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Teilband 2 I - Q
Fünfte, völlig neu gestaltete Auflage
Herausgegeben von Professor Dr. Dres. h. c. Waldemar Wittmann t
Professor Dr. Werner Kern Professor Dr. Richard Köhler
Professor Dr. Hans-Ulrich Küpper Professor Dr. Klaus v. Wysocki
Unter Mitarbeit von zahlreichen Fachgelehrten
und Experten aus Wissenschaft und Praxis
SCFLÄFFER-POESCHEL V E R L A G S T U T T G A R T MCMXCIII
DC Inhaltsverzeichnis X
INHALTSVERZEICHNIS
Band 2
D i e Ziffern i m Anschluß a n die e i n z e l n e n Beiträge bezeichnen die S p a l t e n z a h l e n des 2. Bandes.
Industriebetriebe 1695-1706 Prof. Dr. G E R T - H A R A L D V O N K O R T Z F L E I S C H
Industriebetriebslehre 1707-1720 Prof. Dr. D I E T R I C H A D A M
Informatik und Betriebswirtschaftslehre 1720-1724
Prof. Dr. H A R T M U T W E D E K I N D
Information: Bedarf, Analyse und Verhalten 1725-1735
Prof. Dr. H A N S G E O R G G E M Ü N D E N
Informationsbetriebe 1736-1748 Prof. Dr. D I E T R I C H S E I B T
Informationsmanagement 1749-1759 Prof. Dr. L U T Z J . H E I N R I C H
Informationssysteme in der öffentlichen Verwaltung 1760-1767
Prof. Dr. H E R M A N N K R A L L M A N N
Informationssysteme, computergestützte 1767-1778
Prof. Dr. J O A C H I M G R I E S E
Ingenieurwissenschaften und Betriebswirtschaftslehre 1778-1786
Prof. Dr. H E I N E R M Ü L L E R - M E R B A C H
Innenrevision 1786-1796 Prof. Dr. A N D R £ Z Ü N D
Innovationsmanagement 1796-1812 Prof. Dr. R A I N E R M A R R
Internationales Management 1855-1871 Prof. Dr. M A N F R E D P E R L I T Z
Internationales Marketing 1871-1888 Prof. Dr. H A N S G Ü N T H E R M E I S S N E R
Internationales Recht und Unternehmung 1888-1899
Dr. A B B O J U N K E R
Internationalisierung der Betriebswirtschaftslehre 1899-1915
Prof. Dr. Dr. h. c. G E R H A R D R E B E R , M B A
Inventur und Inventar 1915-1923 StB Prof. Dr. G E R H A R D S C H E R R E R
Investition 1924-1936 Prof. Dr. D I E T E R R Ü C K L E
Investitionsgütermarketing 1936-1951 Prof. Dr. K L A U S B A C K H A U S
Investitionsmodelle, integrierte 1952-1965 Prof. Dr. J A N P I E T E R K R A H N E N
Investitionsplanung bei unsicheren Erwartungen 1965-1982
Prof. Dr. M I C H A E L B I T Z
Investitionsplanung und -kontrolle 1982-1999 Prof. Dr. K L A U S L Ü D E R
Investitionsplanung und Steuern 2000-2011 Prof. Dr. Dr. habil. F R A N Z W I T T M A N N
Investitionsprogrammplanung 2011-2020 Prof. Dr. K A R L I N D E R F U R T H
Input-Output-Analyse, betriebswirtschaftliche Investitionsrechnung 2020-2032 1813-1826 Prof. Dr. L U T Z K R A S C H W I T Z
Prof. Dr. W I N F R I E D M A T T H E S
Investitionstheorie 2033-2044 Instandhaltung 1826-1838 Prof. Dr. R E I N H A R T S C H M I D T
Prof. Dr.-Ing. Dr. h. c. Dr.-Ing. e. h. H A N S - J Ü R G E N W A R N E C K E Jahresabschluß, handelsrechtlicher 2045-2062
WP StB Prof. Dr. P E T E R K U P S C H Institutionelle Theorie und Unternehmung 1838-1855 Jahresabschlußanalyse 2062-2074
Prof. Dr. D I E T E R O R D E L H E I D E Prof. Dr. L E O S C H U S T E R
XI Inhaltsverzeichnis XII
Kapital- und Finanzflußrechnungen 2075-2088 Prof. Dr. K L A U S D E L L M A N N
Kapital- und Substanzerhaltung 2088-2101 Prof. Dr. T H O M A S S C H I L D B A C H
Kapitalbedarf und Kapitalbedarfsdeckung 2101-2112
Prof. Dr. O T T O L U D W I G A D E L B E R G E R
Kapitalmarkttheorie 2113-2125 Prof. Dr. B E R N D R U D O L P H
Kartelle 2126-2139 Prof. Dr. W O L F G A N G K A R T T E
Käuferverhalten 2139-2159 Prof. Dr. V O L K E R T R O M M S D O R F F
Kennzahlensysteme 215 9-2174 Prof. Dr. T H O M A S R E I C H M A N N
Kommunikation und Kommunikationsmodelle 2174-2188
Prof. Dr. R A L F R E I C H W A L D
Kommunikationstechniken 2188-2200 Prof. Dr. Dr. habil. A R N O L D H E R M A N N S
Konfliktmanagement 2200-2216 Prof. Dr. C L A U S S T E I N L E
Konjunkturpolitik und Unternehmung 2216-2228 Prof. Dr. K L A U S F. Z I M M E R M A N N
Konkurstheorie 2228-2241 Prof. Dr. J O C H E N D R U K A R C Z Y K
Konsumgütermarketing 2241-2255 Prof. Dr. H E R I B E R T M E F F E R T
Kontrollformen und Kontrollsysteme 2255-2260 Prof. Dr. H A N S S I E G W A R T
Kontrolltheorie und Betriebswirtschaftslehre 2261-2273
Prof. Dr. A L F R E D L U H M E R
Konzern 2274-2287 WP Dr. W I E N A N D S C H R U F F
Konzernrechnungswesen 2287-2307 Prof. Dr. Dr. h. c. W A L T H E R B U S S E V O N C Ö L B E
Koordination in der Unternehmung 2308-2320 Prof. Dr. H E L M U T L A U X
Kostenbegriffe, Kostenarten und Kostenkategorien 2320-2329
Prof. Dr. H E I N Z R E H K U G L E R
Kosteneinflußgrößen 2330-2339 Prof. Dr. R E I N H A R D H A U P T
Kostenrechnung und Steuern 2339-2351 Prof. Dr. U L R I C H D Ö R I N G
Kostenrechnungssysteme 2352-2367 Prof. Dr. J O S E F K L O O C K
Kostenrechnungsvorschriften und -richtlinien 2367-2375
Prof. Dr. M A N F R E D L A Y E R
Kostenstellen und Kostenstellenrechnung 2376-2385
Prof. Dr. H A N S - J O S E F B R I N K
Kostentheorie und Kostenrechnung 2385-2401 Prof. Dr. E R N S T T R O S S M A N N
Kostenträger und Kostenträgerrechnung 2401-2418
Prof. Dr. G E R H A R D S E I C H T
Kostenverursachung und Kostenzurechnung 2418-2426
Prof. Dr. K L A U S - P E T E R F R A N Z
