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Investition und Finanzierung WS 2015/2016 Prof. Dr. André Betzer Dipl. Oek. Felix Schweder Fakultät für Wirtschaftswissenschaft Schumpeter School of Business and Economics Bergische Universität Wuppertal Gaußstraße 20 42119 Wuppertal

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Investition und Finanzierung

WS 2015/2016

Prof. Dr. André Betzer

Dipl. Oek. Felix Schweder

Fakultät für Wirtschaftswissenschaft

Schumpeter School of Business and Economics

Bergische Universität Wuppertal

Gaußstraße 20

42119 Wuppertal

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© Prof. Dr. André Betzer | Lehrstuhl für Finanzwirtschaft und Corporate Governance | WS 2015/2016 |

BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

Organisatorisches

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

Organisatorisches

Vorbemerkungen und Organisatorisches

Zeit und Raum: freitags von 12.15-13.45 Uhr in HS 33

Dozent: Prof. Dr. André Betzer, Dipl. Oek. Felix Schweder

Struktur: 2 Wochenstunden Vorlesung, 2 Stunden Tutorium

Tutorientermine (Beginn am 02. November):

Tutorium 1: Fr. Uebelmann, montags von 08.00-10.00 Uhr in HS 21

Tutorium 2: Hr. Freiling, montags von 16.00-18.00 Uhr in HS 18

Tutorium 3: Hr. Freiling, dienstags von 08.00-10.00 Uhr in HS 18

Tutorium 4: Fr. Uebelmann, mittwochs von 08.00-10.00 Uhr in HS 22Tutorium 5: Hr. Schworm, mittwochs von 12.00-14.00 Uhr in HS 08

Tutorium 6: Hr. Schworm, donnerstags von 12.00-14.00 Uhr in HS 18

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

Organisatorisches

Prof. Dr. André BetzerSprechstunde: freitags, 15:00 – 16:00 UhrE-Mail: [email protected]

Dipl. Oek. Felix Schweder Sprechstunde: donnerstags, 14:00 – 15:30 UhrE-Mail: [email protected]

Unterlagen: http://finance.uni-wuppertal.de � Downloads � Vorlesungsunterlagen

Hinweis:Die zur Verfügung gestellten Unterlagen sind vorlesungsbegleitende Unterlagen. Sie decken denbehandelten Stoff nicht vollständig ab und ersetzen daher keinesfalls den Besuch von Vorlesung undTutorium!

Kontakt

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

Organisatorisches

Literaturhinweise

Die Vorlesung orientiert sich an folgenden Lehrbüchern:

• Schmidt, R.H. und Terberger, E. (1997): Grundzüge der Investitions- undFinanzierungstheorie, 4. Auflage, Gabler-Verlag.

• Rommelfanger, H. und Eickemeier, S. (2002): Entscheidungstheorie, Springer-Verlag.

• Eisenführ, F. und Weber, M. (2003): Rationales Entscheiden, 4. Auflage, Springer-Verlag.

Hinweis:

Genauere Literaturabgaben in den Unterlagen zu den einzelnen Kapiteln. Jeweils Einteilung inBasisliteratur und Ergänzung bzw. Weiterführung.

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

Kapitel I und Kapitel II führen in die Grundlagen der Investitions- und Finanzierungstheorie

ein. Dabei werden zunächst die grundsätzlichen Fragestellungen innerhalb der Investitions-

und Finanzierungstheorie erläutert. Der Fokus des ersten Kapitels liegt auf den

verschiedenen Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie. Im zweiten

Kapitel wird im ersten Schritt insbesondere die Separierbarkeit von Konsum- und

Investitionsentscheidungen näher beleuchtet (Fisher Separation). Zudem wird auf die

Auswirkungen der Existenz eines vollkommenen und vollständigen Kapitalmarktes für das

Investitionsproblem eingegangen. Im zweiten Schritt wird die Annahme eines vollkommenen

Kapitalmarktes fallen gelassen, um Investitionsentscheidung unter realen

Marktbedingungen abzuleiten (Fisher-Hirshleifer-Modell).

Organisatorisches

Beschreibung des Inhalts I

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

Organisatorisches

Beschreibung des Inhalts II

Darauf aufbauend werden in Kapitel III die Verfahren der Investitionsrechnung vorgestellt

und mit Hilfe von Beispielen auf Fehleranfälligkeit und Anwendbarkeit überprüft. Im

Vordergrund stehen dabei die moderneren dynamischen Verfahren der

Investitionsrechnung. Danach folgt die Darstellung eines einfachen Ansatzes zur

simultanen Investitions- und Finanzierungsplanung (Dean Modell), der die zuvor

erläuterten Komponenten der Investitions- und der Finanzierungsseite integriert. Im

Anschluss werden in Kapitel IV die Finanzierungskosten einzelner Finanzierungsarten

näher analysiert. Dabei stehen die Kosten des Eigenkapitals einer Aktiengesellschaft im

Vordergrund.

