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Investition und Finanzierung
WS 2015/2016
Prof. Dr. André Betzer
Dipl. Oek. Felix Schweder
Fakultät für Wirtschaftswissenschaft
Schumpeter School of Business and Economics
Bergische Universität Wuppertal
Gaußstraße 20
42119 Wuppertal
© Prof. Dr. André Betzer | Lehrstuhl für Finanzwirtschaft und Corporate Governance | WS 2015/2016 |
BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung
© Prof. Dr. André Betzer | Lehrstuhl für Finanzwirtschaft und Corporate Governance | WS 2015/2016 |
BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung
© Prof. Dr. André Betzer | Lehrstuhl für Finanzwirtschaft und Corporate Governance | WS 2015/2016 |
BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung
Organisatorisches
© Prof. Dr. André Betzer | Lehrstuhl für Finanzwirtschaft und Corporate Governance | WS 2015/2016 |
BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung
Organisatorisches
Vorbemerkungen und Organisatorisches
Zeit und Raum: freitags von 12.15-13.45 Uhr in HS 33
Dozent: Prof. Dr. André Betzer, Dipl. Oek. Felix Schweder
Struktur: 2 Wochenstunden Vorlesung, 2 Stunden Tutorium
Tutorientermine (Beginn am 02. November):
Tutorium 1: Fr. Uebelmann, montags von 08.00-10.00 Uhr in HS 21
Tutorium 2: Hr. Freiling, montags von 16.00-18.00 Uhr in HS 18
Tutorium 3: Hr. Freiling, dienstags von 08.00-10.00 Uhr in HS 18
Tutorium 4: Fr. Uebelmann, mittwochs von 08.00-10.00 Uhr in HS 22Tutorium 5: Hr. Schworm, mittwochs von 12.00-14.00 Uhr in HS 08
Tutorium 6: Hr. Schworm, donnerstags von 12.00-14.00 Uhr in HS 18
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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung
Organisatorisches
Prof. Dr. André BetzerSprechstunde: freitags, 15:00 – 16:00 UhrE-Mail: [email protected]
Dipl. Oek. Felix Schweder Sprechstunde: donnerstags, 14:00 – 15:30 UhrE-Mail: [email protected]
Unterlagen: http://finance.uni-wuppertal.de � Downloads � Vorlesungsunterlagen
Hinweis:Die zur Verfügung gestellten Unterlagen sind vorlesungsbegleitende Unterlagen. Sie decken denbehandelten Stoff nicht vollständig ab und ersetzen daher keinesfalls den Besuch von Vorlesung undTutorium!
Kontakt
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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung
Organisatorisches
Literaturhinweise
Die Vorlesung orientiert sich an folgenden Lehrbüchern:
• Schmidt, R.H. und Terberger, E. (1997): Grundzüge der Investitions- undFinanzierungstheorie, 4. Auflage, Gabler-Verlag.
• Rommelfanger, H. und Eickemeier, S. (2002): Entscheidungstheorie, Springer-Verlag.
• Eisenführ, F. und Weber, M. (2003): Rationales Entscheiden, 4. Auflage, Springer-Verlag.
Hinweis:
Genauere Literaturabgaben in den Unterlagen zu den einzelnen Kapiteln. Jeweils Einteilung inBasisliteratur und Ergänzung bzw. Weiterführung.
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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung
Kapitel I und Kapitel II führen in die Grundlagen der Investitions- und Finanzierungstheorie
ein. Dabei werden zunächst die grundsätzlichen Fragestellungen innerhalb der Investitions-
und Finanzierungstheorie erläutert. Der Fokus des ersten Kapitels liegt auf den
verschiedenen Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie. Im zweiten
Kapitel wird im ersten Schritt insbesondere die Separierbarkeit von Konsum- und
Investitionsentscheidungen näher beleuchtet (Fisher Separation). Zudem wird auf die
Auswirkungen der Existenz eines vollkommenen und vollständigen Kapitalmarktes für das
Investitionsproblem eingegangen. Im zweiten Schritt wird die Annahme eines vollkommenen
Kapitalmarktes fallen gelassen, um Investitionsentscheidung unter realen
Marktbedingungen abzuleiten (Fisher-Hirshleifer-Modell).
Organisatorisches
Beschreibung des Inhalts I
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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung
Organisatorisches
Beschreibung des Inhalts II
Darauf aufbauend werden in Kapitel III die Verfahren der Investitionsrechnung vorgestellt
und mit Hilfe von Beispielen auf Fehleranfälligkeit und Anwendbarkeit überprüft. Im
Vordergrund stehen dabei die moderneren dynamischen Verfahren der
Investitionsrechnung. Danach folgt die Darstellung eines einfachen Ansatzes zur
simultanen Investitions- und Finanzierungsplanung (Dean Modell), der die zuvor
erläuterten Komponenten der Investitions- und der Finanzierungsseite integriert. Im
Anschluss werden in Kapitel IV die Finanzierungskosten einzelner Finanzierungsarten
näher analysiert. Dabei stehen die Kosten des Eigenkapitals einer Aktiengesellschaft im
Vordergrund.
