e.on ag düsseldorf...artikel aufl. auflage capm capital asset pricing model cdax composite dax...

Deloitte & Touche GmbHWirtschaftsprüfungsgesellschaft

Schwannstraße 640476 Düsseldorf

Postfach 10 20 3640011 DüsseldorfDeutschland

Tel +49 211 8772-01Fax +49 211 8772-2277www.deloitte.com/de

E.ON AG

Düsseldorf

Bericht über die Prüfung im Rahmen der

Umwandlung gemäß Artikel 37 Abs. 6 SE-VO

IDeloitte & Touche GmbHWirtschaftsprüfungsgesellschaft

Inhaltsverzeichnis Seite

1 AUFTRAG UND AUFTRAGSDURCHFÜHRUNG 1

2 RECHTLICHE UND WIRTSCHAFTLICHE VERHÄLTNISSE 2

3 EIGENKAPITAL IM SINNE DES ARTIKEL 37 ABS. 6 SE-VO 5

4 GEGENSTAND, ART UND UMFANG DER PRÜFUNG 6

4.1 Umwandlung einer AG in eine SE 6

4.2 Methoden zur Ermittlung des Unternehmenswerts 7

4.3 Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes 9

4.4 Abschätzung der Größenordnung des Unternehmenswerts der E.ON AG 11

5 BESCHEINIGUNG 13

Anlagen

BESCHLUSS DES LG DÜSSELDORF VOM 16. DEZEMBER 2011

ALLGEMEINE AUFTRAGSBEDINGUNGEN FÜR WIRTSCHAFTSPRÜFER UND WIRTSCHAFTS-

PRÜFUNGSGESELLSCHAFTEN VOM 1. JANUAR 2002

Deloitte bezieht sich auf Deloitte Touche Tohmatsu Limited, eine „private company limited by guarantee“ (Gesellschaft mit

beschränkter Haftung nach britischem Recht), und/oder ihr Netzwerk von Mitgliedsunternehmen. Jedes dieser Mitgliedsun-

ternehmen ist rechtlich selbstständig und unabhängig. Eine detaillierte Beschreibung der rechtlichen Struktur von Deloitte

Touche Tohmatsu Limited und ihrer Mitgliedsunternehmen finden Sie auf www.deloitte.com/de/UeberUns

IIDeloitte & Touche GmbHWirtschaftsprüfungsgesellschaft

Abkürzungsverzeichnis

Abs. Absatz

AG Aktiengesellschaft

AktG Aktiengesetz

Art. Artikel

Aufl. Auflage

CAPM Capital Asset Pricing Model

CDAX Composite DAX

DCF-Verfahren Discounted-Cashflow-Verfahren

EBIT earnings before interest and taxes

f. folgende

ff. fortfolgend

FAUB Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft

GmbH Gesellschaft mit beschränkter Haftung

HGB Handelsgesetzbuch

HRB Handelsregister Abteilung B

i.d.F. in der Fassung

i.V.m. in Verbindung mit

IDW Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V.

IDW RS HFA 10 Anwendung der Grundsätze des IDW S 1 bei der Bewertung von Beteiligun-

gen und sonstigen Unternehmensanteilen für die Zwecke eines handelsrecht-

lichen Jahresabschlusses

IDW S 1 IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewer-

tungen in der Fassung vom 2. April 2008

IFRS International Financial Reporting Standards

L.P. limited partnership

Mio. € Millionen Euro

Mrd. € Milliarden Euro

PwC PricewaterhouseCoopers Aktiengesellschaft Wirtschaftsprüfungsgesellschaft

rd. rund

Rn. Randnummer

S. Seite

IIIDeloitte & Touche GmbHWirtschaftsprüfungsgesellschaft

SE Europäische Gesellschaft (Societas Europaea)

SE-VO Verordnung (EG) Nr. 2157/2001 des Rates vom 8. Oktober 2001 über das

Statut der Europäischen Gesellschaft (SE)

Tz. Textziffer

UmwG Umwandlungsgesetz

Vgl. vergleiche

WACC Weighted Average Cost of Capital

WPg Die Wirtschaftsprüfung (Zeitschrift)

Wir weisen darauf hin, dass bei der Verwendung von gerundeten Beträgen und Prozentangaben aufgrund kaufmän-nischer Rundung Differenzen auftreten können.

1Deloitte & Touche GmbHWirtschaftsprüfungsgesellschaft

1 Auftrag und Auftragsdurchführung

Auf Antrag des Vorstands der

E.ON AG,

Düsseldorf,

– nachfolgend auch kurz „E.ON AG“ oder „Gesellschaft“ genannt –

hat uns das Landgericht Düsseldorf mit Beschluss vom 16. Dezember 2011 zum Sachverständigen zur

Erstellung einer Bescheinigung gemäß Artikel 37 Abs. 6 der Verordnung über das Statut der Europäi-

schen Gesellschaft (SE-VO) bestellt.

