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  • Prof. Dr. Hans Hirth

    Finanzierung und Investition III:

    UUnntteerrnneehhmmeennssffiinnaannzziieerruunngg uunndd IInnvveessttiittiioonnssccoonnttrroolllliinngg

    Gliederung Kapitel I: Irrelevanzen und Marktwertmaximierung auf vollkommenen Kapitalmrkten 1. Das Aggregationsproblem 2. Eigenschaften eines vollkommenen Kapitalmarkts 3. Irrelevanz der Dividendenpolitik 4. Irrelevanz der Kapitalstruktur und Finanzierung 4.1 Leverage-Effekt und Leverage-Risiko 4.2 Modigliani-Miller-These

    Kapitel II: Informationsprobleme und Finanzierungsinstrumente 1. Unvollkommenheiten 2. Fehlanreize bei Fremdfinanzierung 3. Ist vollstndige Eigenfinanzierung der Knigsweg? 4. Hybride Finanzierungsinstrumente

  • 2

    Kapitel III: Besondere Finanzierungsformen 1. Venture Capital Gesellschaften 1.1 Bedeutung 1.2 Exit-Alternativen 1.3 Typische Finanzierungsanlsse 1.4 Typischer Entscheidungsproze 2. Projektfinanzierung, Joint Venture und PPP 2.1 Bedeutung 2.2 Projektrisiken 3. Leasing 3.1 Bedeutung 3.2 Formen 3.3 Beurteilung 4. Forderungsverkufe 4.1 Factoring 4.2 Asset Backed Securities Kapitel IV: Budgetierung und Investitionscontrolling 1. Das Revelation Principle 2. Anreizmechanismen fr wahre Berichterstattung 2.1 Weitzman-Schema 2.2 Osband-Reichelstein-Schema 3. Wahl der optimalen Investitionshhe 3.1 Exogener Kalkulationszinssatz und Fehlanreize 3.2 Endogener Kalkulationszinssatz und Fehlanreize

  • 3

    Kapitel V: Going Public und Informationsverarbeitung auf dem Primrmarkt 1. Konsortialvertrge 2. Reputationseffekte 2.1 Zertifikationshypothese 2.2 Reputationsaufbau 3. Prospekthaftung 3.1 Verringerung des Emissionskurses durch Prospekthaftung? 3.2 Irrelevanz der Prospekthaftung und Erhhung des Emissionskurses 3.3 Informationsvorteile der Bank bzw. des Emittenten 4. Underpricing 4.1 Grundlagen 4.2 Das Rock-Modell Kapitel VI: Informationsverarbeitung auf dem Sekundrmarkt 1. Varianten der Informationseffizienz 2. Implikationen 3. Informationsverarbeitung auf dem Kapitalmarkt 4. Technische Analyse Kapitel VII: Kapitalerhhungen bei vollkommenem Markt 1. Kapitalerhhung ohne Bezugsrechte 2. Kapitalerhhung mit Bezugsrechten

  • 4

    Kapitel I: Irrelevanzen und Marktwertmaximierung bei vollkommenen Kapitalmrkten

    1. Das Aggregationsproblem

    Was ist die beste Unternehmenspolitik aus Sicht der Eigner?

    subjektive Ziele verschiedener Eigenkapitalgeber

    z. B. unterschiedl. Risikoprferenzen:

    hherer erwarteter Gewinn versus hherem Risiko

    z. B. unterschiedl. Zeitprferenzen:

    bestimmte Zeitstruktur eines Dividendenstroms wird gewnscht.

  • 5

    Blackrock fordert: Konzerne sollen weniger Dividende zahlen

    (Handelsblatt 14.04.2014 )

    Anleger lieben Dividenden. Doch ausgerechnet der welt-

    grte Vermgensverwalter ruft zum Verzicht auf: Unter-

    nehmen sollten weniger Dividende zahlen und mehr

    investieren. Der Appell richtet sich auch an deutsche Chefs.