Krankenhausbetriebslehre 2426-2434 Prof. em. Dr. S I E G F R I E D E I C H H O R N
Kreditinstitute 2435-2451 Prof. Dr. H A N S - D I E T E R D E P P E
Krisenmanagement 2452-2466 Prof. Dr. W O L F G A N G H . S T A E H L E t
Kulturbetriebe 2466-2476 Dipl.-Kfm. F R A N Z - X A V E R O H N E S O R G
Kundendienstpolitik 2476-2489 Prof. Dr. P E T E R H A M M A N N
Künstliche Intelligenz und Betriebswirtschaftslehre 2489-2498
Prof. Dr. P E T E R M E R T E N S
Lagebericht und Anhang 2499-2507 StB Prof. Dr. N O R B E R T K R A W I T Z
Lagerhaltung 2507-2516 Prof. Dr. D I E T F R I E D G Ü N T E R L I E S E G A N G
Lagerhaltungsstrategien und -modelle 2516-2529 Prof. Dr. G Ü N T H E R D I R U F
Landwirtschaft 2529-2545 Prof. Dr. Dr. h. c. E R W I N R E I S C H
X I I I Inhaltsverzeichnis X I V
Lehrinstitutionen und Studiengänge der Betriebswirtschaftslehre 2545-2563
Prof. Dr. D I E T R I C H B Ö R N E R
Leistungs- und Erlösrechnung 2563-2568 Prof. Dr. W U L F F P L I N K E
Leitungs- und Machtstruktur 2568-2581 Prof. Dr. W O L F G A N G D O R O W
Lenkungspreise 2581-2594 Prof. Dr. M A N F R E D J Ü R G E N M A T S C H K E
Lerntheorien und Betriebswirtschaftslehre 2594-2608
Prof. Dr. O S K A R G R Ü N
Liquidität 2608-2614 Prof. em. Dr. Dr. h.c. H E R B E R T V O R M B A U M
Logistiksysteme 2615-2631 Prof. Dr. H A N S - C H R I S T I A N P F O H L
Lohnformen und Arbeitsbewertung 2631-2646 Prof. Dr. K A R L - F R I E D R I C H A C K E R M A N N
Management in fremden Kulturbereichen 2647-2663
Prof. Dr. E B E R H A R D D Ü L F E R
Manager 2663-2679 E D Z A R D R E U T E R
Markenartikel und Markenpolitik 2679-2690 Prof. Dr. P E T E R W E I N B E R G
Marketing und Neue Medien 2691-2706 Prof. Dr. H E I N Z W E I N H O L D - S T Ü N Z I
Marketing-Informationssysteme 2706-2720 Prof. Dr. J O A C H I M Z E N T E S
Marketing-Kommunikation 2720-2733 Prof. Dr. W E R N E R K R O E B E R - R I E L
Marketing-Organisation 2733-2751 Prof. Dr. H A N S H . B A U E R
Marketing-Planung und -Kontrolle 2751-2769 Prof. Dr. Dr. habil. F R A N Z B Ö C K E R f
Markt, Marktformen und Marktverhaltensweisen 2769-2782
Prof. Dr. W O L F G A N G H I L K E
Marktforschung 2782-2803 Prof. Dr. R I C H A R D K Ö H L E R
Marktsegmentierung 2803-2818 Prof. Dr. H E R M A N N F R E T E R
Marktveranstaltungen 2818-2830 Prof. Dr. F R A N K W I M M E R
Mathematik und Betriebswirtschaftslehre 2830-2838
Prof. Dr. J O C H E N S C H W A R Z E
Medienunternehmungen 2839-2849 Prof. M A N F R E D L A H N S T E I N
Mehrfachzielsetzungen 2849-2863 Prof. Dr. G Ü N T E R F A N D E L
Mitbestimmung und Personalwesen 2863-2876 Prof. Dr. W A L T E R O E C H S L E R
Mitbestimmung und Rechtsform 2876-2888 Prof. Dr. T H O M A S R A I S E R
Mittelständische Unternehmungen 2888-2898 Prof. Dr. P E T E R R Ü T G E R W O S S I D L O
Multinationale Unternehmungen 2898-2906 Prof. Dr. K L A U S M A C H A R Z I N A
Netzplantechnik 2907-2924 Prof. Dr. G Ü N T E R A L T R O G G E
Öffentliche und gemischtwirtschaftliche Unternehmungen 2925-2940
Prof. Dr. P E T E R E I C H H O R N
Operations Research 2940-2953 Prof. Dr. C H R I S T O P H S C H N E E W E I S S
Optimierung, lineare 2953-2968 Prof. Dr. H A N S G . B A R T E L S
Optimierungsverfahren 2969-2980 Prof. Dr. H E R M A N N M E Y E R Z U S E L H A U S E N
Optionspreistheorie 2980-2988 Prof. Dr. W O L F G A N G B Ü H L E R
Organisation 2988-3006 Prof. Dr. A L F R E D K I E S E R
Organisationsentwicklung 3007-3018 Prof. Dr. D I E T H E R G E B E R T
Organisationsform, Einflußgrößen der 3019-3031 Prof. Dr. M A R T I N K . W E L G E
Organisationsformen 3031-3046 Prof. Dr. E D W I N R Ü H L I
X V Inhaltsverzeichnis XVI
Organisationstechniken 3046-3057 Prof. Dr. G Ö T Z S C H M I D T
Organisationstheorien 3057-3074 Prof. Dr. A N D R E A S R E M E R
Personalentwicklung 3075-3091 Prof. Dr. N O R B E R T T H O M
Personalfreisetzung 3091-3099 Prof. Dr. D U D O V O N E C K A R D S T E I N
Personalführung 3099-3114 Prof. Dr. H A N S J Ü R G E N D R U M M
Personalinformationen 3114-3126 Prof. Dr. A L B E R T M A R T I N
Personalplanung 3127-3140 Prof. Dr. H U G O K O S S B I E L
Personalwesen 3140-3158 Prof. Dr. Dres. h. c. E D U A R D G A U G L E R
Personalwesen und technologischer Wandel 3159-3176
Prof. Dr. M I C H E L D O M S C H
Planbilanzen 3176-3184 Prof. Dr. E D U A R D G A B E L E f
Planung und Kontrolle 3185-3200 Prof. Dr. D I E T G E R H A H N
Planung und Unsicherheit 3200-3216 Prof. Dr. W O L F G A N G M A G
Planungs- und Kontrollmethoden 3216-3232 Prof. Dr. W E R N E R P O P P
Planungs- und Kontrollprozesse 3232-3251 Prof. Dr. W E R N E R D E L F M A N N
Planungssysteme 3251-3262 Prof. em. Dr. Dr. h. c. H E L M U T K O C H
Portefeuille-Theorie 3263-3273 Prof. Dr. W O L F G A N G G E R K E
Preis- und Konditionenpolitik 3274-3292 Prof. Dr. H E R M A N N D I L L E R
Preistheorie 3293-3308 Prof. Dr. Dr. h.c. H E R B E R T J A C O B
Produkte 3309-3321 Prof. Dr. U D O K O P P E L M A N N
Produkthaftung 3321-3328 Prof. Dr. D I R K S T A N D O P
Produktion 3328-3347 Prof. Dr. M A R C E L L S C H W E I T Z E R
Produktion und Technologie 3347-3358 Prof. Dr. A D O L F S T E P A N
Produktion und Umwelt 3358-3367 Prof. Dr. H E I N Z S T R E B E L
