Holding
AG vom 2. Mai 2011 und die Veröffentlichung der Demag Cranes vom 5. September 2011
20
40
60
80
100
120
140
160
180
03.01.2011 03.03.2011 03.05.2011 03.07.2011 03.09.2011 03.11.2011 03.01.2012
Prozentuale Börsenkursentwicklung in 2011
Demag Cranes Palfinger Konecranes Cargotec MDAX
%
- 40 -
über die Aufnahme von Verhandlungen über einen Beherrschungs- und Gewinnab-
führungsvertrag mit Terex hinsichtlich des Kursniveaus wesentlich beeinflusst ist. Zu den
Stichtagen der Kaufangebote sind deutliche Kurssprünge und deutlich steigende
Handelsvolumina zu verzeichnen. Nach der Veröffentlichung des Angebots im Mai 2011
verblieb der Aktienkurs bis kurz vor der Ankündigung der Aufnahme von Verhandlungen
über den Abschluss des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag auf dem Niveau
des Angebotspreises. Nach Ende der Angebotsfrist war der sogenannte „Free Float“ so
stark gesunken, dass die Demag-Cranes-Aktie nicht mehr in den MDAX einbezogen wurde.
Ihr Kurs schwankte danach stark.
150 Nach Auffassung des OLG Stuttgart sind historische Aktienkurse, die nach der
Bekanntgabe der Strukturmaßnahme festgestellt werden, für die Ermittlung eines
originären Betafaktors als grundsätzlich ungeeignet einzustufen (OLG Stuttgart, 20W 2/08
vom 18. Dezember 2009, 4. Leitsatz und Beschlusstext, Tz. 239). Betafaktoren der Demag
Cranes für einen Zeitraum nach dem 5. September 2011 sind daher wegen der
Abkoppelung von der allgemeinen Börsenentwicklung und der Erwartung einer festen
Ausgleichszahlung bzw. einer Abfindung nicht geeignet für die Schätzung des langfristig zu
erwartenden innewohnenden Geschäftsrisikos der Demag Cranes ohne Abschluss eines
Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags.
151 Analoge Überlegungen sind anzustellen für den Zeitraum ab dem 2. Mai 2011, dem Tag
der Ankündigung des Übernahmeangebots durch die Terex Industrial Holding AG. Seit
diesem Zeitpunkt war der Aktienkurs der Demag Cranes durch das Übernahmeangebot
bzw. durch den angebotenen Kaufpreis und ggfs. noch die Spekulation auf eine Erhöhung
des Angebots beeinflusst und daher von den allgemeinen Marktschwankungen
abgekoppelt. Da anders als bei Ankündigung des Beherrschungs- und Gewinnabführungs-
vertrags ab dem 2. Mai 2011 auch bereits der Angebotspreis bekannt war, gilt nach unserer
Überzeugung umso mehr, dass der Betafaktor der Demag Cranes spätestens ab diesem
Zeitpunkt nicht mehr verwendbar ist.
152 Bereits deutlich früher, seit dem 7. Oktober 2010, war der Aktienkurs der Demag Cranes
durch Übernahmespekulationen beeinflusst, nachdem die Demag Cranes bestätigt hatte, in
jüngster Vergangenheit vorläufige, unverbindliche Interessensbekundungen von
ausländischen Unternehmen erhalten zu haben. Die Darstellung der Aktienkursentwicklung
der Demag Cranes im Vergleich zu dem CDAX zeigt zu diesem Zeitpunkt einen deutlichen
Sprung. Eine Abkoppelung von der allgemeinen Marktentwicklung aus Gründen, die
außerhalb des Geschäfts der Demag Cranes liegen, lässt sich für den Zeitraum unmittelbar
vor und insbesondere nach Bestätigung der Übernahmegerüchte am 7. Oktober 2010
feststellen.
153 Nach unserer Auffassung ist zumindest im Zeitraum um den 7. Oktober 2010 und ab dem
2. Mai 2011 der Betafaktor der Demag Cranes nicht verwendbar. Wir kommen daher zu
dem Ergebnis, dass der originäre Betafaktor der Demag Cranes für den im Januar 2012
- 41 -
endenden Zweijahreszeitraum ökonomisch nicht aussagefähig ist und nicht das
innewohnende Risiko der Demag Cranes repräsentiert. Er wurde daher richtigerweise nicht
als Risikomaß für die Bewertung der Demag Cranes herangezogen. Vor diesem Hintergrund
halten wir die Ableitung des Betafaktors aus einer Peer Group-Analyse für sachgerecht.
Betafaktor der Peer Group
154 Da der originäre Betafaktor der Demag Cranes nach den Analysen des Gutachters -
gestützt durch unsere ergänzende Beurteilung - nicht herangezogen werden kann, stellt der
Gutachter zur Ermittlung des Betafaktors auf eine Gruppe von Vergleichsunternehmen ab.
Dies steht im Einklang mit den Anforderungen des IDW S 1 (IDW S 1, Tz. 121 und
ergänzend WP Handbuch 2008, S. 68).
155 Die Verwendung der Betafaktoren einer Peer Group hat gegenüber dem Ansatz des
Betafaktors nur eines Unternehmens den statistischen Vorteil einer deutlich größeren Anzahl
von Beobachtungen. Durch eine Durchschnittsbildung mehrerer Peer Group-Betafaktoren
werden Schwankungen und nicht aus der operativen Geschäftstätigkeit und der
Kapitalstruktur erklärbare Unterschiede der Betafaktoren geglättet, so dass dem aus einer
geeigneten Peer Group abgeleiteten Betafaktor eine hohe Prognoserelevanz zukommt.
156 Zur Ermittlung eines prognosegeeigneten Betafaktors der Demag Cranes analysiert der
Gutachter eine Gruppe von insgesamt 7 Vergleichsunternehmen, die in vergleichbaren
Tätigkeitsfeldern wie Demag Cranes aktiv sind.
157 Die Auswahl der Peer Group-Unternehmen durch den Gutachter haben wir inhaltlich
nachvollzogen und anhand uns zur Verfügung gestellter Informationen und eigener
Recherchen verifiziert.
- 42 -
158 Die in der Peer Group enthaltenen sieben Unternehmen sind mit den bei der Bewertung
verwendeten 2-Jahres-Betafaktoren in der folgenden Übersicht dargestellt:
Beta Faktoren Peer Group 2 Jahre
Unlevered Beta
Erhebungszeitraum bis 6. Januar 2012
Intervall wöchentlich
Raw / Adjusted Raw Adjusted
Index lokal lokal
Unternehmen:
Columbus McKinnon Corp., USA 1,40 1,27
Palfinger AG, Österreich 0,51 0,67
Konecranes Plc, Finnland 1,31 1,21
Cargotec Corporation, Finnland 1,49 1,33
Kito Corporation, Japan 1,07 1,05
ZPMC Co.,Ltd., China 0,63 0,75
Taiyuan Heavy Industry Co.,Ltd., China 1,36 1,24
Wert 1,11 1,07
159 Auf Basis unserer Analysen erachten wir die Zusammenstellung der Peer Group durch den
Gutachter für angemessen.