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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung
Organisatorisches
Beschreibung des Inhalts IIIDas darauffolgende Kapitel V umfasst die Diskussion um die Existenz einer optimalen
Finanzierungsstruktur. Dabei werden zunächst die Auswirkungen der Verschuldung auf
Rendite und Risiko des Eigenkapitals dargestellt. Anschließend werden die
Voraussetzungen für die Irrelevanz der Kapitalstruktur sowie die Implikationen der damit
angesprochenen Thesen von Modigliani & Miller erläutert. Das abschließende Kapitel VI
fokussiert entscheidungstheoretische Grundlagen unter Sicherheit und Unsicherheit.
Hierbei wird insbesondere auf das menschliche Verhalten im Rahmen von Investitions-
und Finanzierungsentscheidungen abgestellt. Gegenstand der Ausführungen sind
verhaltenswissenschaftliche Konzepte und Theorien, welche die Investitions- und
Finanzierungstheorie maßgeblich ergänzt haben, wie zum Beispiel die empirischen
Erkenntnisse von Kahneman und Tversky Anfang der 1980iger Jahre.10
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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung
Kapitel I
Einführung
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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung
I.1 Fragestellungen innerhalb der Investitions- und Finanzierungstheorie
I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie
I.3 Wichtige Grundbegriffe
I.3.1 Jahresabschluss - Bilanz und GuV
I.3.2 Einzahlungsüberschuss und Gewinn
I.3.3 Finanzierungsquellen
Kapitelübersicht
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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung
Fragestellungen innerhalb der Investitions- und
Finanzierungstheorie
I. Einführung I.1 Fragestellungen innerhalb der Investitions- und Finanzierungstheorie
Welche Investitionen lohnen sich? Und für wen?
� Lohnen sich für die Deutsche Telekom die Investitionen in das Breitbandgeschäft?
� Soll ich heute die Apple Aktie kaufen oder doch lieber Samsung?
� Lohnt es sich moderne Produktionsmaschinen zu kaufen, um mehr Produkte herstellenund absetzen zu können?
� Soll ein neuer Standort eröffnet werden, um neue Marktanteile zu erschließen?
� Ist es eine gute Idee von Siemens, Anleihen (Fremdkapital) in Höhe von ca. 2,7Milliarden auszugeben, um damit eigene Aktien am Kapitalmarkt zurückzukaufen?
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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung
I. Einführung I.1 Fragestellungen innerhalb der Investitions- und Finanzierungstheorie
Investitionsarten
Zwischen welchen Investitionsarten muss unterschieden werden?
MaterielleInvestitionen
MaterielleInvestitionen
ImmaterielleInvestitionen ImmaterielleInvestitionen
FinanzielleInvestitionen Finanzielle
Investitionen
• Gebäude• Maschinen• Anlagen• Fuhrpark• Lagerhaltung / Waren
• Know-How / Ausbildung• Marken • Patente und
Schutzrechte • Konzessionen • Forschung und
Entwicklung
• Beteiligungen • Darlehen an Andere• Darlehen an Konzern
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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung
Ermittlung des Finanzierungsbedarfs eines Unternehmens
I. Finanzierung von InvestitionsprojektenII. Finanzierung der laufenden Geschäftstätigkeit (Working Capital wird
ausführlich in Corporate Finance behandelt)
Ziel:Sicherung des finanziellen Gleichgewichts und Minimierung der Finanzierungs-kosten.
„Investition und Finanzierung gehören immer zusammen. Eine
Unternehmung, die investiert, muss ihre Investitionen auch finanzieren…“
Schmidt/Terberger 1997, S.193
I. Einführung I.1 Fragestellungen innerhalb der Investitions- und Finanzierungstheorie
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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung
Investitionsentscheidung anhand der Bilanz
I. Einführung I.1 Fragestellungen innerhalb der Investitions- und Finanzierungstheorie
Anlagevermögen
I. Sachanlage
II. ImmaterielleVermögens-
gegenstände
Eigenkapital
UmlaufvermögenUmlaufvermögen
Langfr. Fremdkapital
Kurzfr. Fremdkapital
WelchelangfristigenInvestitions-entscheidungensollten getroffenwerden?