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

Organisatorisches

Beschreibung des Inhalts IIIDas darauffolgende Kapitel V umfasst die Diskussion um die Existenz einer optimalen

Finanzierungsstruktur. Dabei werden zunächst die Auswirkungen der Verschuldung auf

Rendite und Risiko des Eigenkapitals dargestellt. Anschließend werden die

Voraussetzungen für die Irrelevanz der Kapitalstruktur sowie die Implikationen der damit

angesprochenen Thesen von Modigliani & Miller erläutert. Das abschließende Kapitel VI

fokussiert entscheidungstheoretische Grundlagen unter Sicherheit und Unsicherheit.

Hierbei wird insbesondere auf das menschliche Verhalten im Rahmen von Investitions-

und Finanzierungsentscheidungen abgestellt. Gegenstand der Ausführungen sind

verhaltenswissenschaftliche Konzepte und Theorien, welche die Investitions- und

Finanzierungstheorie maßgeblich ergänzt haben, wie zum Beispiel die empirischen

Erkenntnisse von Kahneman und Tversky Anfang der 1980iger Jahre.10

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

Kapitel I

Einführung

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

I.1 Fragestellungen innerhalb der Investitions- und Finanzierungstheorie

I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie

I.3 Wichtige Grundbegriffe

I.3.1 Jahresabschluss - Bilanz und GuV

I.3.2 Einzahlungsüberschuss und Gewinn

I.3.3 Finanzierungsquellen

Kapitelübersicht

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

Fragestellungen innerhalb der Investitions- und

Finanzierungstheorie

I. Einführung I.1 Fragestellungen innerhalb der Investitions- und Finanzierungstheorie

Welche Investitionen lohnen sich? Und für wen?

� Lohnen sich für die Deutsche Telekom die Investitionen in das Breitbandgeschäft?

� Soll ich heute die Apple Aktie kaufen oder doch lieber Samsung?

� Lohnt es sich moderne Produktionsmaschinen zu kaufen, um mehr Produkte herstellenund absetzen zu können?

� Soll ein neuer Standort eröffnet werden, um neue Marktanteile zu erschließen?

� Ist es eine gute Idee von Siemens, Anleihen (Fremdkapital) in Höhe von ca. 2,7Milliarden auszugeben, um damit eigene Aktien am Kapitalmarkt zurückzukaufen?

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

I. Einführung I.1 Fragestellungen innerhalb der Investitions- und Finanzierungstheorie

Investitionsarten

Zwischen welchen Investitionsarten muss unterschieden werden?

MaterielleInvestitionen

MaterielleInvestitionen

ImmaterielleInvestitionen ImmaterielleInvestitionen

FinanzielleInvestitionen Finanzielle

Investitionen

• Gebäude• Maschinen• Anlagen• Fuhrpark• Lagerhaltung / Waren

• Know-How / Ausbildung• Marken • Patente und

Schutzrechte • Konzessionen • Forschung und

Entwicklung

• Beteiligungen • Darlehen an Andere• Darlehen an Konzern

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

Ermittlung des Finanzierungsbedarfs eines Unternehmens

I. Finanzierung von InvestitionsprojektenII. Finanzierung der laufenden Geschäftstätigkeit (Working Capital wird

ausführlich in Corporate Finance behandelt)

Ziel:Sicherung des finanziellen Gleichgewichts und Minimierung der Finanzierungs-kosten.

„Investition und Finanzierung gehören immer zusammen. Eine

Unternehmung, die investiert, muss ihre Investitionen auch finanzieren…“

Schmidt/Terberger 1997, S.193

I. Einführung I.1 Fragestellungen innerhalb der Investitions- und Finanzierungstheorie

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

Investitionsentscheidung anhand der Bilanz

I. Einführung I.1 Fragestellungen innerhalb der Investitions- und Finanzierungstheorie

Anlagevermögen

I. Sachanlage

II. ImmaterielleVermögens-

gegenstände

Eigenkapital

UmlaufvermögenUmlaufvermögen

Langfr. Fremdkapital

Kurzfr. Fremdkapital

WelchelangfristigenInvestitions-entscheidungensollten getroffenwerden?

PassivaAktiva

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

I. Einführung I.1 Fragestellungen innerhalb der Investitions- und Finanzierungstheorie

Kapitalstrukturentscheidung anhand der Bilanz

Anlagevermögen

I. Sachanlage

II. ImmaterielleVermögens-

gegenstände

Eigenkapital

UmlaufvermögenUmlaufvermögen

Langfr. Fremdkapital

Kurzfr. Fremdkapital

Wie sollten Investitions-

projektefinanziert werden?