Produktion, Automatisierung der 3367-3375 StB Prof. Dr. P E T E R M I L L I N G
Produktion, Einflußgrößen der 3376-3388 Prof. Dr. W A L T E R H A B E N I C H T
Produktion, Organisation der 3388-3404 Prof. Dr. H O R S T W I L D E M A N N
Produktionsfaktoren 3405-3415 Prof. Dr. J Ü R G E N B L O E C H
Produktionsfunktionen 3415-3432 Prof. Dr. K L A U S - P E T E R K I S T N E R
Produktionskontrolle 3433-3442 Prof. Dr. O T T O R O S E N B E R G
Produktionskorrespondenzen 3443-3450 Prof. Dr. W O L F G A N G E I C H H O R N
Produktionsplanung 3450-3467 Prof. Dr. H A N S - J Ö R G H O I T S C H
Produktionsplanungs- und -Steuerungssysteme 3467-3478
Prof. Dr. G Ü N T H E R Z Ä P F E L
Produktionsprogrammplanung 3478-3491 Prof. Dr. L O T H A R S T R E I T F E R D T
Produktionstheorie 3491-3518 Prof. em. Dr. Dres. h. c. W A L D E M A R W I T T M A N N f
Produktionstiefe 3519-3530 Prof. Dr. E R W I N D I C H T L
Produktpolitik 3530-3545 Prof. Dr. K L A U S B R O C K H O F F
Prognose und Prognosemethoden 3546-3559 Prof. Dr. K A R L - W E R N E R H A N S M A N N
Projektmanagement 3559-3570 Prof. Dr. W I L F R I E D K R Ü G E R
XVII Inhaltsverzeichnis XVIII
Prüfung externe 3570-3583 Prof.Dr. R E I N H O L D H O M B E R G
Prüfungen, periodische 3583-3596 WP S B Prof. Dr. Dr. h. c. K A R L - H E I N Z F O R S T E R
Prüfungstellen der Finanzverwaltung 3596-3607 Prof.Dr. G Ü N T E R P A P P E R T T Z
Prüfungsverbände 3607-3615 Prof. Dr. F R I E D R I C H W I L H E L M S E L C H E R T
Public Relations 3616-3624 Prof. Dr. H A N S M Ü H L B A C H E R
Qualitätsmanagement 3625-3638 Prof. Dr. D E T L E F M Ü L L E R - B Ö L I N G
2113 Kapitalmarkttheorie 2114
Kapitalmarkttheorie
B e r n d R u d o l p h
[s. a.: Finanz-und Wertpapieranalyse; Finanzierung und unsichere Erwartungen; Finanzierungstheorie; Finanzierungstitel und Finanzinnovationen; Finanzmarketing; Investitionstheorie; Optionspreistheorie; Portefeuille-Theorie.]
/. Gegenstand der K a p i t a l m a r k t t h e o r i e ; I L K a p i t a l m a r k t t h e o r i e u n d e m p i r i s c h e Finanzmärkte; I I I . D a s K a p i t a l m a r k t m o d e l l ; N . A r b i t r a g e t h e o r i e ; V. I n f o r m a t i o n s e f f i z i e n z des K a p i t a l m a r k t e s .
L G e g e n s t a n d der KapitalAiarkttheorie
Untersuchungsgegenstand der Kapitalmarkttheorie sind die Beziehungen zwischen den A n b i e t e r n v o n K a p i t a l ( K a p i t a l g e b e r , A n l e g e r , I n v e s t o r e n ) und den N a c h f r a g e r n n a c h K a p i t a l ( K a p i t a l n e h m e r , E m i t t e n t e n ) . Die Kapitalmarkttheorie leitet aus der Analyse dieser Beziehungen insb. Hypothesen über die P r e i s b i l d u n g und P r e i s e n t w i c k l u n g von —• F i n a n z i e r u n g s t i t e l n u n d F i n a n z i n n o v a t i o n e n bzw. die Preisbeziehungen zwischen verschiedenen Finanzierungstiteln an arbitragefreien Märkten ab (s. a. —* M a r k t , M a r k t f o r m e n u n d M a r k t v e r h a l t e n s w e i s e n ) . Sie befaßt sich darüber hinaus im Rahmen mikroanalytischer Untersuchungen zur Preisbildung (—• P r e i s t h e o r i e ) von Finanzierungstiteln mit den o r g a n i s a t o r i s c h e n u n d r e g u l a t i v e n K o n s t r u k t i o n s m e r k m a l e n für effiziente Finanzmärkte, an denen die Kapitalanbieter und Kapitalnachfrager zusammengeführt werden (zur Miktrotheorie der Preisbildung an Kapitalmärkten vgl. L o i s t l / L a n d e s 1989; zur Theorie der Kapitalmarktregulierung vgl. S c h m i d t 1988). Sie befaßt sich schließlich in neuerer Zeit auch mit der A u s g e s t a l t u n g der am M a r k t u m l a u f e n d e n F i n a n z i e r u n g s t i t e l i . S. effizienter Verträge ( H a x 1991) sowie mit den Inter-dependenzen von Kassa- und Zukunftsmärkten ( O p t i o n s - und Futuresmärkte).
Der ältere i n s t r u m e n t e l l e A n s a t z der K a p i t a l m a r k t t h e o r i e beschränkt sich im wesentlichen auf detaillierte Beschreibungen der auf den Primärmärkten emittierten und/oder an den Sekundärmärkien gehandelten W e r t p a p i e r e und K o n t r a k t e . Im Gegensatz zu diesem älteren Ansatz konzentriert sich der moderne M a r k t a n s a t z der K a p i t a l m a r k t t h e o r i e auf die Entwicklung und empirische Überprüfung von Hypothesen über arbitragefreie und/oder markträumende Kurse der Finanzierungstitel.
In der BRD ist die Kapitalmarkttheorie im Verhältnis zu den angelsächsischen Ländern weniger verbreitet, so daß auch die theoretische Erklärung und Analyse des realen Kapitalmarktgeschehens am „Finanzplatz Deutschland" noch Lücken aufweist. Ein bei der
D F G seit 1988 tingerichtetesSchwerpunktprogramm z u r e m p i r i s c h e n K a p i t a l m a r k t f o r s c h u n g soll über theoretisch gestützte, empirische Forschungen diese Lücken möglichst bald füllen und das Verständnis für die Funktionen und Funktionsweisen der Kapitalmarktsegmente vertiefen helfen. Einen besonderen Anstoß hat die kapitalmarkttheoretische Forschung auch durch die Verleihung des wirtschaftswissenschaftlichen Nobelpreises 1990 an H a r r y M . M a r k o w i t z , M e r t o n H . M i l l e r und W i l l i a m F. Sharpe erhalten.