PassivaAktiva
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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung
I. Einführung I.1 Fragestellungen innerhalb der Investitions- und Finanzierungstheorie
Kapitalstrukturentscheidung anhand der Bilanz
Anlagevermögen
I. Sachanlage
II. ImmaterielleVermögens-
gegenstände
Eigenkapital
UmlaufvermögenUmlaufvermögen
Langfr. Fremdkapital
Kurzfr. Fremdkapital
Wie sollten Investitions-
projektefinanziert werden?
PassivaAktiva
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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung
Verlagsbeilage: Unternehmensfinanzierung(Ausgabe Nr. 226 vom 23. November 2006)
Druck zur Optimierung der Kapitalstruktur wächst
Von Karsten Ganssauge *) - Vor dem Hintergrund der Umsetzung von Basel II bei derKreditvergabepraxis der Banken und der zunehmenden Bedeutung derRatingagenturen wächst der Druck auf die Unternehmen zur Optimierung ihrerKapitalstruktur. … Aufgrund ihrer Bedeutung für das Rating und die Kreditwürdigkeit derUnternehmen hat die Kapitalstruktur erheblichen Einfluss auf den Umfang strategischerHandlungsalternativen. Eine ungünstige oder sich verschlechternde Kapitalstrukturkann die Kreditwürdigkeit beeinträchtigen und zu steigenden Finanzierungskostenführen. Dies beschränkt die Möglichkeiten für Unternehmensakquisitionen odersonstige strategische Investitionen und führt letztlich zu Einschränkungen derstrategischen Handlungsfreiheit der Unternehmen.
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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung
I.1 Fragestellungen innerhalb der Investitions- und Finanzierungstheorie
I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie
I.3 Wichtige Grundbegriffe
I.3.1 Jahresabschluss - Bilanz und GuV
I.3.2 Einzahlungsüberschuss und Gewinn
I.3.3 Finanzierungsquellen
Kapitelübersicht
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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung
I. Einführung I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie
Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie I
Die Investitions- und Finanzierungstheorie beschäftigt sich mit den Investitions- und
Finanzierungsentscheidungen von Unternehmen und den Rahmenbedingungen, die
diesen Entscheidungen zugrunde liegen.
Sicherheitsichere Informationen
Unsicherheitunsichere Informationen
UngewissheitFehlen von
Umweltzuständen
RisikoEintrittswahrscheinlichkeiten
für Umweltzustände
EntscheidungenInformationsbasis
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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung
I. Einführung I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie
Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie II
Investitions- und Finanzierungstheorie
„Traditionelle“Finanzierungslehre
Moderne Investitions- und Finanzierungstheorie
Kapitalmarktorientierte Sichtweise
(neoklassische Theorie)
VollkommenerKapitalmarkt,keine Interessenkonflikte,rationale Wirtschafts-subjekte
UnvollkommenerKapitalmarkt, Interessenkonflikte,beschränkte Rationalität
„Verhaltens-“ökonomik
„Verhaltens-“ökonomik
Institutionen-orientierte Sichtweise
(neoinstitutional-istische Theorie)
Behavioral Finance als Teildisziplin der
Wirtschaftswissenschaft
UnvollkommenerKapitalmarkt, beschränkte Rationalität i.V.m.Verhalten, Systematische Fehler
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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung
I. Einführung I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie
Traditionelle Finanzierungslehre I
Denkweise:
� Güterwirtschaftlich orientiert,
� Wesen der Unternehmung: Soziale Organisation, die einem Sachziel dient,
� Unternehmen „an sich“ hat das Ziel, fremden Bedarf zu decken,
� Unter Beachtung des „ökonomischen Prinzips“ Bedürfnisbefriedigung derVolksgesamtheit erreichen,
� Bis in die 60iger Jahre war das Gewinnstreben der Unternehmen nichtgesellschaftsfähig.
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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung
I. Einführung I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie
Traditionelle Finanzierungslehre II
Wirtschaftliches Umfeld der Industrialisierung:
� Massenproduktion, neue Produktionstechniken führen zu Unternehmen in einerbis dahin ungeahnter Größe.
Zentrale finanzwirtschaftliche Probleme:
� Kapitalbedarfsermittlung und -deckung (Finanzierung der Produktionsfaktoren,vom Produktionsbereich vorgegeben),
� Wahrung des „finanziellen Gleichgewichts“.
Fazit:
� Finanzierung „an sich“ wichtig - „Optimale Finanzierung“ unwichtig.
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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung
I. Einführung I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie
Moderne Investitions- und Finanzierungstheorie
� Paradigmenwechsel: Lohnt es sich zu investieren?
� Unternehmen ist Mittel zum Zweck für Wirtschaftssubjekte, die den eigenen Nutzenmaximieren wollen.
� Personen haben Ziele („maximaler Konsumnutzen“):
• Mangel an Operationalisierbarkeit von nicht-finanziellen Zielen (z.B. Prestige, Freizeit etc.)