160 Der Gutachter ermittelt in einem ersten Schritt die adjustierten, verschuldeten Betafaktoren
der Vergleichsunternehmen. Die Prognoseeignung der ermittelten Betafaktoren prüft der
Gutachter anhand des Bestimmtheitsmaßes r² und des T-Tests des jeweiligen Betafaktors.
Aufgrund dieser Prüfungsschritte wurden keine Peer Group Unternehmen bzw. deren
Betafaktoren ausgesondert.
161 Zur Ermittlung des unternehmensspezifischen unverschuldeten Betafaktors (unlevered
Beta) greift der Gutachter auf folgende Anpassungsformel auf Basis des Verhältnisses von
Fremdkapital zum Marktwert des Eigenkapitals zurück, die das Verhältnis der Marktwerte
von Eigen- und Fremdkapital sowie die Risikobehaftung des Fremdkapitals in Form eines
Beta Debt berücksichtigt:
∗
; mit
∗ 1
- 43 -
162 Das Ausmaß des Beta Debt wird dabei über den spezifischen Ausfallrisikozuschlag (Credit
Spread) eines Unternehmens bestimmt. Auf dieser Basis ergibt sich ein durchschnittlicher
unverschuldeter Betafaktor der Peer Group in Höhe von 1,07.
163 Die Angemessenheit des durch den Gutachter abgeleiteten Betafaktors haben wir durch
Abgleich mit den Bloomberg-Daten, die Prüfung der für das Unlevern verwendeten Formel
und der angesetzten Verschuldungsgrade sowie der rechnerischen Überprüfung
nachvollzogen. Vor dem Hintergrund der von uns durchgeführten Analyseschritte erachten
wir den durch den Bewertungsgutachter verwendeten unverschuldeten Betafaktor für die
Demag Cranes AG in Höhe von 1,07 als angemessen.
164 Die angesetzten Werte der Marktrisikoprämie, des Betafaktors und des Risikozuschlags
sind angemessen.
3.3.6.3 Wachstumsabschlag
165 In der Unternehmensbewertung ist des Weiteren das Wachstum der erwarteten zukünftigen
Unternehmensergebnisse zu berücksichtigen (IDW S 1, Tz. 94 ff.). In der Detailplanungs-
phase wird ein etwaiges Wachstum der Posten der Gewinn- und Verlustrechnung sowie der
einzelnen Bilanzposten für die einzelnen Perioden in der Planungsrechnung berücksichtigt.
166 Der Wertbeitrag der unternehmerischen Zahlungsüberschüsse, die zeitlich nach der
Detailplanungsphase anfallen, wird im Rahmen der Bewertung vereinfachend über den
Barwert einer ewigen Rente erfasst. Als ewige Rente ist in der Ertragswertformel zunächst
das erwartungsgemäß nachhaltig erzielbare Ergebnis anzusetzen. Ist davon auszugehen,
dass das zu bewertende Unternehmen in der Lage ist, seine Ergebnisse in der Zeit nach
der Detailplanungsphase nachhaltig zu steigern, kann das entsprechende
Ergebniswachstum finanzmathematisch über einen Abschlag auf den Kapitalisierungs-
zinssatz berücksichtigt werden (IDW S 1, Tz. 98).
167 Zur Ermittlung des Wachstums der Posten der Gewinn- und Verlustrechnung und der
Bilanz für die Zeit nach der Detailplanungsphase ist eine eingehende Analyse auf der Basis
langfristig zu prognostizierender Wachstumstrends und die Berücksichtigung der damit
verbundenen Investitionserfordernisse notwendig (IDW S 1, Tz. 97).
168 Ausgangspunkt der Ermittlung des nachhaltigen Wachstums durch den Gutachter ist eine
Analyse der durchschnittlichen Preissteigerung. Der Gutachter ermittelt auf dieser Basis
einen ersten Anhaltspunkt für eine nachhaltige Wachstumsrate in Höhe von 1,0 %, der auf
einem Anstieg des Verbraucherpreisindex von rd. 1,57 % im Dreijahreszeitraum Dezember
2008 bis Dezember 2011 sowie Schätzungen der künftigen Veränderung des
Verbraucherpreisindex von Bankanalysten von durchschnittlich rd. 1,8 % und des
- 44 -
Internationalen Währungsfonds von bis zu 2 % und einem darauf bezogenen Gewinn-
wachstum von 45 % bis 50 % beruht.
169 Zur Ermittlung des nachhaltigen Wachstums sind weiterhin die allgemeine
Branchenentwicklung sowie die unternehmensspezifische Wettbewerbsposition zu
berücksichtigen. Zwecks Plausibilisierung der Wachstumsrate haben wir daher die in der
Vergangenheit erzielten durchschnittlichen Wachstumsraten (compound annual growth rate
/ CAGR) der Umsatzerlöse und des vom Management bereinigten EBIT ermittelt:
Kennzahlen Demag Cranes 2005/06 2006/07 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11
Mio.€ Ist Ist Ist Ist Ist Ist
Umsatzerlöse 986,9 1.080,4 1.225,8 1.047,6 931,3 1.062,3
EBIT (Management bereinigt) 84,5 94,6 137,5 67,6 54,2 75,7
2005/6 - 2010/11
2006/7 - 2010/11
2007/8 - 2010/11
CAGR CAGR CAGR
Umsatzerlöse 1,9% -0,4% -4,7%
EBIT (Management bereinigt) -2,7% -5,4% -18,0%
170 Eine positive durchschnittliche Wachstumsrate der Umsätze wurde nur im Zeitraum
2005/06 bis 2010/11 erzielt und die durchschnittliche jährliche Wachstumsrate des vom
Management bereinigten EBIT war in allen betrachteten Zeiträumen negativ. Die
Entwicklung der Umsätze und EBIT in den Geschäftsjahren 2005/06 bis 2010/11 stellt
keinen Indikator für eine höhere als die angesetzte Wachstumsrate in Höhe von 1,0 % dar.
171 Das Wachstum der relevanten Zielmärkte der Demag u.a. in den Wachstumsregionen
könnte ebenfalls als Indikator für die Bemessung der Wachstumsrate angesehen werden,
jedoch ist zu berücksichtigen, dass sich in den Wachstumsmärkten, wie z.B. China, eine
starke lokale Konkurrenz entwickelt hat, die überdurchschnittlich schnell wächst, während
der Marktanteil der Demag in diesem Markt vergleichsweise gering ist. In der der
Bewertung zugrunde liegenden Planungsrechnung ist darüber hinaus bereits ein
überproportionales Wachstum in diesen Märkten abgebildet, so dass mögliche, nach Ende
des fünfjährigen Planungszeitraums bestehende Wachstumschancen den
Konkurrenzrisiken durch in qualitativer und quantitativer Hinsicht erstarkte Kranhersteller in
den Wachstumsmärkten – unseres Erachtens nach – gleichgewichtig gegenüberstehen.
172 Auf Basis dieser Überlegungen erachten wir den angesetzten Wachstumsabschlag für
angemessen.