M a r k o w i t z (1959) entwickelte die —• P o r t e f e u i l l e -T h e o r i e (Portofolio Selection), die sowohl für die —• F i n a n z - u n d W e r t p a p i e r a n a l y s e von Bedeutung ist als auch eine wesentliche Basis der Kapitalmarkttheorie darstellt. Sharpe (1964) hat die einzelwirtschaftliche Analyse von M a r k o w i t z in einen Marktkontext eingefügt und untersucht, welche Aktienkurse sich an einem Kapitalmarkt einstellen müssen, wenn bei gegebener Kapitalnachfrage alle Anleger in der von der —• P o r t e f e u i l l e - T h e o r i e empfohlenen Weise agieren. In dieser Arbeit kann man den Beginn der Kapitalmarkttheorie sehen. Die Grundaussagen des C a p i t a l Asset P r i c i n g M o d e l ( C A P M ) , das unabhängig von Sharpe (1964) auch von L i n t n e r (1965) und M o s s i n (1966) in jeweils anderer Form ( R u d o l p h 1979 a) entwickelt wurde, sind in III. zusammengestellt. Schließlich hat die Kapitalmarkttheorie auch entscheidende Impulse durch die Beiträge von M i l l e r erfahren, der im Rahmen seines gemeinsam mit M o d i g l i a n i ( M o d i g l i a n i / M i l l e r 1958) entdeckten I r r e l e v a n z t h e o r e m s der F i n a n z i e r u n g für den Marktwert von Unternehmen bei vollkommenem Kapitalmarkt (—• F i n a n z i e r u n g s t h e o r i e ) erstmals konsequent eine arbitragetheoretische Argumentation einführte, die heute für die in IV. behandelten Partialanalysen für arbitragefreie Preise von Finanzierungstiteln typisch ist.
//. K a p i t a l m a r k t t h e o r i e u n d e m p i r i s c h e Finanzmärkte
Die ökonomische Theorie verwendet üblicherweise einen sehr weit gefaßten Kapitalmarktbegriff. Als K a p i t a l m a r k t bezeichnet man dort die Summe aller Transaktionsmöglichkeiten der Wirtschaftssubjekte zur z e i t l i c h e n T r a n s f o r m a t i o n v o n Geldvermögen. Mit der zeitlichen Transformation verbunden ist häufig eine räumliche und größenmäßige Transformation. Darüber hinaus wird durch die spezielle Ausgestaltung der Finanzierungstitel eine R i s i k e n t r a n s f o r m a t i o n oder durch die Einschaltung von Finanzintermediären eine Liquiditätstransformation erreicht.
Ein umfassender Kapitalmarkt für alle Finanzierungstitel, wie er in der Kapitalmarkttheorie unterstellt wird, existiert in der Realität nicht. Dagegen lassen sich in der Realität vielfältig d i f f e r e n z i e r t e u n d
2115 Kapitalmarkttheorie 2116
o r g a n i s i e r t e Finanzierungsmärkte mit verschiedenartigen Marktobjekten, mit unterschiedlichen Organisationsgraden und Organisationsformen (s. u.), mit unterschiedlichen freiwilligen und staatl. Regulierungen und mit unterschiedlichen Marktteilnehmern ausmachen. Im Gegensatz zum umfassenden Kapitalmarktbegriff der Kapitalmarkttheorie bezieht sich dementsprechend der Kapitalmarktbegriff der Praxis
- auf spezielle lokal und zeitlich definierte Marktveranstaltungen,
- auf durch bestimmte Institutionen organisierte, mit Hilfe bestimmter Techniken durchgeführte und gegebenenfalls staatl. reglementierte und überwachte Marktveranstaltungen (—• Börsen u n d Börsengeschäfte),
- auf bestimmte „Qualitäten" des Kapitals, die den Gegenstand des Handels bilden (Fristen der Kapitalüberlassung; Effektenqualität und besondere Vertragselemente der betrachteten Finanzierungstitel).
Die modernen arbitrageorientierten Ansätze der Kapitalmarkttheorie richten sich auch auf solche realen Teilmärkte des (theoretisch idealisierten) umfassenden Kapitalmarktes und untersuchen die Preisbildung der an diesen Teilmärkten gehandelten speziellen Finanztitel.
Unabhängig von diesen Differenzierungen gehen alle marktorientierten Ansätze von gewissen V o l l k o m m e n h e i t s a n n a h m e n (—* E n t s c h e i d u n g s m o d e l l e u n d E n t s c h e i d u n g s k r i t e r i e n ) für die untersuchten Kapitalmärkte aus. Der spezielle Annahmekatalog orientiert sich
- am A b s t r a k t i o n s g r a d der Theorie (Gesamtmarkt versus individuelle Teilmärkte; —• A g g r e g a t i o n , K o m p l e x i o n u n d Komplexitätsreduktion),
- am unterstellten I n f o r m a t i o n s s t a n d (—> I n f o r m a t i o n : Bedarf, A n a l y s e u n d V e r h a l t e n ) der Marktteilnehmer (Theorien der Kapitalmarkteffizienz, vgl. v.),
- am O r g a n i s a t i o n s g r a d (z. B. Telefonhandel, Freiverkehrsmarkt, Geregelter Markt, Amtlicher Markt) und der O r g a n i s a t i o n s f o r m (Präsenzbörse versus Computerbörse, Auktionsbörse versus Market Maker-Börse; s. a. O r g a n i s a t i o n ) ,
- an der typischen Z a h l u n g s c h a r a k t e r i s t i k der Finanzierungstitel oder der R e c h t s s t e l l u n g ihrer Eigentümer (Aktienmärkte, Genußscheinmärkte, Optionsmärkte, Optionsscheinmärkte, Märkte für festverzinsliche Wertpapiere, Futuresmärkte, Indexkontraktmärkte),
- an den R i s i k o e i n s t e l l u n g e n (—• R i s i k o u n d U n g e wißheit) und den P o r t e f e u i l l e r e s t r i k t i o n e n (—• P o r t f e u i l l e - T h e o r i e ) der für den untersuchten Teilmarkt typischen Marktteilnehmer und
- an den zu berücksichtigenden T r a n s a k t i o n s k o s t e n (—* T r a n s a k t i o n s k o s t e n a n s a t z ) und S t e u e r n (—• S t e u e r a r t e n , b e t r i e b l i c h e ) .
An einem informationseffizienten Kapitalmarkt läßt sich ein höherer E r t r a g n u r u n t e r I n k a u f n a h m e eines höheren R i s i k o s erzielen. Auch empirisch läßt sich (zumindest auf längere Sicht) feststellen, daß riskantere Anlagen (z. B. Aktienanlagen) einen höheren Ertrag als weniger riskante Anlagen (z. B. festverzinsliche Wertpapiere) erbringen. Mi t den Determinanten des Abstandes zwischen dem Erwartungswert der Rendite einer risikobehafteten Aktienanlage und der Rendite risikofreier Anlagen beschäftigt sich ausführlich das Kapitalmarktmodell (Capital Asset Pricing Model).