Anlass der Bescheinigung ist die Absicht der E.ON AG zur Umwandlung in eine Europäische Gesell-

schaft (SE) nach Artikel 2 Abs. 4 SE-VO. Die ordentliche Hauptversammlung der E.ON AG am

3. Mai 2012 soll über diese Umwandlung beschließen.

Nach Artikel 37 Abs. 6 SE-VO ist vom Umwandlungsprüfer gemäß der Richtlinie 77/91/EWG sinn-

gemäß zu bescheinigen, dass die Gesellschaft über Nettovermögenswerte mindestens in Höhe ihres

Kapitals zuzüglich der kraft Gesetzes oder Statut nicht ausschüttungsfähigen Rücklagen verfügt.

Wir haben die Prüfung in den Monaten Januar bis März 2012 in den Geschäftsräumen der E.ON AG

und in unserem Büro in Düsseldorf durchgeführt.

Als Informationsgrundlagen haben uns insbesondere folgende Unterlagen gedient:

Mit uneingeschränkten Bestätigungsvermerken der PricewaterhouseCoopers Aktiengesell-

schaft Wirtschaftsprüfungsgesellschaft (PwC) versehene Jahresabschlüsse nach HGB und

Konzernabschlüsse nach IFRS der E.ON AG sowie die zusammengefassten Lageberichte zum

31. Dezember 2009, 2010 und 2011

Quartalsabschluss zum 30. September 2011 des E.ON-Konzerns nach IFRS sowie Bescheini-

gung über die prüferische Durchsicht der PwC

Finanzplanung der Gesellschaft über die Entwicklung der von ihr als Mutterunternehmen ge-

führten E.ON-Gruppe für die Jahre 2012 bis 2014 nach IFRS

Satzung der E.ON AG in der Fassung von Juni 2011

Handelsregisterauszug der E.ON AG vom 8. Februar 2012

Entwurf der Satzung der E.ON SE vom 14. Februar 2012

Entwürfe von Umwandlungsplan und Umwandlungsbericht der E.ON AG zur geplanten Um-

wandlung in eine SE vom 14. Februar 2012


Die einzelnen Prüfungshandlungen haben wir in Übereinstimmung mit den Berufsgrundsätzen auf den

erforderlichen Umfang beschränkt. Der Vorstand der E.ON AG hat uns gegenüber am 13. März 2012

eine berufsübliche Vollständigkeitserklärung mit dem Inhalt abgegeben, dass alle Angaben, die für un-

sere Prüfung von Bedeutung sind, richtig und vollständig vorgenommen worden sind.

Unsere Verantwortlichkeit für die Prüfung der Kapitalaufbringung bestimmt sich - auch im Verhältnis

zu Dritten - nach Artikel 37 Abs. 6 SE-VO i.V.m. § 60 i.V.m. § 11 Abs. 2 UmwG i.V.m. § 323 HGB.

Für die Durchführung des Auftrags und unsere Verantwortlichkeit, auch im Verhältnis zu Dritten, gel-

ten die unter dem 27. Dezember 2011/9. Januar 2012 getroffenen Vereinbarungen sowie ergänzend die

als Anlage beigefügten berufsüblichen Allgemeinen Auftragsbedingungen für Wirtschaftsprüfer und

Wirtschaftsprüfungsgesellschaften in der Fassung vom 1. Januar 2002.

Dieser Bericht ist für Zwecke der Information der Organe der E.ON AG, der Zurverfügungstellung an

die Aktionäre im Rahmen der Hauptversammlung am 3. Mai 2012 im Zusammenhang mit dem Be-

schluss über die Umwandlung der Gesellschaft in eine SE sowie zur Vorlage beim Registergericht ge-

dacht.

2 Rechtliche und wirtschaftliche Verhältnisse

Die Gesellschaft ist unter der Firma „E.ON AG“ mit Sitz in Düsseldorf unter HRB 22315 beim Amts-

gericht Düsseldorf eingetragen.

Das Grundkapital betrug zum 31. Dezember 2011 € 2.001.000.000,00 und ist eingeteilt in

2.001.000.000 Stück auf den Namen lautende Stückaktien (Aktien ohne Nennbetrag).

Gemäß § 3 Abs. 3 der Satzung der E.ON AG ist das Grundkapital, befristet bis zum 5. Mai 2015, um

weitere bis zu € 175.000.000,00, eingeteilt in bis zu Stück 175.000.000 auf den Namen lautende Ak-

tien, – mit der Möglichkeit, das Bezugsrecht auszuschließen – bedingt erhöht (Bedingtes Kapital

2010). Die bedingte Kapitalerhöhung wird nur insoweit durchgeführt, wie die Inhaber von Options-

oder Wandlungsrechten bzw. die zur Wandlung Verpflichteten aus Options- oder Wandelanleihen,

Genussrechten oder Gewinnschuldverschreibungen, die von der E.ON AG oder einer Konzerngesell-

schaft der E.ON AG im Sinne von § 18 AktG ausgegeben bzw. garantiert werden, von ihren Options-

bzw. Wandlungsrechten Gebrauch machen oder, soweit sie zur Wandlung verpflichtet sind, ihre Ver-

pflichtung zur Wandlung erfüllen, soweit nicht ein Barausgleich gewährt oder eigene Aktien oder Ak-

tien einer anderen börsennotierten Gesellschaft zur Bedienung eingesetzt werden. Das bedingte Kapi-

tal wurde bislang nicht in Anspruch genommen.