PassivaAktiva

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

Verlagsbeilage: Unternehmensfinanzierung(Ausgabe Nr. 226 vom 23. November 2006)

Druck zur Optimierung der Kapitalstruktur wächst

Von Karsten Ganssauge *) - Vor dem Hintergrund der Umsetzung von Basel II bei derKreditvergabepraxis der Banken und der zunehmenden Bedeutung derRatingagenturen wächst der Druck auf die Unternehmen zur Optimierung ihrerKapitalstruktur. … Aufgrund ihrer Bedeutung für das Rating und die Kreditwürdigkeit derUnternehmen hat die Kapitalstruktur erheblichen Einfluss auf den Umfang strategischerHandlungsalternativen. Eine ungünstige oder sich verschlechternde Kapitalstrukturkann die Kreditwürdigkeit beeinträchtigen und zu steigenden Finanzierungskostenführen. Dies beschränkt die Möglichkeiten für Unternehmensakquisitionen odersonstige strategische Investitionen und führt letztlich zu Einschränkungen derstrategischen Handlungsfreiheit der Unternehmen.

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

I.1 Fragestellungen innerhalb der Investitions- und Finanzierungstheorie

I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie

I.3 Wichtige Grundbegriffe

I.3.1 Jahresabschluss - Bilanz und GuV

I.3.2 Einzahlungsüberschuss und Gewinn

I.3.3 Finanzierungsquellen

Kapitelübersicht

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

I. Einführung I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie

Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie I

Die Investitions- und Finanzierungstheorie beschäftigt sich mit den Investitions- und

Finanzierungsentscheidungen von Unternehmen und den Rahmenbedingungen, die

diesen Entscheidungen zugrunde liegen.

Sicherheitsichere Informationen

Unsicherheitunsichere Informationen

UngewissheitFehlen von

Umweltzuständen

RisikoEintrittswahrscheinlichkeiten

für Umweltzustände

EntscheidungenInformationsbasis

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

I. Einführung I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie

Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie II

Investitions- und Finanzierungstheorie

„Traditionelle“Finanzierungslehre

Moderne Investitions- und Finanzierungstheorie

Kapitalmarktorientierte Sichtweise

(neoklassische Theorie)

VollkommenerKapitalmarkt,keine Interessenkonflikte,rationale Wirtschafts-subjekte

UnvollkommenerKapitalmarkt, Interessenkonflikte,beschränkte Rationalität

„Verhaltens-“ökonomik

„Verhaltens-“ökonomik

Institutionen-orientierte Sichtweise

(neoinstitutional-istische Theorie)

Behavioral Finance als Teildisziplin der

Wirtschaftswissenschaft

UnvollkommenerKapitalmarkt, beschränkte Rationalität i.V.m.Verhalten, Systematische Fehler

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

I. Einführung I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie

Traditionelle Finanzierungslehre I

Denkweise:

� Güterwirtschaftlich orientiert,

� Wesen der Unternehmung: Soziale Organisation, die einem Sachziel dient,

� Unternehmen „an sich“ hat das Ziel, fremden Bedarf zu decken,

� Unter Beachtung des „ökonomischen Prinzips“ Bedürfnisbefriedigung derVolksgesamtheit erreichen,

� Bis in die 60iger Jahre war das Gewinnstreben der Unternehmen nichtgesellschaftsfähig.

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

I. Einführung I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie

Traditionelle Finanzierungslehre II

Wirtschaftliches Umfeld der Industrialisierung:

� Massenproduktion, neue Produktionstechniken führen zu Unternehmen in einerbis dahin ungeahnter Größe.

Zentrale finanzwirtschaftliche Probleme:

� Kapitalbedarfsermittlung und -deckung (Finanzierung der Produktionsfaktoren,vom Produktionsbereich vorgegeben),

� Wahrung des „finanziellen Gleichgewichts“.

Fazit:

� Finanzierung „an sich“ wichtig - „Optimale Finanzierung“ unwichtig.

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

I. Einführung I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie

Moderne Investitions- und Finanzierungstheorie

� Paradigmenwechsel: Lohnt es sich zu investieren?

� Unternehmen ist Mittel zum Zweck für Wirtschaftssubjekte, die den eigenen Nutzenmaximieren wollen.

� Personen haben Ziele („maximaler Konsumnutzen“):

• Mangel an Operationalisierbarkeit von nicht-finanziellen Zielen (z.B. Prestige, Freizeit etc.)

• Maximierung des Nutzens aus dem Konsumeinkommensstroms als "originäres" Ziel

• Wachstum, Einkunftserzielung, Liquidität und Risikobegrenzung als abgeleitete Ziele.

� Investitions- und Finanzierungsentscheidungen sind präferenzabhängig und beeinflussendas Konsumeinkommen.