- 45 -
173 Nachfolgend ist die Herleitung der periodenspezifischen Kapitalisierungszinssätze
dargestellt:
Kapitalisierungszinssatz 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16 2016/17
Plan Plan Plan Plan Plan Phase II
Basiszinssatz vor Einkommensteuer 2,75% 2,75% 2,75% 2,75% 2,75% 2,75%
Typ. Einkommensteuer 0,73% 0,73% 0,73% 0,73% 0,73% 0,73%
Basiszinssatz nach Einkommensteuer 2,02% 2,02% 2,02% 2,02% 2,02% 2,02%
Marktrisikoprämie nach Einkommensteuer 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%
Betafaktor unverschuldet 1,07 1,07 1,07 1,07 1,07 1,07
Barwerte jeweils zum 01.10. 878,6 895,9 906,8 919,1 930,1 937,8
verzinsliches Fremdkapital jeweils zum 01.10 179,5 235,1 256,9 269,3 278,7 296,9
Verschuldungsgrad 20,43% 26,25% 28,34% 29,30% 29,96% 31,66%
Betafaktor verschuldet 1,29 1,35 1,37 1,36 1,35 1,34
Risikozuschlag 6,43% 6,75% 6,84% 6,81% 6,76% 6,70%
Wachstumsrate -1,00%
Kapitalisierungszinssatz 8,45% 8,78% 8,86% 8,84% 8,78% 7,73%
174 Abschliessend stellen wir fest, dass die Herleitung der Kapitalisierungszinssätze
angemessen durchgeführt wurde.
3.3.7 Kapitalisierung
175 Der Ertragswert des operativen Geschäfts der Demag Cranes ergibt sich aus der
Diskontierung der Summe der Nettoausschüttungen und der Wertbeiträge aus der
Thesaurierung.
Ertragswert Demag Cranes 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16 2016/17
in Mio.€ Plan Plan Plan Plan Plan Phase II
Ausschüttungsfähiges Ergebnis 69,4 82,4 82,8 85,4 90,0 89,0
Wertbeitrag Thesaurierung 45,1 55,6 53,8 55,5 58,5 52,8
Veräußerungsgewinnbesteuerung 5,9 7,1 7,1 7,3 7,7 7,0
Ausschüttungsquote 35,0% 35,0% 35,0% 35,0% 35,0% 40,0%
Wertbeitrag Ausschüttung 24,3 28,9 29,0 29,9 31,5 36,2
Dividendenbesteuerung 6,4 7,6 7,6 7,9 8,3 9,5
Nettoeinnahmen 57,0 67,8 68,0 70,2 74,0 72,5
Kapitalisierungszinssatz 8,45% 8,78% 8,86% 8,84% 8,78% 7,73%
Barwertfaktor 0,9221 0,8477 0,7787 0,7154 0,6577 8,5082
Barwerte jeweils zum 01.10. 878,6 895,9 906,8 919,1 930,1 937,8
Ertragswert zum 01.10.2011 878,6
- 46 -
176 Zum technischen Bewertungsstichtag 1. Oktober 2011 ergibt sich daraus ein Ertragswert
von
€ 878,6 Mio.
177 Wir haben die Ableitung des Ertragswerts aus den finanziellen Überschüssen der Demag
Cranes rechnerisch und methodisch nachvollzogen. Der sich ergebende Ertragswert ist
aus unserer Sicht zutreffend ermittelt.
3.3.8 Sonderwerte und nicht betriebsnotwendiges Vermögen
178 Im Rahmen der Bewertung hat der Bewertungsgutachter ein Grundstück in Wetter an der
Ruhr und ein Grundstück in Südafrika als nicht betriebsnotwendiges Vermögen gesondert
bewertet. Das Grundstück in Wetter haben wir in Augenschein genommen. Die
angesetzten Verkaufserlöse haben wir plausibilisiert und den Abzug der
Unternehmenssteuer- und Einkommensteuerbelastung dem Grunde und der Höhe nach
geprüft.
179 Für die Existenz weiteren nicht betriebsnotwendigen Vermögens liegen keine
Anhaltspunkte vor.
180 Als Sonderwert hat der Gutachter Anteile an vergleichsweise kleinen Tochter-
gesellschaften, die nicht in den Konzernabschluss einbezogen werden oder nicht in den
Planungsrechnungen berücksichtigt werden, mit dem anteiligen Eigenkapital oder dem
höheren überschlägig vereinfacht ermittelten Ertragswert angesetzt.
181 Der Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens und der gesondert bewerteten
Beteiligungen beträgt zum 1. Oktober 2011 € 3,1 Mio.. Die Prüfung der Abgrenzung und
der Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens und der Sonderwerte hat zu
keinen Einwendungen geführt.
Aufstellung Sonderwerte 01.10.2011
in Mio.€
Nicht betriebsnotwendiges Grundvermögen 2,2
Nicht betriebsnotwendige Beteiligungen / Anteile an Unternehmen 0,9
Summe Sonderwerte 3,1
- 47 -
3.3.9 Unternehmenswert und Wert je Aktie
182 Der Unternehmenswert der Demag Cranes entspricht der Summe des Ertragswerts des
betriebsnotwendigen Vermögens der Demag Cranes und des Werts des nicht betriebsnot-
wendigen Vermögens. Nach Aufzinsung mit dem Kapitalisierungszinssatz auf den
Bewertungsstichtag 16. März 2012 ergibt sich der Unternehmenswert von
€ 915,3 Mio..
183 Bezogen auf die Zahl von 21.172.993 ausgegebenen Aktien ergibt sich zum 16. März 2012
ein Wert je Aktie von
€ 43,23.
3.3.10 Sensitivitätsanalyse
184 Das Landgericht Düsseldorf hat uns in der Bestellung als Vertragsprüfer vom 4. Oktober
2011 aufgefordert, alternative, nach unserer Auffassung ebenfalls noch vertretbare Denk-
und Rechenwege darzustellen und den nach unserer Auffassung geringstmöglichen und
höchstmöglichen in Betracht kommenden Unternehmenswert darzustellen. Wegen der
Methodik solcher alternativer Berechnungen wird vom Landgericht auf Großfeld,
„Unternehmens- und Anteilsbewertung“, 4. Auflage, Seite 95 ff. hingewiesen (vgl. auch
Großfeld, „Recht der Unternehmensbewertung“, 6. Auflage (2011), S. 116 f.). Dem
entsprechend haben wir folgende vereinfachten alternativen Wertableitungen vorgenommen:
A. Planung Stand Juni 2011 für den Zeitraum bis 2015/16:
185 Grundlage dieser Alternativrechnung ist die Planung der Demag Cranes mit Stand Juni
2011. Da diese Zielplanung weder konjunkturelle Schwankungen noch Konkurrenz-
reaktionen auf Expansionspläne berücksichtigt, mit solchen jedoch zu rechnen ist, haben
wir das durchschnittliche geplante EBIT der Ist- und Planjahre 2007/08 bis 2015/16 für die
Ableitung des nachhaltigen Ergebnisses zugrunde gelegt. Dies entspricht im Grundsatz der
Vorgehensweise, die die Demag Cranes bei ihrem Impairment Test nach IFRS zur Prüfung
der Werthaltigkeit des Goodwills im Konzernabschluss zum 30. September 2011
angewandt hat.