    Blackrock-Chef Larry Fink kritisiert das kurzfristige Den-

    ken in vielen Unternehmen. (Foto: ap)

    Der weltgrte Vermgensverwalter Blackrock sorgt sich um das kurzfristige Denken

    an den Kapitalmrkten. Deshalb fordert der Vorstandschef der Fondsgesellschaft,

    Larry Fink, in einem Brief die Vorstandschefs der europischen Grokonzerne auf,

    mehr Geld in ihre langfristige Zukunft zu investieren, statt Dividendenzahlungen und

    Aktienrckkufe weiter in die Hhe zu treiben.

    Wir sind besorgt, dass nach der Finanzkrise viele Unternehmen vor Investitionen in

    ihre Zukunft zurckgeschreckt sind. Zu viele Firmen haben ihrer Kapitalausgaben

    zurckgefahren oder sogar hhere Schulden gemacht, um Dividenden und Aktien-

    rckkufe zu steigern, klagt Fink in dem Schreiben, das dem Handelsblatt

    (Montagsausgabe) vorliegt. Viele Kommentatoren beklagen die kurzfristigen For-

    derungen der Kapitalmrkte, wir teilen diese Bedenken, fhrt Fink fort. Geht es nach

    Blackrock, dann sollen die Unternehmen wieder mehr Geld in Produkte, Innovationen

    aber auch in strategische Optionen wie bernahmen investieren.

    .

    https://kaufhaus.handelsblatt.com/downloads/handelsblatt-epaper-p1951.html

  • 6

    Konsistente Aggregation der Prferenzen im allgemeinen unmglich.

    (Arrow, K.: Social Choice and Individual Value, 2. Aufl. 1963)

    Beispiel : Condorcet-Paradoxon (Marquis de Condorcet 1785) Drei Personen 1, 2 und 3 reihen ihre bevorzugten Verkehrsmittel:

    1 reiht Auto > Bus > Zug

    2 reiht Bus > Zug > Auto

    3 reiht Zug > Auto > Bus Keine eindeutige Mehrheitsentscheidung ber eine transitive Reihung..

    Test:

    Mehrheit 1 und 3: Auto > Bus

    Mehrheit 1 und 2: Bus > Zug

    Wre Mehrheitsentscheidung transitiv, mte sich Mehrheit finden fr Auto > Zug.

    Tatschlich gibt es aber Mehrheit 2 und 3 fr Zug >Auto.

    Wenn 2 aus 3 Verkehrsmittel gebucht werden sollen, ist unklar, welche.

  • 7

    2. Eigenschaften eines vollkommenen Kapitalmarkts Grundgedanke: reibungslose Transaktionen Negativdefinition: keine Unvollkommenheiten Unvollkommenheiten: Transaktionskosten in weitem Sinne durch

    Anbahnung z. B. Suche nach Financier Verhandlung z. B. durchsetzbare Konditionen berwachung z. B. durch Rechnungslegung Durchsetzung z. B. gerichtlich

    letztliche Ursache meist: Informationsdefizite nicht gemeint: allgemeines Risiko bezglich Zukunft sondern: Nichtwissen ber Sachverhalte, die man wissen knnte

  • 8

    3. Irrelevanz der Dividendenpolitik Leicht zu zeigen mit Hilfe der Fisher-Separation: Bei vollkommenem Kapitalmarkt ist optimale Investitionshhe I* unabhngig von individueller (Zeit-)Prferenz.

    c0

    c1

    d0

    d1

    I*

    Zinsgerade

  • 9

    Analogie zur Dividendenpolitik

    Investition I* ist kapitalwertmaximal ohne zustzliche Kapitalmarkttransaktion wre der Dividendenstrom

    d0 = Anfangsausstattung - Investitionsauszahlung

    d1 = Investitionsrckzahlung Eine andere gewnschte Dividendenpolitik kann nicht nur das Unternehmen,

    sondern auch jeder Eigentmer selbst durch zwischenzeitliche Kapitalanlage oder -aufnahme herstellen (entlang der Zinsgerade).