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

I. Einführung I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie

Kapitalmarktorientierte Betrachtungsweise(neo-klassisch)

� Potentielle Zielkonflikte in Aktiengesellschaft: Welche Präferenzen sollenManager zugrunde legen?

� Lösung, die jeden zufrieden stellt, nur bei Einstimmigkeit.

� Annahme: Vollständiger und vollkommener Kapitalmarkt bei symmetrischerInformationsverteilung (keine Friktionen).

� Vollkommen: Preise für Zahlungsströme sind für jeden Marktteilnehmer gleich.

� Vollständig: Alle denkbaren Zahlungsströme sind handelbar.

� Zentrale Ergebnisse: Irrelevanz- und Separationstheoreme: KomplexeProbleme sind in einfach lösbare Teilprobleme zerlegbar.

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

I. Einführung I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie

Separierbarkeit von Investitions- und Finanzierungsentscheidungen?

� Investitionsprojekte generieren einen (unsicheren, aber in seinen Eigenschaftengegebenen) Zahlungsstrom.

� Finanzierung bestimmt, wie der Zahlungsstrom auf verschiedene Anspruchsberechtigteaufgeteilt wird.

� Sie hat aber keine Rückwirkung auf die Eigenschaften des Zahlungsstroms.

� Unabhängig von den individuellen Präferenzen ist es das Ziel, den Wert derZahlungsströme zu maximieren.

� Interessenharmonie; Entscheidungen können delegiert werden.

� Existenz und Ausgestaltung von Institutionen können nicht erklärt werden.

� Anwendung: Kapitalmarkttheorie, Bewertung von Finanzinstrumenten (Optionen etc.).

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

I. Einführung I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie

Neoinstitutionalistische Finanzierungstheorie

� Reale Finanzierungsprobleme aufgrund von Unvollkommenheiten undUnvollständigkeiten von Kapitalmärkten.

� Annahme asymmetrischer Informationsverteilung und „opportunistischen“Verhaltens.

� Liefert keine „einfachen“ Handlungsempfehlungen, dafür aber Erklärungen fürExistenz und Gestaltung von Institutionen.

� Finanzierung ist nicht irrelevant - die Wahl der Finanzierung beeinflusst dasAusmaß der „Reibungsverluste“.

� Investitions- und Finanzierungsentscheidungen sind interdependent.

� Ziel: Minimierung der Reibungsverluste aus Informations- und Anreizproblemen.

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

I. Einführung I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie

Verhaltensökonomik als Erklärungsansatz� Untersucht Ursachen menschlichen Handelns in wirtschaftlichen

Entscheidungssituationen.

� Zentraler Ausgangspunkt: Marktteilnehmer handeln nicht immer rational,sondern aufgrund psychischer, mentaler und neuronaler Beschränkungennur eingeschränkt rational.

Verhaltensdeterminanten des Entscheiders:

Befriedigung VerlustaversionKontext-

bedingungen

Status-quo Präferenzen

Überoptimismus bzw. Selbstüber-

schätzungWillensstärke

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

I. Einführung I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie

Neoklassisch Neoinstitutionalistisch

Annahmen über das Unternehmen

Interessenharmonie oder kostenlose, vertragliche Beseitigung von Interessengegensätzen

Interessengegensätze, die sich nicht kostenlos beseitigen lassen

Annahmen über den Kapitalmarkt

vollkommene Kapitalmärkte unvollkommene Kapitalmärkte

hauptsächliche Ergebnisse

Irrelevanz- und Separationstheoreme führen in vielen Fällen zu leicht implementierbaren Handlungsanweisungen

Erklärbarkeit zahlreicher Institutionen und empirischer Phänomene, Entwurf optimaler Institutionen für bestimmte Situationen, aber kein einheitliches Theoriegebäude und keine leicht umsetzbaren Handlungsempfehlungen

Neoklassische vs. neoinstitutionalistische Theorie

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

I. Einführung I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie

Eigentümer-Manager, Shareholder-View und Stakeholder-View:

� Ideal der neoklassischen Theorie: Eigentümer-Manager, Interessenharmonie zwischenEigentümer und Manager per Definition.

� Steigende Unternehmensgröße macht Trennung von Eigentum und Kontrolle sinnvoll:

• Vermögensrestriktionen

• fehlendes Management-Know-How

• Koordinationsprobleme bei vielen Eigentümern mit Management-Aufgaben

Ausgangsfrage 1: In wessen Interesse werdenEntscheidungen getroffen (bzw. sollten siegetroffen werden)?