Weiterhin ist der Vorstand gemäß § 3 Abs. 5 der Satzung der E.ON AG ermächtigt, mit Zustimmung

des Aufsichtsrats bis zum 5. Mai 2014 das Grundkapital der Gesellschaft um bis zu € 460.000.000,00

durch ein- oder mehrmalige Ausgabe neuer, auf den Namen lautender Stückaktien gegen Bar-

und/oder Sacheinlagen mit der Möglichkeit der Bezugsrechtsbeschränkung der Aktionäre zu erhöhen

(Genehmigtes Kapital gemäß §§ 202 ff. AktG).

Das Geschäftsjahr entspricht dem Kalenderjahr.

Organe der E.ON AG sind der Vorstand, der Aufsichtsrat und die Hauptversammlung.

Rechtsgrundlage ist die zuletzt im Juni 2011 geänderte Satzung. Gegenstand des Unternehmens ist die

Versorgung mit Energie (vornehmlich Strom und Gas) und mit Wasser sowie die Erbringung

von Entsorgungsdienstleistungen. Die Tätigkeit kann sich auf die Erzeugung bzw. die Gewin-

nung, die Übertragung bzw. den Transport, den Erwerb, den Vertrieb und den Handel erstre-

cken. Es können Anlagen aller Art errichtet, erworben und betrieben sowie Dienstleistungen

und Kooperationen aller Art vorgenommen werden.

Die Gesellschaft kann in den oben bezeichneten oder verwandten Geschäftsbereichen selbst

oder durch Tochter- oder Beteiligungsgesellschaften tätig werden. Sie ist zu allen Handlungen

und Maßnahmen berechtigt, die mit dem Unternehmensgegenstand zusammenhängen oder

ihm unmittelbar oder mittelbar zu dienen geeignet sind.

Die Gesellschaft kann auch andere Unternehmen gründen, erwerben oder sich an ihnen betei-

ligen, insbesondere an solchen, deren Unternehmensgegenstände sich ganz oder teilweise auf

die oben genannten Geschäftsbereiche erstrecken. Des Weiteren ist sie berechtigt, sich vor-

nehmlich zur Anlage von Finanzmitteln an Unternehmen jeder Art zu beteiligen. Sie kann Un-

ternehmen, an denen sie beteiligt ist, strukturell verändern, unter einheitlicher Leitung zu-

sammenfassen oder sich auf deren Verwaltung beschränken sowie über ihren Beteiligungsbe-

sitz verfügen.

In Verfolgung dieses Unternehmenszwecks ist der E.ON-Konzern in globale und regionale Einheiten

gegliedert. Die globalen Einheiten umfassen die Segmente Erzeugung, Erneuerbare Energien, Gas und

Handel. Das Verteilungs- und Vertriebsgeschäft des E.ON-Konzerns in Europa wird insgesamt von

zwölf regionalen Einheiten operativ gesteuert (Deutschland, Großbritannien, Schweden, Tschechien,

Ungarn, Italien, Spanien, Frankreich, die Niederlande, die Slowakei, Rumänien und Bulgarien). Darü-

ber hinaus wird das Stromerzeugungsgeschäft in Russland als Fokusregion geführt.


Die nach den Bestimmungen des Deutschen Handelsgesetzbuchs aufgestellte Bilanz der E.ON AG

zum 31. Dezember 2011 als Teil des mit einem uneingeschränkten Bestätigungsvermerk versehenen

Jahresabschlusses stellt sich zusammengefasst wie folgt dar:

Das Finanzanlagevermögen stellt mit rd. 58 % den größten Anteil an der Bilanzsumme dar. Hierin

spiegelt sich wider, dass die E.ON AG neben ihrer eigenen operativen Tätigkeit maßgeblich als Hol-

ding der E.ON-Gruppe fungiert.

Die Forderungen und sonstigen Vermögensgegenstände enthalten mit Mrd. € 18,5 überwiegend Forde-

rungen gegen verbundene Unternehmen.

In den Verbindlichkeiten sind Finanzschulden in Höhe von Mrd. € 2,0 enthalten. Größter Einzelposten

sind aber auch hier die Verbindlichkeiten gegenüber verbundenen Unternehmen mit Mrd. € 39,5.