B. Planung Januar 2012 für den Zeitraum bis 2013/14:
186 Diese Alternativrechnung basiert auf der Planung Stand Januar 2012. Das nachhaltige
Ergebnis wurde ausgehend von dem Ergebnis des Planjahres 2013/14 abgeleitet und zeigt
den Wert, der sich bei einem dreijährigen Planungungshorizont ergäbe. Damit wird dem
Umstand Rechnung getragen, dass die Planung mit zunehmendem Planungshorizont
immer weniger konkretisiert ist und der Zielcharakter zunimmt.
- 48 -
187 Folgende Übersicht zeigt den vom Gutachter ermittelten Unternehmenswert und die
vereinfacht abgeleiteten Unternehmenswerte sowie die von uns vorgenommene
Gewichtung für die beschriebenen Alternativrechnungen:
Variante Unternehmens- Gewichtung / gewichteter
wert Wahrscheinlichkeit Unternehmenswert
€ Mio. € Mio.
A Planung Stand Juni 2011
für den Zeitraum bis 2015/16 973,2 40% 389,28
B Planung Stand Januar 2012 873,1 60% 523,86
für den Zeitraum bis 2013/14
Gewichteter Unterneh-menswert gesamt
100% 913,14
188 Die Alternativrechnungen bestätigen den von Ebner Stolz ermittelten Unternehmenswert in
Höhe von € 915,3 Mio..
189 Darüber hinaus hat der Bewertungsgutachter Ebner Stolz ausschließlich zu
Informationszwecken und zur Überprüfung des Einflusses der Veränderung der Parameter
Basiszinssatz, Betafaktor, Markrisikoprämie und Wachstum Sensitivitätsrechnungen
durchgeführt. Der Gutachter weist darauf hin, dass Kombinationen aus höherer
Wachstumsrate und niedrigerem Betafaktor unplausibel seien, weil typischerweise höheres
Wachstum mit höherem Risiko einhergeht.
190 Die Sensitivitätsrechnungen haben wir ebenfalls geprüft und stellen sie im Folgenden dar:
191 Basiszinssatz / Wachstumsabschlag-Matrix:
Wert je Aktie Basiszinssatz
in € 2,25% 2,50% 2,75% 3,00% 3,25%
0,50% 43,83 42,38 41,01 39,73 38,53
Wachstums- abschlag
0,75% 45,07 43,53 42,08 40,72 39,46
1,00% 46,40 44,76 43,23 41,79 40,45
1,25% 47,85 46,11 44,47 42,95 41,53
1,50% 49,43 47,57 45,82 44,20 42,69
- 49 -
192 Marktrisikoprämie / Basiszinssatz-Matrix:
Wert je Aktie Marktrisikoprämie
in € 4,00% 4,50% 5,00% 5,50% 6,00%
2,25% 59,09 52,12 46,40 41,62 37,57
Basiszins-satz
2,50% 56,65 50,14 44,76 40,25 36,40
2,75% 54,39 48,30 43,23 38,95 35,30
3,00% 52,29 46,58 41,79 37,74 34,26
3,25% 50,35 44,97 40,45 36,60 33,29
193 Betafaktor / Marktrisikoprämie-Matrix:
Wert je Aktie Betafaktor
in € 1,00 1,05 1,07 1,10 1,20
4,00% 58,10 55,41 54,39 52,92 48,45
Marktrisiko-prämie
4,50% 51,74 49,24 48,30 46,93 42,80
5,00% 46,44 44,11 43,23 41,96 38,12
5,50% 41,96 39,78 38,95 37,77 34,18
6,00% 38,12 36,07 35,30 34,18 30,82
3.3.11 Plausibilisierung des Unternehmenswertes anhand einer
vergleichsorientierten Marktbewertung und von Vorerwerben
3.3.11.1 Vergleichsorientierte Marktbewertung
194 Nach IDW S 1 können vereinfachte Preisfindungsverfahren, wie z.B. Verfahren auf Basis
von Ergebnis- oder Umsatzmultiplikatoren, zur Plausibilitätskontrolle des nach dem
Ertragswertverfahren ermittelten Unternehmenswertes herangezogen werden. Ein Rückgriff
auf eine Multiplikatoranalyse kann eine fundierte Unternehmensbewertung nicht ersetzen.
Sie kann jedoch ergänzend Anhaltspunkte für eine Einschätzung des mit Hilfe des
Ertragswertverfahrens ermittelten Wertes liefern.
195 Um eine Plausibilitätsbeurteilung des vom Bewertungsgutachter ermittelten Unternehmens-
wertes der Demag Cranes vorzunehmen, haben wir eine vergleichende Marktbewertung
auf Basis einer Multiplikatoranalyse durchgeführt. Für die Berechnung der Multiplikatoren
hat der Gutachter als Vergleichsunternehmen Gesellschaften aus der für die Ableitung der
Betafaktoren herangezogenen Peer Group ausgewählt, wobei er die Unternehmen außer
Betracht gelassen hat, für die keine aktuellen Ergebnisschätzungen von Analysten oder
eine außerordentlich große Bandbreite an Ergebnisschätzungen vorlagen. Für die Peer
Group Unternehmen Kito und Taiyuan waren keine Analysteneinschätzungen für die EBIT-
bzw. EBITDA-Werte vorhanden. Ebenfalls für Columbus und ZPMC lagen nur
- 50 -
unvollständige oder inkonsistente Daten vor. Der Bewertungsgutachter hat daher auf eine
Einbeziehung dieser Unternehmen in die Multiplikatoranalyse zutreffend verzichtet.
196 Im ersten Schritt haben wir Analystenschätzungen für die Ergebnisse vor Zinsen und
Steuern (EBIT) sowie vor Abschreibungen (EBITDA) der herangezogenen vergleichbaren
Unternehmen, die bei Bloomberg abgefragt wurden, zugrunde gelegt und für die
Geschäftsjahre 2010/11 bis 2012/13 EBIT- und EBITDA-Multiplikatoren bezogen auf den
Unternehmensgesamtwert aus Börsenkapitalisierung und verzinslichen Verbindlichkeiten
der vergleichbaren Unternehmen gebildet. Zusätzlich zu den vom Gutachter herangezogenen
Multiplikatoren für die Geschäftsjahre 2011/12 und 2012/13 haben wir weitere Multiplikatoren
für das Jahr 2010/11 ermittelt, weil wir die Analystenschätzungen für das künftige EBIT der
Vergleichsunternehmen im zweiten Planjahr für weniger valide und nur eingeschränkt
vergleichbar mit den Planzahlen für das zweite Planjahr der Demag Cranes halten.