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

I. Einführung I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie

Interesse der Eigentümer I

� Maximierung des Unternehmenswertes (genauer: des Marktwertes desEigenkapitals)

� Orientierung am Shareholder Value

� Daneben: andere Gruppen, deren Interessen von Entscheidungen desUnternehmens betroffen sind: Arbeitnehmer, Lieferanten, Kunden, Staat,Öffentlichkeit, ….

� Orientierung an den Zielsetzungen aller Stakeholder?

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

I. Einführung I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie

� Implizite Rechtfertigung für Shareholder-Ansatz (Tirole, 2001):

• Interessen anderer Stakeholder durch Verträge/ gesetzliche Schutzrechtehinreichend geschützt.

• Eigentümer erhalten das residual income.

• Da folglich ihre Position in besonderer Weise von den Entscheidungen desUnternehmens abhängt, sollten sie die entsprechenden Kontrollrechte(residual control rights) haben, um die Unternehmensführung an ihrenZielen ausrichten zu können.

� Übliche Perspektive in Corporate Finance:

• Shareholder-Orientierung

Interesse der Eigentümer II

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

I. Einführung I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie

Prinzipal Agentz.B.: Kunden, Aktionäre, … z.B.: Handwerker, Manager, …

beauftragt

Konflikt: asymmetrische Informationsverteilung

leistet

Vertragsabschluss

Prinzipal-Agent-Theorie (Jensen/Meckling, 1976)

� Die Prinzipal-Agent-Theorie untersucht Beziehungen die durch eineasymmetrische Informationsverteilung zwischen den beteiligten Partnerngekennzeichnet ist.

� Der Agent hat dabei gegenüber dem Prinzipal einen Informationsvorsprung.

Beziehung zwischen Prinzipal und Agenten:

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

I. Einführung I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie

• Nach NEUS (1989) und FRANKE (1993) sind folgende Eigenschaften charakteristisch für eine Prinzipal-Agent-Beziehung:

� Zwischen Prinzipal und Agent existiert ein Vertrag, durch den der Agent dasRecht übertragen bekommt, bei der Ausführung seiner Aufgaben eigenständigentscheiden und handeln zu dürfen.

� Die Parteien können aus jeweils mehreren Individuen bestehen.

� Der Agent besitzt einen Informationsvorsprung, den er im Interesse desPrinzipals nutzen soll (Informationsasymmetrie).

� Prinzipal und Agent verfolgen unterschiedliche Ziele (Interessenkonflikte).

� Für den Prinzipal ist nur das Ergebnis der Handlung des Agenten beobachtbar,nicht jedoch dessen tatsächliche Handlungen (Unbeobachtbarkeit).

Theoretische Grundlage – Prinzipal-Agent-Theorie

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

I. Einführung I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie

� Grundlage aller Prinzipal-Agent-Probleme sind die zwischen Auftraggeber

(=Prinzipal) und Auftragnehmer (=Agent) vorherrschende unterschiedliche

Risiko-, Informations- und Interessenverteilungen.

� Es können folgende Probleme, hervorgerufen durch die Delegation von

Aufgaben zwischen Prinzipal und Agenten, auftreten:

Asymmetrien der Prinzipal-Agent-Beziehungen I

Hidden Characteristics

Hidden Information

HiddenAction

HiddenIntention

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

I. Einführung I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie

� Hidden Characteristics: Der Agent verfügt über Eigenschaften, die derAuftraggeber vor dem Vertragsabschluss nicht direkt beobachten kann.

� Hidden Information: Dem Prinzipal bleibt die Informationslage des Agenten imEntscheidungsprozess verborgen. Beseitigung nur unter Aufbringung vonKosten möglich.

� Hidden Action: Durch räumliche Distanz als auch fehlendeÜberwachungsmechanismen kann der Prinzipal das Verhalten des Agenten nureingeschränkt beobachten.

� Hidden Intention: Dem Auftraggeber bleiben die wahren Absichten seitens desAgenten verborgen. Prinzipal ist auf Loyalität des Agenten angewiesen.

Asymmetrien der Prinzipal-Agent-Beziehungen II

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

I. Einführung I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie

t0 t1 t2 t3

Auswahl Vertrags-partner

Vertrags-abschluss

(Strategische)Entscheidung des

Agenten

Ergebnis der Entscheidung

Hidden Characteristics Hidden Information Hidden Action

Hidden Intention

VorvertraglicheInformationsasymmetrie

(Gefahr: Adverse Selection)

NachvertraglicheInformationsasymmetrie

(Gefahr: Moral Hazard und Hold-up)

Arten vor- und nachvertraglicher Informationsasymmetrien

Lösungsansätze bei Prinzipal-Agent-Konflikten: Screening, Signaling, Motivations- und Anreizsysteme, etc….