III. D a s K a p i t a l m a r k t m o d e l l
1. G r u n d l a g e n der P o r t e f e u i l l e - T h e o r i e
Mit dem Kapitalmarktmodell, das in den sechziger Jahren von Sharpe, L i n t n e r und M o s s i n entwickelt wurde (s. o.), werden aus bestimmten Annahmen über die Anlagealternativen, die Erwartungen und das Risikoverhalten der Anleger am Kapitalmarkt Aussagen über den Zusammenhang zwischen dem erwarteten Ertrag und dem erwarteten Risiko einzelner Aktien und ganzer Aktienportefeuilles abgeleitet. In der Formulierung als T a u s c h m o d e l l wird eine Erklärung der P r e i s b i l d u n g am Sekundärmarkt für A k t i e n angestrebt: Die Anleger sind mit den am Markt umlaufenden Aktien bereits ausgestattet, haben aber untereinander die Möglichkeit, durch den Kauf oder Verkauf von Aktien ihre Portefeuilles ihren Zielvorstellungen entsprechend umzuschichten. Die Aktienkurse, bei denen die individuellen Portefeuillepläne aller Anleger miteinander kompatibel sind, sind die im Modell bestimmten G l e i c h g e w i c h t s k u r s e . Die Kurse gelten in der statischen Variante des Modells zu einem bestimmten Zeitpunkt, d. h. es werden keine Aussagen über die zeitliche Entwicklung von Gleichgewichtskursen gemacht.
Das Kapitalmarktmodell läßt sich auch zur Analyse der P r e i s b i l d u n g am Primärmarkt ( E m i s s i o n s m a r k t ) für Aktien heranziehen, wenn berücksichtigt wird, daß die Anleger den emittierenden Gesellschaften Finanzierungsmittel in Höhe des Gleichgewichtsmarktwertes der Aktien zur Verfügung stellen. In dieser Formulierung wird die Bedeutung des Ansatzes für die Messung der K a p i t a l k o s t e n der Unternehmen als Mindestverzinsung für die durchgeführten Realinvestitionen besonders deutlich ( R u d o l p h 1979a).
Das Kapitalmarktmodell baut auf der von M a r k o w i t z (1959) entwickelten —• P o r t e f e u i l l e - T h e o r i e des optimalen Aktienportefeuilles auf, die ein wichtiges Element der M o d e r n P o r t f o l i o T h e o r y (MPT) darstellt ( E l t o n / G r u b e r 1987). Das Kapitalmarktmodell unterstellt nämlich, daß alle Anleger am Kapitalmarkt ihre Aktienkäufe nach den Regeln der P o r t f o l i o Selec-t i o n treffen.
2117 Kapitalmarkttheorie 2118
Typisch für den statischen Ansatz der Portfolio Selection ist die Charakterisierung der Wahrscheinlichkeitsverteilung des Anlageergebnisses durch zwei Parameter, nämlich den Erwartungswert (E(rp) bzw. u, u n d die Standardabweichung (S(r^) bzw. a der Portefeuillerendite. Die Anleger können durch ihre Anlageentscheidungen unterschiedliche Erwartungswerte und Standardabweichungen der Portefeuillerendite realisieren. Sie prä-ferieren c. p. Portefeuilles mit einem höheren Erwartungswert bzw. einer niedrigeren Standardabweichung (risikoaverses Entscheidungsverhalten). Anleger realisieren unter diesen Voraussetzungen stets effiziente Portefeuilles (Markowitz 1959), die bei alternativen Standardabweichungen der Rendite den jeweils höchsten Erwartungswert bieten. Zur Bestimmung des optimalen Anlegerportefeuilles müssen zusätzlich die subjektiven Risikopräferenzen des Anlegers bekannt sein, es sei denn, der Anleger hat neben der Anlage in Aktien zusätzlich die Möglichkeit einer risikofreien Anlage oder Verschuldung.
Für den Fall einer solchen zusätzlichen Möglichkeit der Anlage bzw. Verschuldung zum risikofreien Zinssatz r weist die —* Portefeuille-Theorie das Ergebnis einer risikopräferenz-freien Zusammenstellung des optimalen Aktienportefeuilles nach, die als Tobin-Separation bezeichnet wird ( T o b i n 1958; Franke 1983). Die Separationseigenschaft der risikofreien Anlage bei der Portefeuillezusammenstellung wird in II. des Beitrags —• Portefeuille-Theorie und in A b b . 1 verdeutlicht. In ihr bezeichnen (E(rp) den Erwartungswert der Portefeuillerendite und S(rp) deren Standardabweichung. Der Tangential-punkt T ist das von allen Anlegern unabhängig von ihren Risikopräferenzen realisierte Aktienportefeuille.
3 y Effizienzgerade der Anlegerportefeuilles
effizienter Rand riskanter Aktienportefeuilles
A b b . 1: Das optimale Aktienportefeuille
Möchte der Anleger ein eher geringes Risiko übernehmen, so investiert er nur einen Teil seines Vermögens in das durch T gekennzeichnete TangentialportefeuiUe und legt das restliche Vermögen zum Marktzins r an. Präferiert er dagegen eine bei höherem Erwartungswert auch höhere Standardabweichung seines Endvermögens, so wird er mehr als sein Anfangsvermögen in das TangentialportefeuiUe investieren. Er verschuldet sich zum Zinssatz r, um einen Punkt auf der Effizienzgeraden rechts von T zu realisieren.
2. Das C a p i t a l Asset P r i c i n g M o d e l
Das Kapitalmarktmodell (CAPM) geht davon aus, daß das Modell der Portfolio Selection als Hypothese für das Verhalten aller Anleger am Kapitalmarkt aufgefaßt werden kann. Unterstellt man zusätzlich, daß alle
Anleger am Kapitalmarkt von denselben Kursparametern der Wertpapiere ausgehen (homogene E r w a r t u n gen) und der K a p i t a l m a r k t i m G l e i c h g e w i c h t ist (d. h. bei den herrschenden Kursen wollen die Anleger keine Umschichtungen ihrer Aktienportefeuilles mehr vornehmen), dann postuliert das C A P M die in (1) beschriebene lineare Risiko-Ertrags-Beziehung:
(1) E( r i) = r + [E(rM - r]ßj
Im Kapitalmarktgleichgewicht ist der E r w a r t u n g s w e r t der R e n d i t e einer A k t i e i gleich dem Marktzins r (entsprechend o. g. Rg) und einem Korrekturfaktor, der sich aus dem mit der Risikoprämie des Marktes (E(rM) - r), d. h. der Differenz zwischen dem Erwartungswert E der Rendite r^ des Marktportefeuilles und dem Marktzins r, gewichteten ^ - R i s i k o dieser Aktie i ergibt. Das ß-Risiko der Aktie wird auch als systematisches R i s i k o bezeichnet und als auf die V a r i a n z des Marktportefeuilles bezogene K o v a r i a n z der Aktienrendite mit der Marktrendite gemessen. Ist piM die Korrelation der Aktienrendite mit dem Gesamtmarkt, dann gilt
(2) = Cov ( r i , r M )/Var(r M )bzw.
ßi = S(r i )p i M /S(r M )
Hierbei bedeuten S(r\) und S(rm) die Standardabweichungen von i[ und r m .
Für Aktien, die aus welchen Gründen auch immer (z. B. bei einem wirklich innovativen Unternehmen) keinen Risikozusammenhang mit dem Markt aufweisen, postuliert das C A P M einen Erwartungswert der Rendite in Höhe des sicheren Marktzinses; für Aktien, die eine Hedgingqualität gegenüber dem Markt aufweisen (negative Korrelation mit der Marktrendite), sogar eine unter dem Marktzins liegende Gleichgewichtsrendite.