197 Die EBIT- und EBITDA-Multiplikatoren der Vergleichsunternehmen sind in den folgenden
Tabellen zusammengefasst:
EBITDA-Multiplikatoren 2010/11 2011/12 2012/13
Palfinger 7,91 7,58 6,83
Konecranes 8,43 8,24 7,39
Cargotec 8,01 7,68 7,49
Mittelwert 8,12 7,83 7,24
EBIT-Multiplikatoren 2010/11 2011/12 2012/13
Palfinger 11,22 10,53 8,84
Konecranes 11,11 11,13 9,76
Cargotec 10,56 10,20 9,94
Mittelwert 10,97 10,62 9,51
198 Aus diesen Multiplikatoren wurden im zweiten Schritt Wertbandbreiten für den
Unternehmensgesamtwert und für den Marktwert des Eigenkapitals der Demag Cranes AG
ermittelt. Das Ergebnis der Ableitung des Marktwerts des Eigenkapitals und des daraus
abgeleiteten Werts je Aktie ist in den nachfolgenden Tabellen für die Jahre 2010/11 bis
2012/13 dargestellt:
- 51 -
Marktwert des Eigenkapitals 2010/11
in Mio.€ Minimum Mittelwert Maximum
Gesamtunternehmenswert:
EBITDA-Multiplikator 762,5 782,4 812,9
EBIT-Multiplikator 787,1 817,1 836,3
+ nicht betriebsnotweniges Vermögen 3,1 3,1 3,1
- verzinsliches Fremdkapital -270,6 -270,6 -270,6
- Minderheitenanteil (Stand 30.September 2011) -1,4 -1,4 -1,4
Marktwert des Eigenkapitals:
EBITDA-Multiplikator 493,6 513,5 544,0
EBIT-Multiplikator 518,2 548,2 567,4
Marktwert des Eigenkapitals 2011/12
in Mio.€ Minimum Mittelwert Maximum
Gesamtunternehmenswert:
EBITDA-Multiplikator 978,7 1.011,0 1.063,9
EBIT-Multiplikator 1.084,2 1.128,8 1.183,0
+ nicht betriebsnotweniges Vermögen 3,1 3,1 3,1
- verzinsliches Fremdkapital -270,6 -270,6 -270,6
- Minderheitenanteil (Stand 30.September 2011) -1,4 -1,4 -1,4
Marktwert des Eigenkapitals:
EBITDA-Multiplikator 709,8 742,1 795,0
EBIT-Multiplikator 815,3 859,9 914,1
Marktwert des Eigenkapitals 2012/13
in Mio.€ Minimum Mittelwert Maximum
Gesamtunternehmenswert:
EBITDA-Multiplikator 1.051,5 1.115,2 1.153,7
EBIT-Multiplikator 1.151,2 1.239,0 1.294,6
+ nicht betriebsnotweniges Vermögen 3,1 3,1 3,1
- verzinsliches Fremdkapital -270,6 -270,6 -270,6
- Minderheitenanteil (Stand 30.September 2011) -1,4 -1,4 -1,4
Marktwert des Eigenkapitals:
EBITDA-Multiplikator 782,5 846,3 884,8
EBIT-Multiplikator 882,3 970,1 1.025,7
199 Wir haben die Multiplikatorbewertungen durch Einsicht der Datenquellen und hinsichtlich
der rechnerischen Richtigkeit geprüft bzw. eigene Berechnungen durchgeführt und
kommen zu dem Ergebnis, dass der nach dem Ertragswertverfahren ermittelte
Unternehmenswert von € 915,3 im oberen Bereich der auf Basis der EBIT- und EBITDA-
Multiplikatoren abgeleiteten Wertbandbreite für den Marktwert des Eigenkapitals der
Demag Cranes liegt. Die Plausibilitätskontrolle liefert somit keine Anhaltspunkte dafür, dass
- 52 -
der mit dem Ertragswertverfahren ermittelte Unternehmenswert der Demag Cranes nicht
angemessen sein könnte.
3.3.11.2 Vorerwerbe
200 Die Terex Industrial Holding AG hat im Zeitraum von April bis August 2011 insgesamt
17.345.848 Demag Cranes Aktien zu einem durchschnittlichen Preis von € 45,38 erworben,
davon 17.110.259 Aktien zu einem Angebotspreis von € 45,50 im Rahmen des freiwilligen
Übernahmeangebots.
201 Nach der Rechtsprechung werden Vorerwerbe des Hauptaktionärs als nicht relevant für die
festzulegende Barabfindung qualifiziert (vgl. BVerfG, Beschluss vom 27. April 1999, AZ 1
BvR 1613/94; OLG Stuttgart, Beschluss vom 26. Oktober 2006, AZ 20 W 14/05). Wir sehen
daher aus der Betrachtung der Vorerwerbe keine Anhaltspunkte, die gegen die
Angemessenheit der festgelegten Barabfindung sprechen.
3.4 Angemessenheit der Barabfindung nach § 305 AktG
3.4.1 Vergleich mit dem durchschnittlichen Börsenkurs
202 Grundlage für die Ermittlung der den außenstehenden Aktionären der Demag Cranes
gemäß § 305 Abs. 2 Nr. 3 AktG zu gewährenden Barabfindung ist zunächst eine
Unternehmensbewertung, die nach den Grundsätzen der Ertragswertmethode gemäß IDW
S 1 erfolgt ist. Diese Grundsätze entsprechen der herrschenden Meinung in der
Bewertungspraxis und der bisherigen Rechtsprechung. Hiernach ergibt sich der Wert eines
Unternehmens als Barwert der aus dem Unternehmen erwarteten finanziellen
Überschüsse. Die Ableitung des auf eine Aktie entfallenden Unternehmenswerts der
450 500 550 600 650 700 750 800 850 900 950 1.000 1.050
EBITDA 2010/11
EBITDA 2011/12e
EBITDA 2012/13e
EBIT 2010/11
EBIT 2011/12e
EBIT 2012/13e
Wert des Eigenkapitals- auf Basis Peer Group -
Unternehmenswert der Demag Cranes AGauf Ertragswertbasis rd. EUR 915 Mio.
Mio.€
- 53 -
Demag Cranes auf Basis des Bewertungsgutachtens von Ebner Stolz ergibt einen Betrag
von € 43,23.