(⇒ Vorlesung Corporate Finance bzw. Corporate Governance)

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

I. Einführung I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie

Ausgangsfrage 2: Besteht zwischen diesen Personen und dem Management Interessenharmonie? I

� Mögliche Folge der Trennung von Eigentum und Kontrolle: Interessen vonEigentümern und Managern sind nicht mehr identisch.

“Being the managers of other people’s money…it cannot well be expected that

they should watch over it with the same anxious vigilance […]”

Smith, 1776

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

I. Einführung I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie

Ausgangsfrage 2: Besteht zwischen diesen Personen und dem Management Interessenharmonie? II

� Mögliche Interessen des Managements:

• Reduktion des Arbeitsleids,

• Wachstum („empire building“),

• Reduktion des Risikos der Cash Flows,

• Arbeitsplatzsicherung (z.B. durch Investitionsprojekte, für die spezifisches Know-How erforderlich ist, das nur der Manager selbst besitzt; Verhinderung vonÜbernahmen),

• Nichtmonetäre Vorteile (perquisites, fringe benefits, consumption on the job).

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

I. Einführung I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie

� Als Corporate Governance bezeichnet man die Gesamtheit der formellen und

informellen Mechanismen, mit denen gewährleistet werden soll, dass die

Kapitalgeber eines Unternehmens eine angemessene Rendite auf das

eingesetzte Kapital erhalten (Shleifer/Vishny 1997, S. 737).

Wie kann man die Interessenkonflikte

überwinden? I

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

I. Einführung I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie

� Überwachung ("Monitoring") des Managements durch die Eigentümer:

• Free-Rider-Problem

• Konsequenz: Möglicher Zusammenhang zwischen Eigentümerstruktur undUnternehmenswert

� Kapitalbeteiligung der Manager:

• reduziert die Trennung von Eigentum und Kontrolle

• potentielles Problem: Risikoaversion und Vermögensrestriktion der Manager

� Erfolgsabhängige Vergütung:

• Bonuszahlungen

• Aktienoptionen

Ausgewählte Mechanismen

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

I. Einführung I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie

Fazit:

In der neoklassischen Theorie spielen Interessenkonflikte keine Rolle, da keine

Informationsasymmetrien zwischen Eigentümern und Managern herrschen. In der

neoinstitutionalistischen Theorie sowie in der Verhaltensökonomik haben diese

Interessenkonflikte allerdings einen Einfluss auf die Investitions- und

Finanzierungsentscheidungen von Unternehmen.

(⇒ Vorlesung Corporate Finance bzw. Corporate Governance)

Wie kann man die Interessenkonflikte

überwinden? II

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

I.1 Fragestellungen innerhalb der Investitions- und Finanzierungstheorie

I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie

I.3 Wichtige Grundbegriffe

I.3.1 Jahresabschluss - Bilanz und GuV

I.3.2 Einzahlungsüberschuss und Gewinn

I.3.3 Finanzierungsquellen

Kapitelübersicht

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

I. Einführung I.3 Wichtige Grundbegriffe

I.3.1 Jahresabschluss - Bilanz GuV

� Bilanz: Gegenüberstellung aller Vermögensgegenstände (Aktiva) und aller

Verbindlichkeiten sowie des Eigenkapitals als Residualgröße.

• Die Summe der Aktiva und die Summe der Passiva müssen immer gleich

sein.

� Gewinn- und Verlustrechnung (GuV): Aufstellung aller Erträge und

Aufwendungen sowie des Jahresüberschusses ("Gewinn") als Residualgröße.

Jahresabschluss - Bilanz und GuV

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

I. Einführung I.3 Wichtige Grundbegriffe

I.3.1 Jahresabschluss - Bilanz GuV

Bilanzstruktur

Anlagevermögen/langfristige

Vermögenswerte

Umlaufvermögen/kurzfristige

Vermögenswerte

Eigenkapital

Verbindlichkeiten

Kapital-struktur

Das Eigenkapital setzt sich zusammen aus: • Einlagen, die die Eigentümer im Laufe der Zeit geleistet haben• kumulierten (einbehaltenen) Gewinnen und Verlusten

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

I.1 Fragestellungen innerhalb der Investitions- und Finanzierungstheorie

I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie

I.3 Wichtige Grundbegriffe

I.3.1 Jahresabschluss - Bilanz und GuV

I.3.2 Einzahlungsüberschuss und Gewinn

I.3.3 Finanzierungsquellen

Kapitelübersicht

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

I. Einführung I.3 Wichtige Grundbegriffe

I.3.2 Einzahlungsüberschuss und Gewinn

� Der Erfolg eines Unternehmens wird anhand finanzieller Größen gemessen.