Aktiva Passiva

Mio. € Mio. €

Sachanlagen 125,3 Gezeichnetes Kapital 2.001,0

Finanzanlagen 36.385,2 Rechnerischer Wert eigener Anteile -93,5

Anlagevermögen 36.510,5 Kapitalrücklage 5.865,7

Gewinnrücklagen 3.108,8

Forderungen und sonstige Vermögensgegenstände 23.196,3 Bilanzgewinn 1.905,4

Wertpapiere 1.265,3 Eigenkapital 12.787,4

Flüssige Mittel 1.522,6

Umlaufvermögen 25.984,2 Pensionsrückstellungen 101,4

Steuerrückstellungen 4.500,6

Rechnungsabgrenzungsposten 88,8 Sonstige Rückstellungen 1.832,2

Rückstellungen 6.434,2

Aktiver Unterschiedsbetrag aus der Vermögensverrechnung 0,6

Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten 1.971,1

Verbindlichkeiten gegenüber verbundenen Unternehmen 39.466,1

Sonstige Verbindlichkeiten 1.902,8

Verbindlichkeiten 43.340,0

Rechnungsabgrenzungsposten 22,5

Summe Aktiva 62.584,1 Summe Passiva 62.584,1


3 Eigenkapital im Sinne des Artikel 37 Abs. 6 SE-VO

Das in der Bilanz der E.ON AG zum 31. Dezember 2011 nach HGB ausgewiesene Eigenkapital von

Mio. € 12.787,4 setzt sich wie folgt zusammen:

Mio. €

Gezeichnetes Kapital 2.001,0

Eigene Anteile -93,5

Kapitalrücklage 5.865,7

Gewinnrücklagen 3.108,8

Bilanzgewinn 1.905,4

12.787,4

Die Gewinnrücklagen enthalten eine gesetzliche Rücklage in Höhe von Mio. € 45,3, die nicht aus-

schüttungsfähig ist, und andere Gewinnrücklagen in Höhe von Mio. € 3.063,5.

Mit dem Eigenkapital im Sinne von Artikel 37 Abs. 6 SE-VO ist dasjenige der SE als Ziel der Um-

wandlung gemeint (vgl. Paefgen in: Kölner Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Aufl. 2010, Art. 37 SE-

VO Rn. 72). Da das Grundkapital wie auch die nicht ausschüttungsfähigen Rücklagen der E.ON AG

sich durch die Umwandlung nicht verändern, kann auf das Eigenkapital der E.ON AG abgestellt wer-

den. Das Eigenkapital im Sinne von Artikel 37 Abs. 6 SE-VO beträgt damit zum 31. Dezember 2011

Mio. € 7.912,0 und setzt sich wie folgt zusammen:

Mio. €

Grundkapital (Gezeichnetes Kapital) 2.001,0

Kapitalrücklage 5.865,7

Nicht ausschüttungsfähige Gewinnrücklagen (gesetzliche Rücklage) 45,3

7.912,0


4 Gegenstand, Art und Umfang der Prüfung

4.1 Umwandlung einer AG in eine SE

Die E.ON AG mit Sitz in Düsseldorf soll in eine SE nach Artikel 2 Abs. 4 SE-VO umgewandelt wer-

den. Die Umwandlung einer AG in eine SE gemäß Artikel 2 Abs. 4 SE-VO hat weder die Auflösung

der Gesellschaft, die Gründung einer neuen juristischen Person noch eine Sitzverlegung zur Folge

(Artikel 37 Abs. 2 und 3 SE-VO). Insoweit ist der Vorgang mit einer formwechselnden Umwandlung

nach dem UmwG vergleichbar (vgl. Schäfer in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Aufl.

2012, Art. 37 SE-VO Rn. 2; Heckschen in: Widmann/Mayer, Umwandlungsrecht, Stand Januar 2012,

Anhang 14, Rn. 372).

Die Eintragung der Umwandlung in eine SE setzt unter anderem voraus, dass die Gesellschaft über

Nettovermögenswerte (Soll-Wert) mindestens in Höhe ihres Kapitals zuzüglich der kraft Gesetzes

oder Statut nicht ausschüttungsfähigen Rücklagen (Ist-Wert) verfügt, Artikel 37 Abs. 6 SE-VO. Über

die Artikel 10 und 15 Abs. 1 SE-VO finden im vorliegenden Fall die Vorschriften der §§ 23 ff. AktG

und 190 ff. UmwG grundsätzlich Anwendung. Nach herrschender Meinung ist bei einer Umwandlung

einer AG in eine SE jedoch eine gesonderte Gründungsprüfung gemäß §§ 33 Abs. 2 Nr. 4, 34 AktG

nicht erforderlich, zumal die Kapitaldeckung bereits durch die Prüfung nach Artikel 37 Abs. 6 SE-VO

sichergestellt ist (vgl. Paefgen in: Kölner Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Aufl. 2010, Art. 37 SE-VO

Rn. 101 f.; Seibt in: Lutter/Hommelhoff SE Kommentar, 1. Aufl. 2008, Art. 37 SE-VO Rn. 78;

Schwarz, SE-VO Kommentar, 1. Aufl. 2006, Art. 37 Rn. 74; Neun in: Theisen/Wenz, Die Europäische

Aktiengesellschaft, 2. Aufl. 2005, S. 183 f.).