203 Das Bundesverfassungsgericht hat am 27. April 1999 beschlossen, dass der Börsenkurs
eines Unternehmens dem nach dem Ertragswert ermittelten Wert je Aktie
gegenüberzustellen ist (BVerfG, 1 BvR 1613/94). Der Börsenkurs bildet hierbei die
Untergrenze für eine angemessene Barabfindung. Dabei ist die Abfindung so zu bemessen,
dass die Minderheits-aktionäre jedenfalls nicht weniger erhalten, als sie bei einer freien
Desinvestitions-entscheidung zum Zeitpunkt der aktienrechtlichen Strukturmaßnahmen
erhalten hätten. Das Gebot, bei der Festsetzung der angemessenen Barabfindung den
Börsenkurs als Wertuntergrenze zu berücksichtigen, gilt jedoch nicht uneingeschränkt. So
ist der Börsenkurs zumindest dann nicht als Wertuntergrenze maßgeblich, wenn die Aktien
der betreffenden Gesellschaft nur in geringem Umfang an der Börse gehandelt werden
oder aufgrund von Sondereinflüssen nicht den Verkehrswert der Aktien widerspiegeln
(BVerfG, 1 BvR 1613/94). Dies ist insbesondere dann der Fall, wenn über einen längeren
Zeitraum mit Aktien der Gesellschaft praktisch kein Handel stattgefunden hat, aufgrund
einer Marktenge der einzelne außenstehende Aktionär nicht in der Lage ist, seine Aktien
zum Börsenpreis zu veräußern oder der Börsenpreis manipuliert worden ist (OLG
Düsseldorf, 26. Zivilsenat, I-26 W 7/06 AktE vom 4. Oktober 2006). Als Grundlage für die
Einschätzung, ob eine Marktenge vorliegt, kann man die Vorgaben der § 5 WpÜG-
Angebotsverordnung heranziehen, derzufolge eine Marktenge dann vorliegt, wenn für die
Aktien der Zielgesellschaft während der letzten drei Monate vor Veröffentlichung der
Strukturmaßnahme an weniger als einem Drittel der Börsentage Börsenkurse festgestellt
wurden und mehrere nacheinander festgestellte Börsenkurse um mehr als 5 %
voneinander abweichen. Im Falle der Demag Cranes ist dies jedoch nicht ersichtlich. Wir
haben die aus der Rechtsprechung abgeleitete Relevanz des Börsenkurses als
Wertuntergrenze bei der Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung beachtet.
204 Nach dem Beschluss des BGH vom 19. Juli 2010 (AG 2010, S. 629 ff., „Stollwerck“) ist die
Ableitung des Durchschnittskurses für den vor der Bekanntmachung der
Strukturmaßnahme endenden Dreimonatszeitraum vorzunehmen.
205 Der von der BaFin errechnete und mitgeteilte umsatzgewichtete Durchschnittskurs für die
drei Monate vor Bekanntgabe des geplanten Ausschlusses der Minderheitsaktionäre
einschließlich des Stichtags 5. September 2011 beträgt € 45,52. Wir haben den von der
BaFin mitgeteilten durchschnittlichen Börsenkurs mittels eigener Berechnungen verprobt
und bestätigt gefunden.
206 Es stellt sich die Frage, ob die ermittelte Barabfindung die Verhältnisse der Gesellschaft im
Zeitpunkt der Beschlussfassung der Hauptversammlung angemessen berücksichtigt. Der
BGH stellte hierzu fest, dass der Börsenkurs unter Umständen entsprechend der
allgemeinen oder branchentypischen Wertentwicklung unter der Berücksichtigung der
seitherigen Kursent-wicklung hochzurechnen sei, falls zwischen der Bekanntgabe der
- 54 -
Strukturmaßnahme und der Hauptversammlung ein längerer Zeitraum verstreicht (vgl.
BGH, Beschluss vom 19. Juli 2010 - II ZB 18/09). In dem vom BGH entschiedenen Fall
betrug die Zeitspanne zwischen der Bekanntgabe der Strukturmaßnahme und der
Hauptversammlung 7 ½ Monate. Nach verschiedenen Literaturmeinungen kommt ein
längerer Zeitraum dann in Betracht, wenn die Zeit zwischen der Bekanntgabe der
Strukturmaßnahme und der Hauptversammlung erheblich über dem Durchschnitt der bei
dem Abschluss eines Gewinn- und Beherrschungsvertrags und der damit einhergehenden
Bewertung des Unternehmens üblicherweise benötigten Zeit liegt. Dabei ist zu
berücksichtigen, dass bis zur Hauptversammlung eine Vielzahl aufwendiger Maßnahmen
durchgeführt werden müssen. So muss insbesondere neben der Unternehmensbewertung
ein umfangreicher Bericht erstellt werden sowie der gerichtlich bestellte Prüfer die
Angemessenheit der Barabfindung prüfen und einen Prüfungsbericht erstellen. Zusätzlich
muss die Hauptversammlung vorbereitet werden und unter Berücksichtigung der
Ladungsfrist einberufen werden. Vor diesem Hintergrund hat der damalige Vorsitzende
Richter des II. Zivilsenats des BGH, Goette, ausdrücklich klargestellt, dass 7 ½ Monate die
untere Grenze eines längeren Zeitraums darstellten. Es entspricht der einhelligen
Auffassung in Literatur und Praxis, dass jedenfalls bei einem Zeitraum von bis zu 6
Monaten zwischen Bekanntmachung der Strukturmaßnahme und der Hauptversammlung
kein längerer Zeitraum vorliegt. Im Falle der Demag Cranes liegen zwischen der
Bekanntgabe der Maßnahme und der voraussichtlichen Hauptversammlung am 16. März
2012 ca. 6 Monate und 10 Tage. Obwohl es sich nicht um einen längeren Zeitraum in
diesem Sinne handelt, haben wir höchst vorsorglich die Entwicklung der Börsenkurse in
diesem Zeitraum betrachtet.
207 Eine Anpassung kommt nur dann in Betracht, wenn sie zu einer erheblichen Erhöhung der
Abfindung führt. Dies ist der Fall, wenn der durchschnittliche branchentypische Börsenkurs
bzw. Bördenindex (in diesem Fall der MDAX) zwischen Bekanntmachung der
Strukturmaßnahme und der Hauptversammlung um deutlich mehr als 5 % gestiegen ist. Wir
haben daher für den Zeitraum ab Bekanntgabe der Strukturmaßnahme bis hin zum
Berichtsstichtag die Entwicklung des MDAX und der Börsenkurse von Vergleichs-
unternehmen analysiert. Festzustellen ist, dass sowohl der Stand des MDAX, als auch die
Börsenkurse der Vergleichsunternehmen seit Bekanntgabe der Strukturmaßnahme
gesunken sind. Lag der Kurs des MDAX in den drei Monaten vor Bekanntgabe der
Strukturmaßnahme bei durchschnittlich 98,76 Punkten, so lässt sich für den am 27. Januar
endenden Dreimonatszeitraum ein durchschnittlicher Wert von 89,39 Punkten feststellen.