Einzahlungsüberschuss und Gewinn I

BestandsgrößenStrömungsgrößen

Einzahlungen Auszahlungen

Einnahmen

Erträge

Kosten

Ausgaben

Aufwendungen

Leistungen

Zu- und Abfluss liquider Mittel

Zu- und Abgänge zum Geldvermögen

Zu- und Abgänge zum Reinvermögen

Betriebseinnahmen und Betriebsausgaben

Merke:Erträge und Aufwendungen finden im Rahmen des externen Rechnungswesens Verwendung. Iminternen Rechnungswesen verwendet man die Größen Leistungen und Kosten.

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

I. Einführung I.3 Wichtige Grundbegriffe

I.3.2 Einzahlungsüberschuss und Gewinn

Einzahlungsüberschuss und Gewinn II

Diesen Stromgrößen können Bestandsgrößen zugeordnet werden:

1. Zahlungsmittelbestand: Bestand an jederzeit verfügbaren liquiden Mitteln;Bargeld, jederzeit fällige Bankguthaben:

• Einzahlungen und Auszahlungen sind Veränderungen desZahlungsmittelbestands,

• Differenz aus Einzahlungen und Auszahlungen: Einzahlungsüberschussoder Cash Flow.

2. Geldvermögen: Zahlungsmittelbestand zuzüglich Betrag der sonstigen (auchlängerfristigen) (Geld-)Forderungen und abzüglich Betrag der(Geld-)Verbindlichkeiten.

• Einnahmen und Ausgaben verändern das Geldvermögen.

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

I. Einführung I.3 Wichtige Grundbegriffe

I.3.2 Einzahlungsüberschuss und Gewinn

Einzahlungsüberschuss und Gewinn III

Diesen Stromgrößen können Bestandsgrößen zugeordnet werden:

3. Reinvermögen: Geldvermögen zuzüglich Sachvermögen.

• Erträge und Aufwendungen verändern das Reinvermögen• Differenz zwischen Erträgen und Aufwendungen: Erfolg; Oberbegriff für

Gewinn und Verlust.

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

I. Einführung I.3 Wichtige Grundbegriffe

I.3.2 Einzahlungsüberschuss und Gewinn

Einzahlungsüberschuss und Gewinn IV

Warum unterscheiden sich Einzahlungsüberschuss und Gewinn?

� Über die Lebensdauer des Unternehmens ("Totalperiode") unterscheidensich Einzahlungsüberschuss und Gewinn im allgemeinen nicht.

� Über kürzere Berichtsperioden unterscheiden sie sich dagegen sehr wohl.

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

I. Einführung I.3 Wichtige Grundbegriffe

I.3.2 Einzahlungsüberschuss und Gewinn

Beispiel: Einzahlungsüberschuss/ Gewinn

Anschaffung einer Maschine für 100.000 Euro; die 4 Jahre (mit gleicher Leistung)genutzt wird und anschließend wertlos ist.

Jahr 1 2 3 4 Summe

Auszahlung in GE -100.000 0 0 0 -100.000

Aufwand in GE -25.000 -25.000 -25.000 -25.000 -100.000

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

I. Einführung I.3 Wichtige Grundbegriffe

I.3.2 Einzahlungsüberschuss und Gewinn

Einzahlungsüberschuss und Gewinn V

Ein- und AuszahlungenErträge und

AufwendungenLeistungen und Kosten

Investitionsrechnung (Kapitalwert, „Discounted

Cash Flow“)

Externes Rechnungswesen (Bilanz/GuV)

Internes Rechnungswesen für kurzfristig orientierte

Entscheidungen

Für regelmäßige Information über das Unternehmensgeschehen ist eine solche Rechnung

ungeeignet. Hier ist es erforderlich Informationen über das Ergebnis der

Unternehmenstätigkeit in zeitlich begrenzten Berichtsperioden (i.a. Jahre) zu liefern.

� Periodenabgrenzung

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

I.1 Fragestellungen innerhalb der Investitions- und Finanzierungstheorie

I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie

I.3 Wichtige Grundbegriffe

I.3.1 Jahresabschluss - Bilanz und GuV

I.3.2 Einzahlungsüberschuss und Gewinn

I.3.3 Finanzierungsquellen

Kapitelübersicht

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

I. Einführung I.3 Wichtige Grundbegriffe

I.3.3 Finanzierungsquellen

Finanzierungsquellen - Ein Überblick

Finanzierungsquellen

Außenfinanzierung(externe Finanzierung)

Innenfinanzierung(interne Finanzierung)

� Eigenkapital

� Fremdkapital

� Mezzanine Kapital

� einbehaltene Gewinne

� Abschreibungen

� Rückstellungen

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

I. Einführung I.3 Wichtige Grundbegriffe

I.3.3 Finanzierungsquellen

Formen der Außenfinanzierung: Eigen- und Fremdkapital - Merkmale bei „typischer“

AusprägungKriterium Eigenkapital Fremdkapital

AnspruchAnteil am Unternehmen (Quotenanspruch)