• Maximierung des Nutzens aus dem Konsumeinkommensstroms als "originäres" Ziel
• Wachstum, Einkunftserzielung, Liquidität und Risikobegrenzung als abgeleitete Ziele.
� Investitions- und Finanzierungsentscheidungen sind präferenzabhängig und beeinflussendas Konsumeinkommen.
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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung
I. Einführung I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie
Kapitalmarktorientierte Betrachtungsweise(neo-klassisch)
� Potentielle Zielkonflikte in Aktiengesellschaft: Welche Präferenzen sollenManager zugrunde legen?
� Lösung, die jeden zufrieden stellt, nur bei Einstimmigkeit.
� Annahme: Vollständiger und vollkommener Kapitalmarkt bei symmetrischerInformationsverteilung (keine Friktionen).
� Vollkommen: Preise für Zahlungsströme sind für jeden Marktteilnehmer gleich.
� Vollständig: Alle denkbaren Zahlungsströme sind handelbar.
� Zentrale Ergebnisse: Irrelevanz- und Separationstheoreme: KomplexeProbleme sind in einfach lösbare Teilprobleme zerlegbar.
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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung
I. Einführung I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie
Separierbarkeit von Investitions- und Finanzierungsentscheidungen?
� Investitionsprojekte generieren einen (unsicheren, aber in seinen Eigenschaftengegebenen) Zahlungsstrom.
� Finanzierung bestimmt, wie der Zahlungsstrom auf verschiedene Anspruchsberechtigteaufgeteilt wird.
� Sie hat aber keine Rückwirkung auf die Eigenschaften des Zahlungsstroms.
� Unabhängig von den individuellen Präferenzen ist es das Ziel, den Wert derZahlungsströme zu maximieren.
� Interessenharmonie; Entscheidungen können delegiert werden.
� Existenz und Ausgestaltung von Institutionen können nicht erklärt werden.
� Anwendung: Kapitalmarkttheorie, Bewertung von Finanzinstrumenten (Optionen etc.).
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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung
I. Einführung I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie
Neoinstitutionalistische Finanzierungstheorie
� Reale Finanzierungsprobleme aufgrund von Unvollkommenheiten undUnvollständigkeiten von Kapitalmärkten.
� Annahme asymmetrischer Informationsverteilung und „opportunistischen“Verhaltens.
� Liefert keine „einfachen“ Handlungsempfehlungen, dafür aber Erklärungen fürExistenz und Gestaltung von Institutionen.
� Finanzierung ist nicht irrelevant - die Wahl der Finanzierung beeinflusst dasAusmaß der „Reibungsverluste“.
� Investitions- und Finanzierungsentscheidungen sind interdependent.
� Ziel: Minimierung der Reibungsverluste aus Informations- und Anreizproblemen.
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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung
I. Einführung I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie
Verhaltensökonomik als Erklärungsansatz� Untersucht Ursachen menschlichen Handelns in wirtschaftlichen
Entscheidungssituationen.
� Zentraler Ausgangspunkt: Marktteilnehmer handeln nicht immer rational,sondern aufgrund psychischer, mentaler und neuronaler Beschränkungennur eingeschränkt rational.
Verhaltensdeterminanten des Entscheiders:
Befriedigung VerlustaversionKontext-
bedingungen
Status-quo Präferenzen
Überoptimismus bzw. Selbstüber-
schätzungWillensstärke
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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung
I. Einführung I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie
Neoklassisch Neoinstitutionalistisch
Annahmen über das Unternehmen
Interessenharmonie oder kostenlose, vertragliche Beseitigung von Interessengegensätzen
Interessengegensätze, die sich nicht kostenlos beseitigen lassen
Annahmen über den Kapitalmarkt
vollkommene Kapitalmärkte unvollkommene Kapitalmärkte
hauptsächliche Ergebnisse
Irrelevanz- und Separationstheoreme führen in vielen Fällen zu leicht implementierbaren Handlungsanweisungen
Erklärbarkeit zahlreicher Institutionen und empirischer Phänomene, Entwurf optimaler Institutionen für bestimmte Situationen, aber kein einheitliches Theoriegebäude und keine leicht umsetzbaren Handlungsempfehlungen
Neoklassische vs. neoinstitutionalistische Theorie
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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung
I. Einführung I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie
Eigentümer-Manager, Shareholder-View und Stakeholder-View:
� Ideal der neoklassischen Theorie: Eigentümer-Manager, Interessenharmonie zwischenEigentümer und Manager per Definition.
� Steigende Unternehmensgröße macht Trennung von Eigentum und Kontrolle sinnvoll:
• Vermögensrestriktionen
• fehlendes Management-Know-How
• Koordinationsprobleme bei vielen Eigentümern mit Management-Aufgaben
Ausgangsfrage 1: In wessen Interesse werdenEntscheidungen getroffen (bzw. sollten siegetroffen werden)?