Die Entwicklung des MDAX und der Börsenkurse der Vergleichsunternehmen werden
nachfolgend erläutert. Die verschiedenen Kurse an den deutschen Börsen, an denen die
Aktie der Demag Cranes gehandelt wurde, wurden miteinander verglichen sowie das
tägliche Handelsvolumen analysiert. Als Grundlage wurden hier die Börsen in Düsseldorf,
Stuttgart, Hamburg, München, Frankfurt, Berlin und die Xetra Börse ausgewählt. Hierzu
wurde ein Referenzzeitraum von 3 Monaten zugrunde gelegt. Anhand dieser Daten wurden
Durchschnittswerte für den Börsenkurs sowie das gehandelte Volumen für verschiedene
- 55 -
Zeiträume gebildet. Verglichen wurden zudem die drei Referenzunternehmen Palfinger,
Konecranes sowie Cargotec. Als Ergebnis ließ sich feststellen, dass der Kurs der Demag
Cranes Aktie sich sichtlich von denen der Vergleichsunternehmen abgekoppelt hat. Der
durchschnittliche Börsenkurs der Demag Cranes Aktie stieg im Zeitraum seit Ankündigung
des Abschlusses eines EAV am 5.9.2011 um rd. 13 %, während die durchschnittlichen
Kurse der Vergleichsunternehmen um mehr als 30 % fielen und der M-DAX im selben
Zeitraum um rd. 9 % zurück ging. Die Durchschnittskurse sind ebenfalls der nachfolgenden
Tabelle zu entnehmen:
Durchschnittskurs
5.6.2011 bis 5.9.2011Durchschnittskurs
23.10.2011 bis 20.1.2012Prozentuale
Veränderung
Demag Cranes AG 45,52 51,25 +13,18%
Palfinger AG 22,34 13,36 -40,20%
Konecranes Plc 22,93 15,10 -34,15%
Cargotec Inc. 28,36 23,60 -16,78%
MDAX 98,76 89,46 -9,42%
208 Zusätzlich haben wir einen Vergleich der Dreimonatsdurchschnittskurse für die selben
Zeiträume für die Vergleichsunternehmen Konecranes Plc, Cargotec Corporation, sowie
Palfinger AG durchgeführt. Auch hier zeigt sich eine negative Kursentwicklung. Eine
Hochrechnung der Börsenkurse auf den Tag der Hauptversammlung ist daher auch
insofern nicht vorzunehmen
209 Der relevante durchschnittliche Börsenkurs der Demag Cranes in Höhe von € 45,52 liegt
über dem nach dem Ertragswertverfahren ermittelten Unternehmenswert je Aktie von € 43,23
und stellt insofern die Wertuntergrenze für die Bemessung einer angemessenen
Barabfindung dar.
3.4.2 Beurteilung der Angemessenheit der Abfindung
210 Die festgelegte Barabfindung der Terex an die Aktionäre der Demag Cranes beträgt
€ 45,52 und entspricht dem durchschnittlichen Börsenkurs in den drei Monaten vor
Bekanntgabe der Abfindung. Dieser ist höher als der nach dem Ertragswertverfahren
ermittelte Unternehmenswert je Aktie, der daher für die Bemessung der angemessenen
Abfindung nicht heranzuziehen ist. Als Ergebnis unserer Prüfung stellen wir fest, dass die
angebotene Abfindung angemessen ist.
211 Sollten sich in der Zeit zwischen dem Abschluss unserer Prüfung am 1. Februar 2012 und
dem Zeitpunkt der Beschlussfassung der ordentlichen Hauptversammlung der Demag
Cranes über den Abschluss eines Ergebnisabführungsvertrags wesentliche Veränderungen
in der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage oder sonstiger Grundlagen der Ermittlung des
- 56 -
Unternehmenswertes der Demag Cranes ergeben, wären diese bei der Bemessung der
Barabfindung ergänzend zu berücksichtigen.
3.5 Angemessenheit des Ausgleichs nach § 304 AktG
212 § 304 Abs. 2 Satz 1 AktG verlangt, als Ausgleichszahlung mindestens die jährliche Zahlung
des Betrags zuzusichern, der ohne Abschluss des Beherrschungs- und
Gewinnabführungsvertrags nach der bisherigen Ertragslage der Gesellschaft und ihren
künftigen Ertragsaussichten unter Berücksichtigung angemessener Abschreibungen und
Wertberichtigungen, jedoch ohne Bildung anderer Gewinnrücklagen, voraussichtlich als
durchschnittlicher Gewinnanteil auf die einzelne Aktie verteilt werden könnte. Im
vorliegenden Fall ist eine auf die Anteile am Grundkapital bezogene, wiederkehrende
Geldleistung (Ausgleichszahlung) vorzusehen.
213 Der Bewertungsgutachter hat die jährliche Ausgleichszahlung gemäß § 304 AktG ermittelt,
indem der Unternehmenswert der Demag Cranes zum 1. Oktober 2011 bzw. der daraus
abgeleitete Wert je Aktie verzinst wird. Beim Ansatz des Kapitalisierungszinssatzes ist der
Bewertungsgutachter den mit jüngerer Rechtsprechung fortentwickelten Grundsätzen des
BGH (BGH, Beschluss vom 21. Juli 2003, II ZB 17/01, NZG 2003, S. 1017ff.) gefolgt und
hat einen Zinssatz von 5,376 % nach Einkommensteuer als Mittelwert zwischen dem vollen
risikoadjustierten Kapitalisierungszinssatz von 8,726 % nach Einkommensteuer und dem
sicheren Basiszinssatz von 2,025 % nach Einkommensteuer zugrunde gelegt (vgl. OLG
München, Beschluss vom 17. Juli 2007, AG 2008, S. 28 ff.).
214 Der Empfänger der Ausgleichszahlung erhält eine Brutto-Ausgleichszahlung, die der
Abgeltungssteuer unterliegt. Die abgeleitete Nettorendite ist um den Betrag zu erhöhen, der
sich vor der Belastung durch die Abgeltungssteuer in Höhe von 26,375 % ergibt.
215 Das Vorgehen der Ableitung des Verrentungszinssatzes entspricht der in der
Bewertungspraxis üblichen Methode. Insgesamt stellt sich der Verrentungsszinssatz
demnach wie folgt dar:
Basiszinssatz nach persönlicher Einkommensteuer 2,025%
risikoadjustierter Kapitalisierungszinssatz 8,725%
Mittelwert = angesetzter Zinssatz nach persönlicher Einkommensteuer 5,376%
Erhöhung um Abgeltungssteuer zzgl. SolZ (26,375%) 1,925%
Verrentungsfaktor vor persönlicher Einkommensteuer 7,301%
- 57 -
216 Die Ermittlung der angemessenen jährlichen Ausgleichszahlung ergibt sich ausgehend vom
Unternehmenswert zum technischen Bewertungsstichtag aus folgender Übersicht:
Ableitung der Ausgleichszahlung 01.10.2011
Unternehmenswert in Mio. € 881,8
Anzahl Aktien 21.172.993
Unternehmenswert je Aktie in € 41,6
Verrentungsfaktor 7,301%
Ausgleichszahlung je Aktie in € 3,04
217 Der BGH hat mit Beschluss vom 21. Juli 2003 ebenfalls entschieden, dass entgegen der
bis dahin üblichen Praxis als Ausgleich i.S.d. § 304 Abs. 1 S. 1, Abs. 2 S. 1 AktG den
außenstehenden Aktionären der voraussichtlich verteilungsfähige durchschnittliche
Bruttogewinn je Aktie, abzüglich der von der Gesellschaft hierauf zu entrichtenden
(Ausschüttungs-) Körperschaftsteuer in Höhe des jeweils gültigen Steuertarifs, als feste
Größe zuzusichern ist.