    Der Kapitalwert seiner Zahlungen bleibt dabei konstant. Irrelevanz der Dividendenpolitik darber hinaus:

    Kapitalstruktur irrelevant fr Unternehmenswert (Modigliani-Miller-Theorem), andernfalls mte Ausschttungspolitik dies bercksichtigen.

  • 10

    4. Irrelevanz der Kapitalstruktur bzw. Finanzierung

    4.1 Leverage-Effekt und Leverage-Risiko Gesamtkapital GK = EK + FK Einsatz des Gesamtkapitals GK erbringt

    Bruttogewinn = rG (EK + FK) mit rG Gesamtkapitalrendite Einsatz des EK erbringt

    Nettogewinn = Bruttogewinn FK-Kosten

    = rG (EK + FK) rF FK

    rE EK mit rE bzw. rF: Renditen des EK bzw. FK

  • 11

    rE = rG + (rG rF) (FK/EK) = rG + (rG rF) VG

    Wenn rG > rF, steigt rE mit Verschuldungsgrad VG

    scheinbare Empfehlung: Whle VG so hoch wie mglich!

    Aber: rE unsicher, da rG unsicher

    differenzierterer Blick ntig:

    E(rE) = E(rG) + [E(rG) rF] VG Leverage-Effekt

    Var(rE) = [VG + 1]2 Var(rG) Leverage-Risiko

    Mit steigenden VG steigt zwar E(rE) und zwar linear -, aber auch Var(rE).

  • 12

    Abb.: Leverage-Effekt

    rF

    E(rE)

    E(rG)

    VG

    E(rE); rF

  • 13

    Abb.: Leverage-Risiko Voraussetzungen fr positiven Leverage-Effekt 1.) E(rG) > rF

    Sachinvestition im Erwartungswert besser als Finanzinvestition erscheint akzeptabel jedoch: Sachinvestition zwar im Erwartungswert besser, aber riskanter.

    Var(rG)

    VG

    Var(rE)

  • 14

    2.) rF ist unabh. vom Versch.grad. nicht akzeptabel: Ausfallrisiko fr Kreditgeber steigt tendenziell im VG (s.o.)

    geforderter rF steigt im Versch.grad Erkenntnis bei EK: Leverage-Effekt wird durch Leverage-Risiko erkauft. bei FK: Ab kritischem VG steigt rF. Existiert ein optimaler VG?

    4.2 Modigliani-Miller-These

    Modigliani-Miller-These I (1958, Nobelpreise 1985, 1990): Der Marktwert einer Unternehmung ist unabh. vom VG.

  • 15

    konomische Begrndung

    Die Konstruktion eines bestimmten VG kann nicht nur auf Unternehmens-ebene hergestellt werden, sondern ebenso gut auf Anlegerebene ber entsprechende Privattransaktionen (siehe nchste Folie).

    Welchen VG ein Unternehmen whlt, ist dann irrelevant fr die Anleger.

    Marktwert des Unternehmens allein durch die Investitions-, aber nicht durch die Finanzierungspolitik bestimmt.

    Voraussetzung fr Irrelevanz der Kapitalstruktur ist vollkommener Kapital-

    markt, insbesondere:

    Inhaber der Finanztitel erhalten gleiche Konditionen auf dem Kapitalmarkt wie Unternehmen

    keine finanzierungsabhngigen Steuern

    Alle verfgen ber gleichen Informationsstand (symmetrische Informati-onsverteilung).

  • 16

    Konstruktion eines beliebigen VG auf Anlegerebene

    Ausgangslage:

    Ein Investor hlt Anteil an verschuldeter Unternehmung

    R~

    unsicherer Unternehmensrckflu vor Abzug von Zinsen

    r FK sichere Zinsen auf das Fremdkapital FK des Unternehmens

    Anmerkung: r sei der Marktzinssatz fr sichere Anlagen u. Kredite. Deshalb steht

    FK sowohl fr den Nennbetrag als auch den Marktwert des

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