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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung
I. Einführung I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie
Interesse der Eigentümer I
� Maximierung des Unternehmenswertes (genauer: des Marktwertes desEigenkapitals)
� Orientierung am Shareholder Value
� Daneben: andere Gruppen, deren Interessen von Entscheidungen desUnternehmens betroffen sind: Arbeitnehmer, Lieferanten, Kunden, Staat,Öffentlichkeit, ….
� Orientierung an den Zielsetzungen aller Stakeholder?
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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung
I. Einführung I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie
� Implizite Rechtfertigung für Shareholder-Ansatz (Tirole, 2001):
• Interessen anderer Stakeholder durch Verträge/ gesetzliche Schutzrechtehinreichend geschützt.
• Eigentümer erhalten das residual income.
• Da folglich ihre Position in besonderer Weise von den Entscheidungen desUnternehmens abhängt, sollten sie die entsprechenden Kontrollrechte(residual control rights) haben, um die Unternehmensführung an ihrenZielen ausrichten zu können.
� Übliche Perspektive in Corporate Finance:
• Shareholder-Orientierung
Interesse der Eigentümer II
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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung
I. Einführung I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie
Prinzipal Agentz.B.: Kunden, Aktionäre, … z.B.: Handwerker, Manager, …
beauftragt
Konflikt: asymmetrische Informationsverteilung
leistet
Vertragsabschluss
Prinzipal-Agent-Theorie (Jensen/Meckling, 1976)
� Die Prinzipal-Agent-Theorie untersucht Beziehungen die durch eineasymmetrische Informationsverteilung zwischen den beteiligten Partnerngekennzeichnet ist.
� Der Agent hat dabei gegenüber dem Prinzipal einen Informationsvorsprung.
Beziehung zwischen Prinzipal und Agenten:
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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung
I. Einführung I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie
• Nach NEUS (1989) und FRANKE (1993) sind folgende Eigenschaften charakteristisch für eine Prinzipal-Agent-Beziehung:
� Zwischen Prinzipal und Agent existiert ein Vertrag, durch den der Agent dasRecht übertragen bekommt, bei der Ausführung seiner Aufgaben eigenständigentscheiden und handeln zu dürfen.
� Die Parteien können aus jeweils mehreren Individuen bestehen.
� Der Agent besitzt einen Informationsvorsprung, den er im Interesse desPrinzipals nutzen soll (Informationsasymmetrie).
� Prinzipal und Agent verfolgen unterschiedliche Ziele (Interessenkonflikte).
� Für den Prinzipal ist nur das Ergebnis der Handlung des Agenten beobachtbar,nicht jedoch dessen tatsächliche Handlungen (Unbeobachtbarkeit).
Theoretische Grundlage – Prinzipal-Agent-Theorie
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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung
I. Einführung I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie
� Grundlage aller Prinzipal-Agent-Probleme sind die zwischen Auftraggeber
(=Prinzipal) und Auftragnehmer (=Agent) vorherrschende unterschiedliche
Risiko-, Informations- und Interessenverteilungen.
� Es können folgende Probleme, hervorgerufen durch die Delegation von
Aufgaben zwischen Prinzipal und Agenten, auftreten:
Asymmetrien der Prinzipal-Agent-Beziehungen I
Hidden Characteristics
Hidden Information
HiddenAction
HiddenIntention
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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung
I. Einführung I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie
� Hidden Characteristics: Der Agent verfügt über Eigenschaften, die derAuftraggeber vor dem Vertragsabschluss nicht direkt beobachten kann.
� Hidden Information: Dem Prinzipal bleibt die Informationslage des Agenten imEntscheidungsprozess verborgen. Beseitigung nur unter Aufbringung vonKosten möglich.
� Hidden Action: Durch räumliche Distanz als auch fehlendeÜberwachungsmechanismen kann der Prinzipal das Verhalten des Agenten nureingeschränkt beobachten.
� Hidden Intention: Dem Auftraggeber bleiben die wahren Absichten seitens desAgenten verborgen. Prinzipal ist auf Loyalität des Agenten angewiesen.
Asymmetrien der Prinzipal-Agent-Beziehungen II
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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung
I. Einführung I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie
t0 t1 t2 t3
Auswahl Vertrags-partner
Vertrags-abschluss
(Strategische)Entscheidung des
Agenten
Ergebnis der Entscheidung
Hidden Characteristics Hidden Information Hidden Action
Hidden Intention
VorvertraglicheInformationsasymmetrie
(Gefahr: Adverse Selection)
NachvertraglicheInformationsasymmetrie
(Gefahr: Moral Hazard und Hold-up)
Arten vor- und nachvertraglicher Informationsasymmetrien
Lösungsansätze bei Prinzipal-Agent-Konflikten: Screening, Signaling, Motivations- und Anreizsysteme, etc….