Somit beschränkt sich unsere Prüfung darauf, ob die Gesellschaft über Nettovermögenswerte mindes-

tens in Höhe des Kapitals der E.ON AG zuzüglich der kraft Gesetzes oder Statut nicht ausschüttungs-

fähigen Rücklagen verfügt; eine Prüfung des Umwandlungsplans sieht die SE-VO nicht vor (vgl.

Schäfer in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Aufl. 2012, Art. 37 SE-VO Rn. 21).

Zur Feststellung der Nettovermögenswerte ist das Reinvermögen der Gesellschaft unter Verwendung

aktueller Verkehrswerte zu bewerten; bilanzielle Wertansätze sind nicht maßgeblich. Es gelten daher

im Grundsatz die gleichen Bewertungsregeln, die auch auf Sacheinlagen im Zusammenhang mit der

Neugründung einer AG anzuwenden sind (vgl. beispielhaft Paefgen in: Kölner Kommentar zum Ak-

tiengesetz, 3. Aufl. 2010, Art. 37 SE-VO Rn. 74).


4.2 Methoden zur Ermittlung des Unternehmenswerts

Werden ganze Unternehmen, Anteile an Unternehmen oder selbständig isoliert bewertbare Teilbetrie-

be als Sacheinlage eingebracht, bestimmt sich nach heute herrschender Auffassung der Soll-Wert –

abgesehen von Sonderfällen (höherer Liquidationswert) – nach dem (objektivierten) Unternehmens-

wert der Sacheinlage (vgl. Angermayer, Die aktienrechtliche Prüfung von Sacheinlagen, 1. Aufl. 1994,

S. 282). Deshalb ist auch für den vorliegenden Fall bei der Bestimmung der Nettovermögenswerte auf

den (objektivierten) Unternehmenswert der E.ON AG als Gesamtunternehmenswert – und nicht etwa

auf den Saldo der Zeitwerte aller einzelnen Vermögenswerte und Schulden – abzustellen.

Die Bestimmung des (objektivierten) Unternehmenswerts richtet sich nach den im IDW Standard S 1

niedergelegten Grundsätzen zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1 i.d.F. 2008),

ergänzt um die Grundsätze bei der Bewertung von Beteiligungen für die Zwecke eines handelsrechtli-

chen Jahresabschlusses gemäß der Stellungnahme zur Rechnungslegung des Hauptfachausschusses

des IDW (IDW RS HFA 10).

Den darin dokumentierten Grundsätzen folgend haben wir unsere Prüfung auf eine überschlägige Be-

rechnung des Unternehmenswertes der E.ON AG nebst sämtlicher Tochtergesellschaften und Beteili-

gungen gestützt.

Für die Bewertung eines Unternehmens haben sich in Theorie und Praxis Grundsätze herausgebildet,

wonach sich der Wert eines Unternehmens vorrangig nach dem Nutzen bestimmt, den es aufgrund

seiner im Bewertungszeitpunkt vorhandenen materiellen Substanz, seiner Innovationskraft, seiner

Produkte und der Stellung am Markt, seiner inneren Organisation sowie seines Managements in Zu-

kunft erbringen kann.

Unter der Voraussetzung ausschließlich finanzieller Ziele wird der Nutzen für die Eigentümer durch

die Eigenschaft des Unternehmens bestimmt, Einnahmeüberschüsse zu erwirtschaften. Alle darauf ba-

sierenden Bewertungsüberlegungen lassen sich aus der Investitionsrechnung ableiten. Der Barwert der

künftigen Überschüsse der Einnahmen über die Ausgaben bildet den theoretisch zutreffenden Wert ei-

nes Unternehmens (Zukunftserfolgswert).

Nach dem IDW S 1 i.d.F. 2008, Abschnitt 2.1, kann die Ermittlung des Unternehmenswertes als Zu-

kunftserfolgswert nach dem Ertragswertverfahren oder nach einem Discounted-Cashflow-Verfahren

erfolgen. Diese Verfahren führen bei gleichen Annahmen zu identischen Ergebnissen.


Im vorliegenden Fall haben wir das in der internationalen Unternehmensbewertungspraxis weit ver-

breitete Discounted-Cashflow-Verfahren in seiner Entity-Variante verwendet. Mittels dieser Methode

wird der Zukunftserfolgswert als Unternehmenswert aus Sicht der Eigner auf indirekte Weise ermit-

telt. Zunächst wird der Unternehmensgesamtwert („Entity Value“) als der im operativen und investi-

ven Bereich des Unternehmens entstehende, auf Eigner und Fremdkapitalgeber gemeinsam entfallende

Wert bestimmt, von dem anschließend der Wert der Netto-Finanzschulden des Unternehmens abgezo-

gen wird, um zum Unternehmenswert aus Eignersicht („Equity Value“) zu gelangen. Wegen der

Äquivalenz von Ertragswert und Discounted-Cashflow-Verfahren haben wir von einer zusätzlichen

Ableitung des Unternehmenswertes nach dem Ertragswertverfahren abgesehen.