Anspruch auf festen Betrag bezogen (Nominalanspruch)

Entlohnung erfolgsabhängig erfolgsunabhängig

Haftungje nach Rechtsform beschränkt oder unbeschränkt

keine

Befristung unbefristet befristet

Leitungsbefugnis

vorhanden (je nach Rechtsform und Stellung des Anteilseigners variierende Form)

nicht vorhanden

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

I. Einführung I.3 Wichtige Grundbegriffe

I.3.3 Finanzierungsquellen

� Grundsätzlich:

• Innenfinanzierungsvolumen = Einzahlungsüberschuss (Cash-Flow) ausder gewöhnlichen Geschäftstätigkeit (also ohne Zahlungen imZusammenhang mit Außenfinanzierung)

� Dem entsprechend:

• Direkte Ermittlung: laufende Einzahlungen - laufende Auszahlungen

• basiert auf direkter Planung der Ein- und Auszahlungen

⇒ Anwendung für die kurzfristige Kapitalbedarfsplanung

Merkmale der Innenfinanzierung

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

I. Einführung I.3 Wichtige Grundbegriffe

I.3.3 Finanzierungsquellen

Allgemein:

Zusammenhang zwischen Größen der Gewinn- und Verlustrechnung und dem Cash Flow

Jahresüberschuss

+ nicht zahlungswirksame Aufwendungen (z.B. Abschreibungen)- nicht zahlungswirksame Erträge

= Operating Cash Flow (Cash Flow aus gewöhnlicher Geschäftstätigkeit)

+ erfolgsneutrale Einzahlungen (z.B. Kreditaufnahme, allgemein Desinvestitionen und Finanzierungsmaßnahmen)

- erfolgsneutrale Auszahlungen (z.B. Investitionen und Kreditrückzahlungen)

= Veränderung des Zahlungsmittelbestandes

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

I. Einführung I.3 Wichtige Grundbegriffe

I.3.3 Finanzierungsquellen

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Konzern-Kapitalflussrechnung I1. Januar 2011 bis zum 31. Dezember 2011

* Eine Methode zur Bilanzierung bestimmter langfristiger Beteiligungen im Jahresabschluss einer Gesellschaft, die am stimmberechtigten Kapital einen anderen Gesellschaft beteiligt ist.

** Die Latente Steuer ist eine fiktive Steuer die in dem handrechtlichen Abschluss (HGB Bilanz) und/oder im internationalen Abschluss (IAS/IFRS Bilanz) gebucht wird. Die Latente Steuer dient dazu den Steueraufwand in der HGB-Bilanz und der IAS/IFRS Bilanz richtig zu periodisieren.

Operativer Cash Flow

Veränderung desNet Working Capital

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

I. Einführung I.3 Wichtige Grundbegriffe

I.3.3 Finanzierungsquellen

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Konzern-Kapitalflussrechnung II1. Januar 2011 bis zum 31. Dezember 2011

Investitions- und Deinvestitionstätigkeit

Finanzierungstätigkeit

Zahlungswirksame Veränderungen des Finanzmittelbestandes

Rechnung (2011): 9976 - 19.444 + 1035 = (-)8433 T EUR

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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung

externe Finanzierung

Shareholder-View Neoklassik

Prinzipal-Agent-Theorie Interessenharmonievs.

Interessenkonflikte

vollkommener und vollständiger Kapitalmarkt

interne Finanzierung

Moderne Finanzierungs- und Investitionstheorie

Ein- und Auszahlungen

Investitionsarten

Einzahlungsüberschuss

Traditionelle Finanzierunglehre

Investitionsentscheidungen asymmetrische Information(en)

Stakeholder-View

Verhaltensökonomik

Kapitalstruktur

Stromgrößen

Bestandsgrößen

symmetrische Information(en)

Separierbarkeit

Gewinn

Begriffsuniversum – Kapitel Irational

Opportunistisches Verhalten

emotional

residual income

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Basisliteratur:� Schmidt, R.H. und Terberger E. (1997): Grundzüge der Investitions-und

Finanzierungstheorie, 4. Auflage: Wiesbaden, Gabler Verlag. (S. 9 - 78).Ergänzung und Vertiefung:� Heinhold, M. (2001): Kosten- und Erfolgsrechnung in Fallbeispielen, 2. Auflage,

Lucius & Lucius, Lerneinheiten 1 und 2.� Shleifer, A. und Vishny R. (1997): A Survey of Corporate Governance. Journal of

Finance 52, S. 737-783.� Yermack, D. (2004): Flights of Fancy: Corporate Jets, CEO Perquisites, and

Inferior Shareholder Returns. Arbeitspapier, New York University, April.

VIELEN DANK FÜR IHRE AUFMERKSAMKEIT.