Empirisch wird das fi-Risiko einer Aktie durch Regression der Aktienrendite an der Marktrendite bzw. einem den Markt repräsentierenden Index bestimmt (Jensen 1972; Möller 1988; Frantzmann 1989). Beta-Werte einzelner Aktien sind im Zeitablauf wenig stabil, so daß ihre Prognoseeignung häufig in Frage gestellt wird. Beta-Werte deutscher Standardaktien werden heute für unterschiedliche Zeitintervalle in verschiedenen Tageszeitungen veröffentlicht.
Die in Gleichung (1) formalisierte ausschließliche Bewertungsabhängigkeit der Rendite vom systematischen Risiko der Aktie beruht darauf, daß nur dieses systematische Risiko kursbeeinflussend ist, weil das unsystematische R i s i k o (unternehmensspezifische Risiko) durch D i v e r s i f i k a t i o n im realisierten effizienten Portefeuille vernichtet wird (—• Portefeuille-Theor i e ) . Das grafische Bild der Beziehung (1) zwischen dem Erwartungswert und dem Risiko einer Aktie wird als W e r t p a p i e r m a r k t l i n i e (security market line) bezeichnet (vgl. A b b . 2).
Das Portefeuille M , das alle am Markt umlaufenden Aktien im Verhältnis ihrer Marktwerte umfaßt,
2119 Kapitalmarkttheorie 2120
/
r
/ 0,-
A b b . 2 : D i e Wertpapiermarktlinie E ( r ) im CAPM
beschreibt das o. g. TangentialportefeuiUe der Portfolio Selection unter der zusätzlichen Annahme des Kapitalmarktgleichgewichts; es wird als M a r k t p o r t e f e u i l l e M bezeichnet. Da bei homogenen Erwartungen alle Anleger dasselbe TangentialportefeuiUe realisieren, sind alle Aktienportefeuilles mit dem Marktportefeuille vollkommen positv korreliert. Das Marktportefeuille enthält kein unsystematisches Risiko. Daraus folgt, daß die erwartete Rendite der Anlegerportefeuilles linear mit dem übernommenen Portefeuillerisiko, gemessen als Standardabweichung der Portefeuillerendite S(r p), steigt:
(3) E(r p) = r + [E(r M ) - r ]S ( r p )/S(r M )
Das grafische Bild des linearen Zusammenhangs (3) zwischen dem Erwartungswert und der Standardabweichung der Portefeuillerenditen im Kapitalmarktgleichgewicht wird als K a p i t a l m a r k t l i n i e (capital market line) bezeichnet (vgl. A b b . 3 ) . Punkte auf der Kapitalmarktlinie links oder rechts von M werden dadurch
E(rp)
S M / I M
r
i S M
realisiert, daß nur Teile des Vermögens in M investiert werden und der Rest zum risikofreien Zinssatz r ausgelegt wird oder daß zusätzlich zum Anfangsvermögen auch noch zu r aufgenommene Gelder in das Marktportefeuille M fließen.
Empirische Tests der Gültigkeit des CAPM stoßen auf erhebliche methodische und erhebungstechnische Schwierigkeiten (Roll 1977). Die empirischen Tests für den deutschen Aktienmarkt lassen keine eindeutigen Aussagen über die Gültigkeit des CAPM zu, schließen seine Gültigkeit jedenfalls aber auch nicht aus (Möller m ^ F r a n t z m a n n 1989).
3. W e i t e r e n t w i c k l u n g e n des K a p i t a l m a r k t m o d e l l s
Die restriktiven Annahmen des Kapitalmarktmodells haben zu zahlreichen Modellvarianten Anlaß gegeben, durch die versucht wurde, bei Variation bestimmter ModeUprämissen Aussagen über den Zusammenhang zwischen dem Ertrag und dem Risiko der Wertpapiere und über die Zusammenstellung der Anlegerportefeuilles abzuleiten. Für die Weiterentwicklung der Kapitalmarkttheorie waren dabei insb. die folgenden Ansätze von Bedeutung:
- das Fehlen einer risikofreien Anlage- oder Verschuldungsmöglichkeit;
- die Berücksichtigung inhomogener Erwartungen der Kapitalmarktteilnehmer;
- die Ausdehnung der Anlagealternativen auf Wertpapieranlagen anderer Wertpapiermärkte (internationales Capital Asset Pricing) und auf nicht marktgängige Vermögenswerte;
- die Berücksichtigung von Kapitalmarktunvollkommenheiten wie Portefeuillerestriktionen, Steuern oder Liquidations- und Konkurskosten;
- die Ausdehnung des Ansatzes auf mehrere Perioden und unter Berücksichtigung der Konsum-/Spar-entscheidungen der Anleger bei kontinuierlichem Handel ( M e r t o n 1973).
W . A r b i t r a g e t h e o r i e
1 . D i e A r b i t r a g e P r i c i n g - T h e o r y
Ein zum C A P M alternativer Ansatz zur Erklärung und Prognose von Aktienkursen bzw. Aktienrenditen ist die von Ross (1976) entwickelte A r b i t r a g e P r i c i n g -Theory (APT). Diesem Ansatz zufolge läßt sich die Entwicklung der Renditen von Aktien im Zeitablauf aus bestimmten makroökonomischen Faktoren wie z. B. der Entwicklung der Wechselkurse, der Inflationsrate, dem Zinsniveau oder anderen gesamtwirtschaftlichen oder branchenspezifischen Indizes (Faktoren) erklären. Man kann die erklärenden Faktoren in einem l i n e a r e n M o d e l l der Aktienrendite zusammenfassen und z. B. in folgender Weise spezifizieren:
A b b . 3 : D i e Kapitalmarktlinie E ( r ^ ) im CAPM (4) rs = a i + ßüFi + ß i 2 F 2 + . . . + ß i N F N + e ;
2121 Kapitalmarkttheorie 2122
In Gleichung (4) bezeichnet rj die Rendite der Aktie i und aj den E r w a r t u n g s w e r t der R e n d i t e für den Fall, daß alle Faktoren den Wert Null annehmen, d. h. der Erwartungswert der Abweichung der Faktoren von ihrem Mittelwert ist Nul l . Mi t ßjj wird die Sensitivität der R e n d i t e der Aktie i bezüglich des Risikofaktors Fj bezeichnet und mit ej ein Zufallsterm, der keinen Zusammenhang mit den identifizierten Faktoren aufweist. Faktormodelle arbeiten zur Erklärung der Entwicklung der untersuchten Aktienrenditen mit einem bestimmten Spektrum von Risikoursachen als Faktoren. Die Faktoren können einen positiven oder negativen Einfluß auf die Rendite haben (oder im Fall ß = O keinen nachweisbaren Einfluß). Das Renditemodell wird F a k t o r m o d e l l bezeichnet, weil die systematischen Risikoursachen für die Abweichungen der Aktienrenditen von ihrem Mittelwert durch die Risikofaktoren Fj beschrieben werden. Ob eine bestimmte Risikoursache für die Aktienrendite von Bedeutung ist, wird nicht theoretisch, sondern ausschließlich durch empirische Tests ermittelt.