(⇒ Vorlesung Corporate Finance bzw. Corporate Governance)
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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung
I. Einführung I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie
Ausgangsfrage 2: Besteht zwischen diesen Personen und dem Management Interessenharmonie? I
� Mögliche Folge der Trennung von Eigentum und Kontrolle: Interessen vonEigentümern und Managern sind nicht mehr identisch.
“Being the managers of other people’s money…it cannot well be expected that
they should watch over it with the same anxious vigilance […]”
Smith, 1776
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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung
I. Einführung I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie
Ausgangsfrage 2: Besteht zwischen diesen Personen und dem Management Interessenharmonie? II
� Mögliche Interessen des Managements:
• Reduktion des Arbeitsleids,
• Wachstum („empire building“),
• Reduktion des Risikos der Cash Flows,
• Arbeitsplatzsicherung (z.B. durch Investitionsprojekte, für die spezifisches Know-How erforderlich ist, das nur der Manager selbst besitzt; Verhinderung vonÜbernahmen),
• Nichtmonetäre Vorteile (perquisites, fringe benefits, consumption on the job).
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I. Einführung I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie
� Als Corporate Governance bezeichnet man die Gesamtheit der formellen und
informellen Mechanismen, mit denen gewährleistet werden soll, dass die
Kapitalgeber eines Unternehmens eine angemessene Rendite auf das
eingesetzte Kapital erhalten (Shleifer/Vishny 1997, S. 737).
Wie kann man die Interessenkonflikte
überwinden? I
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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung
I. Einführung I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie
� Überwachung ("Monitoring") des Managements durch die Eigentümer:
• Free-Rider-Problem
• Konsequenz: Möglicher Zusammenhang zwischen Eigentümerstruktur undUnternehmenswert
� Kapitalbeteiligung der Manager:
• reduziert die Trennung von Eigentum und Kontrolle
• potentielles Problem: Risikoaversion und Vermögensrestriktion der Manager
� Erfolgsabhängige Vergütung:
• Bonuszahlungen
• Aktienoptionen
Ausgewählte Mechanismen
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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung
I. Einführung I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie
Fazit:
In der neoklassischen Theorie spielen Interessenkonflikte keine Rolle, da keine
Informationsasymmetrien zwischen Eigentümern und Managern herrschen. In der
neoinstitutionalistischen Theorie sowie in der Verhaltensökonomik haben diese
Interessenkonflikte allerdings einen Einfluss auf die Investitions- und
Finanzierungsentscheidungen von Unternehmen.
(⇒ Vorlesung Corporate Finance bzw. Corporate Governance)
Wie kann man die Interessenkonflikte
überwinden? II
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I.1 Fragestellungen innerhalb der Investitions- und Finanzierungstheorie
I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie
I.3 Wichtige Grundbegriffe
I.3.1 Jahresabschluss - Bilanz und GuV
I.3.2 Einzahlungsüberschuss und Gewinn
I.3.3 Finanzierungsquellen
Kapitelübersicht
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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung
I. Einführung I.3 Wichtige Grundbegriffe
I.3.1 Jahresabschluss - Bilanz GuV
� Bilanz: Gegenüberstellung aller Vermögensgegenstände (Aktiva) und aller
Verbindlichkeiten sowie des Eigenkapitals als Residualgröße.
• Die Summe der Aktiva und die Summe der Passiva müssen immer gleich
sein.
� Gewinn- und Verlustrechnung (GuV): Aufstellung aller Erträge und
Aufwendungen sowie des Jahresüberschusses ("Gewinn") als Residualgröße.
Jahresabschluss - Bilanz und GuV
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I. Einführung I.3 Wichtige Grundbegriffe
I.3.1 Jahresabschluss - Bilanz GuV
Bilanzstruktur
Anlagevermögen/langfristige
Vermögenswerte
Umlaufvermögen/kurzfristige
Vermögenswerte
Eigenkapital
Verbindlichkeiten
Kapital-struktur
Das Eigenkapital setzt sich zusammen aus: • Einlagen, die die Eigentümer im Laufe der Zeit geleistet haben• kumulierten (einbehaltenen) Gewinnen und Verlusten
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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung
I.1 Fragestellungen innerhalb der Investitions- und Finanzierungstheorie
I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie
I.3 Wichtige Grundbegriffe
I.3.1 Jahresabschluss - Bilanz und GuV
I.3.2 Einzahlungsüberschuss und Gewinn
I.3.3 Finanzierungsquellen
Kapitelübersicht
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BWL III: Investition und Finanzierung | Kapitel I: Einführung
I. Einführung I.3 Wichtige Grundbegriffe
I.3.2 Einzahlungsüberschuss und Gewinn
� Der Erfolg eines Unternehmens wird anhand finanzieller Größen gemessen.