Der Unternehmensgesamtwert wiederum wird ermittelt, indem die für die Eigner und Fremdkapitalge-

ber künftig verfügbaren Free Cashflows mit dem gewogenen durchschnittlichen Kapitalkostensatz

(Weighted Average Cost of Capital, kurz „WACC“) auf den Bewertungsstichtag diskontiert werden

(„DCF-Wert“).

Der Free Cashflow als im Rahmen der Entity-Variante der Discounted-Cashflow-Verfahren maßgebli-

che finanzielle Überschussgröße ergibt sich aus dem Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT), ver-

mindert um Unternehmenssteuern (gerechnet auf das EBIT), erhöht um Abschreibungen, vermindert

um Netto-Investitionen und angepasst um Veränderungen des Netto-Umlaufvermögens sowie gegebe-

nenfalls weitere Cashflow-relevante Bestandsveränderungen. Der WACC-Satz wird als mit den

Marktwerten des Eigenkapitals und der Netto-Finanzschulden gewichteter Durchschnitt aus Eigen-

und Fremdkapitalkosten bestimmt.

Die E.ON AG ist das Mutterunternehmen des E.ON-Konzerns. Bei der Bewertung eines Mutterunter-

nehmens wie der E.ON AG lassen sich zwei Bewertungskonzepte unterscheiden (vgl. Meichelbeck in:

Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 4. Aufl. 2009, S. 605):

Jedes Konzernunternehmen bzw. jedes Konzernsegment wird einzeln und isoliert bewertet;

der Wert des Gesamtkonzerns wird durch Addition der Einzelwerte ermittelt („sum of the

parts“)

Der Wert des Gesamtkonzerns wird als Gesamtwert auf der Grundlage der aggregierten Er-

gebnisse der wirtschaftlichen Einheit „Konzern“ ermittelt.

Wir sind der Vorgehensweise der Gesamtbewertung gefolgt.

Gemäß dem Stichtagsprinzip des IDW S 1 i.d.F. 2008 sind Unternehmenswerte zeitpunktbezogen auf

einen Bewertungsstichtag zu ermitteln. Im vorliegenden Fall haben wir die Free Cashflows daher auf

den Stichtag 1. Januar 2012, den letzten Bilanzstichtag der E.ON AG vor der beabsichtigten Umwand-

lung, abgezinst.


4.3 Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes

Grundsätzlich verkörpert der Eigenkapitalkostensatz die Rendite der besten erreichbaren Alternativ-

anlage. Gemäß den theoretischen und empirischen Erkenntnissen wird für die objektivierte Unterneh-

mensbewertung unterstellt, dass als Ausgangsgröße für die Bestimmung von Alternativrenditen

insbesondere Kapitalmarktrenditen für Unternehmensbeteiligungen (in Form eines Aktienportfolios)

in Betracht kommen. Es wird empfohlen, den Eigenkapitalkostensatz auf Basis von Kapitalmarkt-

preisbildungsmodellen abzuleiten. Namentlich kann das Capital Asset Pricing Model (CAPM) ver-

wendet werden. Diesem Verfahren sind wir gefolgt.

Nach dem CAPM lässt sich der Eigenkapitalkostensatz in einen Basiszinssatz und eine von den An-

teilseignern aufgrund der Übernahme unternehmerischen Risikos geforderte Risikoprämie zerlegen.

Bei der Bestimmung des Basiszinssatzes ist von einer Mittelanlage in nahezu risikofreie festverzins-

liche Wertpapiere, d.h. zum landesüblichen Zinssatz (Basiszinssatz) auszugehen. Hierbei ist insbeson-

dere auf die Fristenäquivalenz der (in der Regel unbefristeten) Anlage im Unternehmen mit dem er-

mittelten Basiszinssatz zu achten.

Zur Bestimmung des Basiszinssatzes ist von dem landesüblichen Zinssatz für eine (quasi-) risikofreie

Kapitalmarktanlage und damit von der langfristig erzielbaren Rendite öffentlicher Anleihen auszuge-

hen (vgl. IDW S 1 i.d.F. 2008, Tz. 116). Unter Berücksichtigung eines Schätzansatzes der Bundes-

bank, dem Nelson-Siegel-Svensson-Verfahren, lässt sich aktuell ein Basiszinssatz von 2,5 % ableiten.