Im einfachsten Fall kann die aktuelle Aktienrendite aus einem einzigen Faktor erklärt werden. Dieses Modell bezeichnet man dann als M a r k t m o d e l l (market model), sein einziger Faktor gewichtet den ß-Wert der Aktie ( F a m a 1976.
(5) rj - aj + ß f + C i
Faktormodelle basieren nicht auf der Annahme eines Gleichgewichtszustandes am Kapitalmarkt. Sie lassen sich aber als Gleichgewichtsmodelle formulieren, indem Aussagen über Erwartungswerte der Aktienrenditen gemacht werden. In diesem Fall läßt sich zeigen, daß auch dann kein Widerspruch zwischen den Aussagen der APT und dem C A P M besteht, wenn die Renditen der Aktien durch mehr als einen Faktor erklärt werden ( H a u g e n 1990).
Faktormodelle für Aktien lassen sich in gewisser Weise als eine V e r a l l g e m e i n e r u n g des C A P M auffassen, die das C A P M als Spezialfall enthält. Im Gegensatz zum C A P M läßt das Faktormodell aber die Existenz mehrer e r systematisch auf die Aktienrenditen einwirkender Risikofaktoren zu. Das Problem der Konstruktion und Anwendung von Faktormodellen besteht insb. darin, daß die relevanten Risikofaktoren zumindest ex ante nicht bekannt sind. Empirische Untersuchungen in den USA legen die Vermutung nahe, daß Faktormodelle mit drei bis fünf Faktoren die aktuellen Renditeziffern einer Stichprobe von Aktien schon befriedigend genau erfassen können ( H a u g e n 1990; Sharpe/ A l e x a n d e r 1990). Gegenüber dem C A P M lassen sich darüber hinaus Faktormodelle auch zur Erklärung der Renditen festverzinslicher Wertpapiere aus gesamtwirtschaftlichen Daten verwenden.
2. D i e B e w e r t u n g v o n F u t u r e s - u n d O p t i o n s k o n t r a k t e n ( F u t u r e s k o n t r a k i e )
Auch die —• O p t i o n s p r e i s t h e o r i e beschäftigt sich mit der Ableitung von Hypothesen zur Bestimmung des M a r k t w e r t e s v o n —• F i n a n z i e r u n g s t i t e l ( n ) u n d F i n a n z i n n o v a t i o n e n ) . Eine O p t i o n ist das Recht auf den Kauf ( C a l l O p t i o n ) oder die Lieferung (Put O p t i o n ) bestimmter Wertpapiere innerhalb einer bestimmten Frist oder zu einem bestimmten Termin zu einem im voraus vereinbarten Preis. Die Analyse solcher Rechte, deren Wert vom Kurs anderer Wertpapiere abhängig ist, bezeichnet man als D e r i v a t i v e Assets A n a l y s i s ( R u b i n s t e i n 1987).
Gegenstand solcher Analysen können nicht nur Optionsrechte, sondern ganz generell F i n a n z i e r u n g s t i t e l sein, deren Zahlungscharakteristik durch die Wertentwicklung anderer Finanzierungstitel geprägt ist. So muß z. B. auch zwischen dem Kassa- und Terminkurs eines F i n a n z t e r m i n k o n t r a k t e s ( F i n a n c i a l F u t u r e ) ein Zusammenhang bestehen, wenn am Markt keine Arbitragemöglichkeiten mehr bestehen sollen. Betrachtet man z. B. einen A k t i e n k u r s i n d e x -T e r m i n k o n t r a k t (Stock I n d e x F u t u r e ) als standardisierten Kaufvertrag auf Termin über ein fiktives Aktienportefeuille, das in seiner Zusammensetzung dem monetären Vielfachen eines bestimmten Aktienkursindex entspricht, dann muß bei vollkommenem Kapitalmarkt der T e r m i n k u r s dieses Kontraktes dem aufgezinsten Indexwert entsprechen oder, wenn der Index kein P e r f o r m a n c e - I n d e x , sondern ein reiner K u r s i n d e x ist, dem aufgezinsten Indexwert abzüglich der während der Kontraktperiode auf die Indexwerte entfallenden Dividendenzahlungen.
3. D a s P r i n z i p a r b i t r a g e f r e i e r Finanzmärkte
Das Prinzip der A r b i t r a g e f r e i h e i t von Märkten läßt sich nicht nur auf Finanzierungstitel, sondern ganz generell auf die Bewertung stochastischer Zahlungsströme anwenden. Dabei versucht man, den Zahlungsstrom eines Finanzierungstitels durch die Zahlungsströme anderer am Markt verfügbarer Finanzierungstitel zu reproduzieren. Stimmt die Summe der Preise dieser reproduzierten Finanztitel nicht mit dem Preis des analysierten Finanzierungstitels überein, dann bestehen noch Arbitragemöglichkeiten.
So kann man z. B. gedanklich Kuponanleihen in Zerobonds für die Kuponzahlungen und den Tilgungsbetrag zerlegen (oder im Rahmen des C o u p o n -S t r i p p i n g tatsächlich) und Marktwertdifferenzen berechnen (oder tatsächlich arbitrieren). Auch die I n d e x a r b i t r a g e ist ein Beispiel für eine solche R e p l i k a -t i o n s s t r a t e g i e oder D u p l i k a t i o n s s t r a t e g i e , weil sich der Preis für einen Indexkontrakt als Summe der Marktpreise der zugrundliegenden Wertpapiere ergeben müßte. Schließlich kann man auch die erwähnten Ansätze der —• O p t i o n s p r e i s t h e o r i e als Anwendungs-
2123 Kapitalmarkttheorie 2124
fall der D e r i v a t i v e Assets A n a l y s i s auffassen, weil sich Optionen als Kombination des zugrundeliegenden Finanztitels mit einer risikofreien Anlage- oder Verschuldungsmöglichkeit darstellen und die Optionspreise sich daher aus Arbitragefreiheitsbedingungen ableiten lassen.
Das Prinzip arbitragefreier Märkte läßt sich insb. zur B e w e r t u n g komplexer F i n a n z i e r u n g s t i t e l heranziehen. Die Sichtweise, die Zahlungsströme der Finanzierungstitel einzeln durch andere am Markt umlaufende Titel oder deren Kombination zu reproduzieren, gibt aber umgekehrt auch Ansatzpunkte für ein F i n a n c i a l E n g i n e e r i n g , durch das versucht wird, aus der Kombination von Kassa-, Termin- und Optionsgeschäften immer neue Finanzierungstitel, d. h. F i n a n z i n n o v a t i o n e n , zu erzeugen (—• F i n a n z i e r u n g s t i t e l u n d F i n a n z i n n o v a t i o n e n ) . Beschränken sich diese Aktivitäten nicht auf Finanzierungstitel, sondern werden ganze Unternehmen Gegenstand eines Vergleichs von Marktwerten unter alternativen Eigentümerkonstellationen, so wird von einer R i s i k o a r b i t r a g e gesprochen ( W y s e r - P r a t t e 1982). Gegenstand der Risikoarbitrage sind z. B. M e r g e r s , Tender Offers, Spinoffs usw. ( R u d o l p h 1991).