218 Nach diesem BHG-Beschluss gilt als erwirtschafteter Gewinn der Gewinn vor
Körperschaftsteuer, weil die Höhe der Körperschaftsteuer von der Gesellschaft selbst nicht
beeinflusst werden kann, sondern lediglich Ausfluss des von ihr erwirtschafteten Gewinns
ist. Insbesondere im Fall einer zukünftigen gesetzlichen Absenkung des
Körperschaftsteuertarifs sieht der BGH in der zuvor praktizierten Zusicherung eines auf den
Nachsteuergewinn bezogenen Ausgleichs einen ungerechtfertigten Vorteil der Gesellschaft
bzw. Obergesellschaft auf Kosten des außenstehenden Aktionärs, weil dann ein
entsprechend höherer Betrag für die Gewinnausschüttung zur Verfügung stünde als der
einmal als dauerhafte Nettogröße festgesetzte Ausgleich. Bei einer solchen Senkung des
Steuersatzes würde dann eine Vollausschüttung des zuvor ermittelten durchschnittlich
verteilbaren Bruttogewinns tatsächlich nicht mehr stattfinden.
219 Der voraussichtlich verteilungsfähige durchschnittliche Bruttogewinn ist daher grundsätzlich
in eine mit Körperschaftsteuer belastete und eine nicht mit Körperschaftsteuer belastete
Komponente aufzuteilen, da regelmäßig nicht alle Ergebnisbestandteile der deutschen
Körperschaftsteuer unterliegen werden. Der Vertragsbericht führt dazu aus, dass die
Aufteilung durch die alternative Ableitung des Unternehmenswerts der Demag Cranes unter
Berücksichtigung bzw. Nichtberücksichtigung der Körperschaftsteuer zuzüglich des
resultierenden Solidaritätszuschlags erfolgte. Danach ist die Ableitung der Bruttoausgleichs-
zahlung der Demag Cranes ausgehend von der ermittelten Ausgleichszahlung (vor
Einkommensteuer) durch Erhöhung dieser um die aktuell gültige nominelle Körperschaft-
steuerbelastung in Höhe von 15 % zuzüglich Solidaritätszuschlag auf den körperschaft-
steuerlichen Ergebnisanteil erfolgt. Wir halten diese Vorgehensweise für sachgerecht.
- 58 -
220 Die Ausgleichszahlung vor und nach Körperschaftsteuer und vor Abgeltungssteuer stellt
sich demnach wie folgt dar:
Ausgleichszahlung Bruttoausgleich darin KSt & SolZ (15,83%)
Ausgleichszahlung
in €
Anteiliger Ausgleich (aus mit deutscher KSt und SolZ belasteten Gewinnen)
1,83 0,29 1,54
Anteiliger Ausgleich (aus nicht mit deut-scher KSt und SolZ belasteten Gewinnen)
1,50 0,00 1,50
Ausgleich gesamt 3,33 0,29 3,04
221 Die Ausgleichszahlung nach Unternehmenssteuern und vor Abgeltungssteuer ergibt sich
damit letztendlich aus der Verrentung des auf eine Aktie entfallenden Unternehmenswerts
von € 41,64 multipliziert mit dem oben abgeleiteten Verrentungszinssatz von 7,301 %
zuzüglich der Körperschaftsteuerbelastung und Solidaritätszuschlag und beträgt
€ 3,04.
222 Die Ausgleichszahlung wurde dabei zugunsten der Minderheitsaktionäre auf den nächsten
vollen Cent-Betrag aufgerundet.
223 Auf dieser Grundlage garantiert die Terex den außenstehenden Aktionären der Demag
Cranes für die Laufzeit des Vertrags in Übereinstimmung mit § 304 Abs. 1 Satz 1 AktG die
Zahlung eines jährlichen Ausgleichs in Höhe von € 3,04 je Aktie der Demag Cranes für
jedes volle Geschäftsjahr abzüglich eines Betrags für deutsche Körperschaftsteuer sowie
Solidaritätszuschlag nach dem jeweils für diese Steuern für das betreffende Geschäftsjahr
geltendem Steuersatz. Wir haben die Ableitung der Ausgleichszahlung nachvollzogen und
halten sie für sachgerecht und angemessen.
224 Als Variantenrechnung hat der Gutachter eine Berechnung der Ausgleichszahlung mit
einem Basiszinssatz in Höhe von 2,5 % durchgeführt. Da der Basiszinssatz mit
gegenläufiger Wirkung sowohl den Unternehmenswert, als auch den Verrentungszinssatz
beeinflusst, ergibt diese Berechnung eine um 2 Cent verringerte Ausgleichszahlung von €
3,02 je Aktie. Die Prüfung dieser Berechnung hat keine Beanstandung ergeben.
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4 Abschließende Erklärung
225 Nach dem abschließenden Ergebnis unserer pflichtmäßigen Prüfung gemäß § 293b AktG
auf Basis der uns vorgelegten Urkunden, Bücher und Schriften sowie der uns gegebenen
Auskünfte und Nachweise sind die festgelegte Barabfindung in Höhe von € 45,52 je Aktie
und die garantierte jährliche Ausgleichszahlung in Höhe von € 3,33 vor Steuern bzw. € 3,04
nach Körperschaftsteuer zuzüglich Solidaritätszuschlag je Aktie angemessen.
226 Die Ermittlung des Unternehmenswerts durch den Bewertungsgutachter Ebner Stolz und
des sich daraus ableitenden Werts pro Aktie in Höhe von € 43,23 ist sachgerecht nach dem
Ertragswertverfahren durchgeführt worden, das nach herrschender Meinung in der
Rechtsprechung und in der Betriebswirtschaftslehre als maßgebliche Bewertungsmethode
anerkannt ist. Die Ermittlung der jährlichen Ausgleichszahlung ist sachgerecht durch eine
Verrentung des Unternehmenswerts erfolgt.
227 Der durchschnittliche Börsenwert der Aktie der Demag Cranes AG im Dreimonatszeitraum
vor Bekanntgabe der Strukturmaßnahme über den beabsichtigten Abschluss des
Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags hat nach Mitteilung der BaFin gemäß § 5
Abs. 3 der WpÜG-AngebotsVO € 45,52 je Inhaber-Stückaktie betragen. Da der Börsenkurs
über dem Wert je Aktie liegt, der sich aus der Unternehmenswertermittlung ableitet, ist der
Börsenkurs bei der Festlegung der Barabfindung entsprechend den Vorgaben der
höchstrichterlichen Rechtsprechung als untere Grenze der wirtschaftlich vollen
Entschädigung heranzuziehen.
228 Besondere Schwierigkeiten gemäß § 293e AktG haben sich bei der Bewertung der Demag
Cranes AG nicht ergeben.
229 Sollten sich in der Zeit zwischen dem Abschluss unserer Prüfung der Angemessenheit der
Barabfindung und der Ausgleichszahlung und dem Zeitpunkt der Beschlussfassung der
Hauptversammlung der Demag Cranes AG über die Zustimmung zu dem Beherrschungs-
und Gewinnabführungsvertrags (voraussichtlich 16. März 2012) wesentliche
Veränderungen der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage oder sonstiger Grundlagen der
Bewertung der Demag Cranes AG ergeben, so wären diese bei der Bemessung der
Barabfindung und des Ausgleichs noch zu berücksichtigen.