Der von Eigenkapitalgebern geforderte Risikozuschlag z berechnet sich nach dem einfachen Vor-

steuer-CAPM-Modell mit z = * (rM - i), wobei (Beta-Faktor) das individuelle Risikomaß des Be-

wertungsobjekts, rM die Rendite des Marktportfolios und i den landesüblichen Zinssatz ausdrücken. In

der Realität werden die als Alternativanlage unterstellten Aktienrenditen sowie die darin enthaltenen

Risikoprämien jedoch durch die Auswirkungen persönlicher Ertragsteuern der Anteilseigner beein-

flusst. Für Zwecke der objektivierten Unternehmensbewertung wird daher durch IDW S 1 i.d.F. 2008,

Tz. 119 f. empfohlen, das sog. Tax CAPM anzuwenden. Wir haben die Abschätzung der Größenord-

nung des Unternehmenswertes aus Vereinfachungsgründen unter Außerachtlassung persönlicher

Anteilseignersteuern vorgenommen und sind dem Konzept der mittelbaren Typisierung gefolgt. Daher

haben wir das nicht um Steuereffekte modifizierte CAPM verwendet. Danach ist die Alternativanlage

als Summe aus dem risikolosen Basiszins und einer Risikoprämie, jeweils ohne Ertragsteuern, abzulei-

ten.

Nach empirischen Erhebungen auf der Basis des Marktindex CDAX ergibt sich für langfristige, histo-

rische Betrachtungszeiträume eine Marktrisikoprämie vor Steuern als arithmetisches Mittel im Rah-

men einer Bandbreite von 4,5 bis 5,5 % (vgl. IDW Fachnachrichten 2009, S. 696 f.; Stehle, WPg

2004, S. 906). Im Zusammenhang mit der derzeit beobachtbaren erhöhten Unsicherheit am Kapital-

markt und der damit zum Ausdruck kommenden gestiegenen Risikoaversion empfiehlt der Fachaus-


schuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) des IDW, bei Unternehmensbe-

wertungen zu prüfen, ob dieser Situation mit dem Ansatz der Marktrisikoprämie am oberen Rand der

empfohlenen Bandbreiten von 4,5 % bis 5,5 % Rechnung zu tragen ist. Hieraus lässt sich eine Markt-

risikoprämie von 5,5 % ableiten (vgl. IDW Fachnachrichten 2012, S. 122).

Der beobachtbare Beta-Faktor der E.ON AG liegt nach Auswertung von Kapitalmarktdaten des Fi-

nanzinformationsdienstleisters Bloomberg L.P., New York, auf der Grundlage eines 5-jährigen

Beobachtungszeitraumes bei rd. 0,59 (unlevered Beta). Der Eigenkapitalkostensatz gemäß CAPM

ergibt sich aus der Addition der mit dem Beta-Faktor multiplizierten Marktrisikoprämie zum Basis-

zinssatz.

Zur Schätzung eines marktgerechten langfristigen Fremdkapitalkostensatzes haben wir den Basiszins-

satz von 2,5 % zuzüglich eines Spread von 1,63 % herangezogen. Der Fremdkapitalkostensatz wurde

um den Unternehmensteuersatz gekürzt, um die steuerliche Abzugsfähigkeit des Zinsaufwands („Tax

Shield der Fremdfinanzierung“) zu reflektieren.

Der gewogene durchschnittliche Kapitalkostensatz (WACC) ergibt sich aus dem Eigenkapitalkosten-

satz und dem effektiven Fremdkapitalkostensatz gewichtet anhand des Verschuldungsgrades.

Der Wachstumsabschlag im Kapitalisierungszinssatz berücksichtigt ein langfristig progressives

Wachstum der ausschüttbaren Erträge, das im Rahmen einer Nominalrechnung in der unendlich lan-

gen konstanten Rate der finanziellen Überschüsse nicht berücksichtigt ist.

Sofern die Zukunftserfolge erwartete inflationsbedingte Erlös- und Kostensteigerungen bereits reflek-

tieren und daher als Nominalgrößen konzipiert sind, besteht kein Äquivalenzproblem im Vergleich zur

typisierten Alternativinvestition (vgl. IDW S 1 i.d.F. 2008, Tz. 93). Im vorliegenden Fall gilt dies für

die Zukunftserfolge der Jahre 2012 bis 2014.

Für die Jahre ab 2015 halten wir vor dem Hintergrund des Kapitalmarktumfelds und der aktuell nied-

rigen Inflationsrate zur Berücksichtigung der Chance einer preis- oder mengeninduzierten Ergebnis-

steigerung einen Wachstumsabschlag von einem Prozentpunkt für angemessen.

Unter Zugrundelegung der oben genannten Parameter ergibt sich ein WACC (einschließlich des

Wachstumsabschlags für die Jahre ab 2015) in einer Bandbreite zwischen 4,4 % bis 5,4 %.


4.4 Abschätzung der Größenordnung des Unternehmenswerts der E.ON AG

Für die Abschätzung der Größenordnung des Unternehmenswerts der E.ON AG zum 31. Dezember

2011 lag uns die vom Aufsichtsrat am 13. Dezember 2011 verabschiedete Finanzplanung nach IFRS

über die Entwicklung des von ihr als Mutterunternehmen geführten E.ON-Konzerns für die Jahre 2012

bis 2014 vor, der wir die in den letzten drei Jahren erzielten Ergebnisse des E.ON-Konzerns gegen-

übergestellt haben. In den Jahren 2009 bis 2011 erzielte der E.ON-Konzern Konzernergebnisse nach

Anteilen anderer Gesellschafter in Höhe von Mrd. € 8,4 (2009), Mrd. € 5,9 (2010) bzw. Mrd. € -2,2

(2011), die noch nicht um einmalige, nicht wiederkehrende Ergebnisbestandteile bereinigt sind.