Einzahlungsüberschuss und Gewinn I
BestandsgrößenStrömungsgrößen
Einzahlungen Auszahlungen
Einnahmen
Erträge
Kosten
Ausgaben
Aufwendungen
Leistungen
Zu- und Abfluss liquider Mittel
Zu- und Abgänge zum Geldvermögen
Zu- und Abgänge zum Reinvermögen
Betriebseinnahmen und Betriebsausgaben
Merke:Erträge und Aufwendungen finden im Rahmen des externen Rechnungswesens Verwendung. Iminternen Rechnungswesen verwendet man die Größen Leistungen und Kosten.
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I. Einführung I.3 Wichtige Grundbegriffe
I.3.2 Einzahlungsüberschuss und Gewinn
Einzahlungsüberschuss und Gewinn II
Diesen Stromgrößen können Bestandsgrößen zugeordnet werden:
1. Zahlungsmittelbestand: Bestand an jederzeit verfügbaren liquiden Mitteln;Bargeld, jederzeit fällige Bankguthaben:
• Einzahlungen und Auszahlungen sind Veränderungen desZahlungsmittelbestands,
• Differenz aus Einzahlungen und Auszahlungen: Einzahlungsüberschussoder Cash Flow.
2. Geldvermögen: Zahlungsmittelbestand zuzüglich Betrag der sonstigen (auchlängerfristigen) (Geld-)Forderungen und abzüglich Betrag der(Geld-)Verbindlichkeiten.
• Einnahmen und Ausgaben verändern das Geldvermögen.
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I. Einführung I.3 Wichtige Grundbegriffe
I.3.2 Einzahlungsüberschuss und Gewinn
Einzahlungsüberschuss und Gewinn III
Diesen Stromgrößen können Bestandsgrößen zugeordnet werden:
3. Reinvermögen: Geldvermögen zuzüglich Sachvermögen.
• Erträge und Aufwendungen verändern das Reinvermögen• Differenz zwischen Erträgen und Aufwendungen: Erfolg; Oberbegriff für
Gewinn und Verlust.
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I. Einführung I.3 Wichtige Grundbegriffe
I.3.2 Einzahlungsüberschuss und Gewinn
Einzahlungsüberschuss und Gewinn IV
Warum unterscheiden sich Einzahlungsüberschuss und Gewinn?
� Über die Lebensdauer des Unternehmens ("Totalperiode") unterscheidensich Einzahlungsüberschuss und Gewinn im allgemeinen nicht.
� Über kürzere Berichtsperioden unterscheiden sie sich dagegen sehr wohl.
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I. Einführung I.3 Wichtige Grundbegriffe
I.3.2 Einzahlungsüberschuss und Gewinn
Beispiel: Einzahlungsüberschuss/ Gewinn
Anschaffung einer Maschine für 100.000 Euro; die 4 Jahre (mit gleicher Leistung)genutzt wird und anschließend wertlos ist.
Jahr 1 2 3 4 Summe
Auszahlung in GE -100.000 0 0 0 -100.000
Aufwand in GE -25.000 -25.000 -25.000 -25.000 -100.000
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I. Einführung I.3 Wichtige Grundbegriffe
I.3.2 Einzahlungsüberschuss und Gewinn
Einzahlungsüberschuss und Gewinn V
Ein- und AuszahlungenErträge und
AufwendungenLeistungen und Kosten
Investitionsrechnung (Kapitalwert, „Discounted
Cash Flow“)
Externes Rechnungswesen (Bilanz/GuV)
Internes Rechnungswesen für kurzfristig orientierte
Entscheidungen
Für regelmäßige Information über das Unternehmensgeschehen ist eine solche Rechnung
ungeeignet. Hier ist es erforderlich Informationen über das Ergebnis der
Unternehmenstätigkeit in zeitlich begrenzten Berichtsperioden (i.a. Jahre) zu liefern.