V. Informationseffizienz des K a p i t a l m a r k t e s
Ein informationseffizienter Kapitalmarkt ist dadurch gekennzeichnet, daß sich die Preise für Finanzierungstitel an neue Informationen (—* I n f o r m a t i o n : Bedarf, A n a l y s e u n d V e r h a l t e n ) ohne zeitliche Verzögerungen anpassen (—» Effizienz u n d Effektivität). Je nach dem Umfang der Informationsverarbeitung durch den Kapitalmarkt unterscheidet man einen i n f o r m a t i o n s effizienten K a p i t a l m a r k t ( F a m a 1970).
- i m s t r e n g e n S i n n e , wenn zu jedem Zeitpunkt in den Preisen der Finanzierungstitel alle überhaupt verfügbaren Informationen verarbeitet sind, also auch das Wissen von Insidern unmittelbar zum Ausdruck kommt,
- i m m i t t e l s t r e n g e n S i n n e , wenn zu jedem Zeitpunkt in den Preisen der Finanzierungstitel alle allg. verfügbaren Informationen, also insb. Rechnungslegungsdaten (—• Jahresabschlußanalyse) und andere für f u n d a m e n t a l e A n a l y s e n der Finanzierungstitel wesentliche Daten verarbeitet sind,
- i m schwachen S i n n e , wenn zu jedem Zeitpunkt in den Preisen der Finanzierungstitel alle Informationen über vergangene Preisbewegungen, wie sie z. B. in technischen A n a l y s e n erarbeitet werden, bereits verarbeitet sind.
Die Thesen zur Informationseffizienz des Kapitalmarktes haben Anlaß zu vielfältigen Studien über ihre Gültigkeit an den realen Finanzmarktsegmenten gegeben. Aber auch theoretische Ansätze haben sich mit den Implikationen dieser Thesen auseinandergesetzt
und auf ein mögliches I n f o r m a t i o n s p a r a d o x o n aufmerksam gemacht, weil in dem Fall, in dem von einer vollkommenen Informationseffizienz gesprochen werden könnte, kein Anreiz mehr besteht, Informationen zu sammeln und auszuwerten, weil diese bereits in den Marktpreisen verarbeitet sind. Man wird dann erwarten müssen, daß das Nachlassen der Informationsaktivitäten zu Ineffizienzen bei der Informationsverarbeitung führt, woraus wieder Anreize zur Informationsgewinnungentstehen können ( H e l l w i g 1982).
Ist ein Kapitalmarkt informationseffizient, dann impliziert dies eine Hypothese über die zeitliche Entwicklung der Preise für Finanzierungstitel, die Gegenstand der Zufallspfad- oder R a n d o m W a l k - T h e o r i e ist. Diese Theorie besagt, daß der Preis eines Finanzierungstitels im Zeitablauf einen Zufallspfad beschreibt. Neben dem einfachen Random-WalkModell mit konstanter Varianz der Renditen gibt es verschiedenartige Ausprägungen dieser Modelle ( S c h m i d t 1976). Eine wichtige Version dieser Modelle beinhaltet die Hypothese des C A P M , daß auf längere Sicht die Rendite der Aktie gleich dem risikofreien Zins und einer Risikoprämie ist, wobei sich die Risikoprämie, wie in Gleichung (1) beschrieben, an der Risikoprämie des Marktes und dem speziellen ß-Risiko der Aktie bemißt (Submartingale-Modell).
Untersucht man empirisch die Renditeentwicklung von Wertpapieren, dann zeigt sich, daß Aktien- und Rentenkurse in vielen Ländern durch A n o m a l i e n und/oder Saisonalitäten gekennzeichnet sind (Jahresendeffekt, Wochenendeffekt, Kleine Unternehmen-Effekt usw.). Für den deutschen Markt, für den die stat. Signifikanz solcher Effekte noch untersucht wird ( F r a n t z m a n n 19S9 S c h n i t t k e 1989), können sich auch aus der Untersuchung und Erklärung von Anomalien vielfältige Anregungen für die künftige Forschung ergeben. Schließlich werden neuerdings Anwendungen der Chaostheorie auf die Erklärung von Aktienkursverläufen vorgenommen.
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W o l f g a n g K a r t t e
[s. a.: Bedürfnis, Bedarf, Gut, Nutzen; Europarecht; Forschung und Entwicklung; Fusion; Innovationsmanagement; Investitionsplanung bei unsicheren Erwartungen; Konzern; Markt, Marktformen und Marktverhaltensweisen; Preis- und Konditionenpolitik; Spieltheorie und Betriebswirtschaftslehre; Strategische Partnerschaften; Wettbewerbsrecht und Unternehmung; Wettbewerbsstrategien.]
/. W e t t b e w e r b u n d K a r t e l l e ; I I . T y p o l o g i e der K a r t e l l e ; I I I . B e d i n g u n g e n u n d W i r k u n g e n v o n K a r t e l l e n ; N . P o l i t i s c h e K o n z e p t e ; V. K a r t e l l e u n d K a r t e l l p o l i t i k i n D e u t s c h l a n d ; VI. D a s K a r t e l l v e r b o t u n d seine A u s n a h m e n i m deutschen K a r t e l l r e c h t ; VII. Europäisches K a r t e l l r e c h t ; VIII. N e u e K o o p e r a t i o n s f o r m e n .
I. W e t t b e w e r b u n d K a r t e l l e
Die Marktwirtschaft legitimiert sich durch wirtschaftliche Effizienz und Freiheit. In ihrem Zentrum steht das bürgerliche Individium mit seinen Eigentums- und Freiheitsrechten. Sie schaffen und garantieren den Raum, in dem privates wirtschaftliches Handeln möglich ist. Dessen Antriebskraft ist der Eigennutz, der durch das wirtschaftliche Risiko gerechtfertigt wird. Aus den wirtschaftlichen Handlungen der vielen privaten Personen, die vom Eigennutz angetrieben werden, entsteht Wettbewerb. Wettbewerbliche Handlungsformen entstehen selbst im Wettbewerb. Daher läßt sich keine abschließende Definition des Wettbewerbs formulieren. Ein Konsens darüber, was Wettbewerb sei, läßt sich am ehesten finden, wenn man an seine Bedingungen, Freiheit und Eigentum, anknüpft, die privates und selbstbestimmtes Handeln zulassen. Deshalb ist die Privatautonomie das Prinzip, an dem in einer Privatrechtsordnung der Wettbewerb und seine Beschränkungen letztlich zu messen sind.
Auf den Wettbewerbsdruck können die Marktteilnehmer systemgerecht oder systemwidrig reagieren. Systemgerechte Reaktionen sind alle Überflügelungs-und Wettbewerbsstrategien, die das Postulat der Marktfreiheit nicht verletzen. Systemwidrige Strategien schränken dagegen die Marktfreiheit ein. Dies wird möglich durch den Gebrauch von Marktmacht, die durch die Gründung von Kartellen, aber auch durch bloßes Wachstum oder durch Unternehmenszusammenschlüsse gebildet werden kann.
Kartelle beschränken mit Hilfe von Vereinbarungen und Verträgen die wettbewerblich wirksame Privatautonomie zwischen gesellschaftlich selbständigen Unternehmen. Zwar beschränken Kartelle unmittelbar den Wettbewerb zwischen den Kartellmitgliedern; mittelbar zielen sie jedoch auf die Bildung von Markt-