Grundlage der Ermittlung des Zukunftserfolgswerts bilden sowohl eine Rückschau auf die bisherige

als auch eine Vorschau auf die künftige Ertrags- bzw. Cashflow-Entwicklung, wobei grundsätzlich

von einer Fortführung des Unternehmens in dem bestehenden Unternehmenskonzept unter der An-

nahme der Substanzerhaltung auszugehen ist. Die tatsächlich erzielten Ergebnisse der Vergangenheit

geben eine erste Orientierung über die Ertragskraft. Zusammen mit den Planungsrechnungen der Ge-

sellschaft dienen sie als Grundlage für die Prognose der künftigen finanziellen Überschüsse. Hierbei

sind Chancen und Risiken in gleicher Weise zu würdigen.

Wir haben die Planung anhand der uns vorgelegten Unterlagen hinsichtlich der zu Grunde gelegten

Prämissen näher hinterfragt und auf innere Folgerichtigkeit und, soweit möglich, Realitätsgerechtig-

keit hin untersucht. Abgesehen von dem Erfordernis logischer Richtigkeit und dem Prinzip der

Unbeachtlichkeit des Vorsichtsprinzips gibt es keine materiellen Richtlinien oder Grundsätze für diese

Vorausschau. Die Möglichkeiten einer Prognoseprüfung beschränken sich auf eine Plausibilitätskon-

trolle, wobei die abschließende Würdigung darauf abzielt, die Verlässlichkeit und Vollständigkeit der

Bewertungsgrundlagen zu beurteilen.

Die Planung haben wir auf Schlüssigkeit und innere Folgerichtigkeit durchgesehen sowie den Inhalt

mit der Gesellschaft erörtert. Insofern liegt die Planung, sofern es sich nicht um von uns vorgenom-

mene methodische Modifikationen handelt, allein in der Verantwortung des Vorstands der E.ON AG.

Die Planung haben wir, unter Berücksichtigung erforderlicher Modifikationen sowie nach Bestim-

mung eines nachhaltigen Ergebnisses, der Bewertung zugrunde gelegt.

Auf der Grundlage der Finanzplanung der Gesellschaft für 2012 bis 2014 sowie von Annahmen über

die darüber hinaus gehende weitere Entwicklung lässt sich ein Unternehmenswert für die E.ON AG

ableiten, der deutlich über dem Kapital im Sinne des Artikel 37 Abs. 6 SE-VO liegt.


Deutlich zu unterscheiden von dem gemäß IDW S 1 i.d.F. 2008 ermittelten Unternehmenswert ist die

Marktkapitalisierung – auch Börsenkapitalisierung oder Börsenkurswert genannt -, welche sich aus der

Multiplikation von Aktienkurs und Anzahl der ausgegebenen Aktien ergibt. Während sich Börsenkur-

se aus dem Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage sowie der Erwartung des Börsenpublikums

an die Rendite der Aktie ergeben, beruht die objektivierte Unternehmensbewertung auf der Analyse

interner Daten des Unternehmens, die einer breiten Öffentlichkeit in der Regel nicht zugänglich sind.

Dementsprechend sieht IDW S 1 i.d.F. 2008 (Tz. 15) vor, dass die sich aus den Börsenkursen der

E.ON AG ergebende Marktkapitalisierung lediglich zur Plausibilitätsbeurteilung des ermittelten Un-

ternehmenswertes herangezogen werden kann.

Zum 30. Dezember 2011 betrug die Marktkapitalisierung auf der Basis eines Börsenkurses von

€ 16,67 rd. Mrd. € 33,4. Im Januar 2012 hat sich der Börsenkurs nicht nennenswert verändert. Seit

dem 1. Februar 2012 liegt der Börsenkurs durchgängig über € 16,00, entsprechend einer Marktkapita-

lisierung von mehr als Mrd. € 32,0.

Demnach übersteigt auch die Marktkapitalisierung das dem Nettovermögenswert gegenüberzustellen-

de Kapital im Sinne des Artikel 37 Abs. 6 SE-VO (Ist-Wert) von Mio. € 7.912,0 (vgl. Abschnitt 3)

deutlich.

Somit lässt sich sowohl auf der Grundlage der auf der Finanzplanung basierenden Abschätzung des

Unternehmenswerts als auch der Marktkapitalisierung eine Größenordnung des Nettovermögenswerts

der E.ON AG im Sinne des Artikel 37 Abs. 6 SE-VO ableiten, die ein Vielfaches des Kapitals im Sin-

ne des Artikel 37 Abs. 6 SE-VO darstellt.

e.on ag düsseldorf...artikel aufl. auflage capm capital asset pricing model cdax composite dax...

Documents