� Periodenabgrenzung
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I.1 Fragestellungen innerhalb der Investitions- und Finanzierungstheorie
I.2 Betrachtungsweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie
I.3 Wichtige Grundbegriffe
I.3.1 Jahresabschluss - Bilanz und GuV
I.3.2 Einzahlungsüberschuss und Gewinn
I.3.3 Finanzierungsquellen
Kapitelübersicht
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I. Einführung I.3 Wichtige Grundbegriffe
I.3.3 Finanzierungsquellen
Finanzierungsquellen - Ein Überblick
Finanzierungsquellen
Außenfinanzierung(externe Finanzierung)
Innenfinanzierung(interne Finanzierung)
� Eigenkapital
� Fremdkapital
� Mezzanine Kapital
� einbehaltene Gewinne
� Abschreibungen
� Rückstellungen
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I. Einführung I.3 Wichtige Grundbegriffe
I.3.3 Finanzierungsquellen
Formen der Außenfinanzierung: Eigen- und Fremdkapital - Merkmale bei „typischer“
AusprägungKriterium Eigenkapital Fremdkapital
AnspruchAnteil am Unternehmen (Quotenanspruch)
Anspruch auf festen Betrag bezogen (Nominalanspruch)
Entlohnung erfolgsabhängig erfolgsunabhängig
Haftungje nach Rechtsform beschränkt oder unbeschränkt
keine
Befristung unbefristet befristet
Leitungsbefugnis
vorhanden (je nach Rechtsform und Stellung des Anteilseigners variierende Form)
nicht vorhanden
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I. Einführung I.3 Wichtige Grundbegriffe
I.3.3 Finanzierungsquellen
� Grundsätzlich:
• Innenfinanzierungsvolumen = Einzahlungsüberschuss (Cash-Flow) ausder gewöhnlichen Geschäftstätigkeit (also ohne Zahlungen imZusammenhang mit Außenfinanzierung)
� Dem entsprechend:
• Direkte Ermittlung: laufende Einzahlungen - laufende Auszahlungen
• basiert auf direkter Planung der Ein- und Auszahlungen
⇒ Anwendung für die kurzfristige Kapitalbedarfsplanung
Merkmale der Innenfinanzierung
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I. Einführung I.3 Wichtige Grundbegriffe
I.3.3 Finanzierungsquellen
Allgemein:
Zusammenhang zwischen Größen der Gewinn- und Verlustrechnung und dem Cash Flow
Jahresüberschuss
+ nicht zahlungswirksame Aufwendungen (z.B. Abschreibungen)- nicht zahlungswirksame Erträge
= Operating Cash Flow (Cash Flow aus gewöhnlicher Geschäftstätigkeit)
+ erfolgsneutrale Einzahlungen (z.B. Kreditaufnahme, allgemein Desinvestitionen und Finanzierungsmaßnahmen)
- erfolgsneutrale Auszahlungen (z.B. Investitionen und Kreditrückzahlungen)
= Veränderung des Zahlungsmittelbestandes
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I. Einführung I.3 Wichtige Grundbegriffe
I.3.3 Finanzierungsquellen
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Konzern-Kapitalflussrechnung I1. Januar 2011 bis zum 31. Dezember 2011
* Eine Methode zur Bilanzierung bestimmter langfristiger Beteiligungen im Jahresabschluss einer Gesellschaft, die am stimmberechtigten Kapital einen anderen Gesellschaft beteiligt ist.
** Die Latente Steuer ist eine fiktive Steuer die in dem handrechtlichen Abschluss (HGB Bilanz) und/oder im internationalen Abschluss (IAS/IFRS Bilanz) gebucht wird. Die Latente Steuer dient dazu den Steueraufwand in der HGB-Bilanz und der IAS/IFRS Bilanz richtig zu periodisieren.
Operativer Cash Flow
Veränderung desNet Working Capital
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I. Einführung I.3 Wichtige Grundbegriffe
I.3.3 Finanzierungsquellen
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Konzern-Kapitalflussrechnung II1. Januar 2011 bis zum 31. Dezember 2011
Investitions- und Deinvestitionstätigkeit
Finanzierungstätigkeit
Zahlungswirksame Veränderungen des Finanzmittelbestandes
Rechnung (2011): 9976 - 19.444 + 1035 = (-)8433 T EUR
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externe Finanzierung
Shareholder-View Neoklassik
Prinzipal-Agent-Theorie Interessenharmonievs.
Interessenkonflikte
vollkommener und vollständiger Kapitalmarkt
interne Finanzierung
Moderne Finanzierungs- und Investitionstheorie
Ein- und Auszahlungen
Investitionsarten
Einzahlungsüberschuss
Traditionelle Finanzierunglehre
Investitionsentscheidungen asymmetrische Information(en)
Stakeholder-View
Verhaltensökonomik
Kapitalstruktur
Stromgrößen
Bestandsgrößen
symmetrische Information(en)
Separierbarkeit
Gewinn
Begriffsuniversum – Kapitel Irational
Opportunistisches Verhalten
emotional
residual income
Basisliteratur:� Schmidt, R.H. und Terberger E. (1997): Grundzüge der Investitions-und
Finanzierungstheorie, 4. Auflage: Wiesbaden, Gabler Verlag. (S. 9 - 78).Ergänzung und Vertiefung:� Heinhold, M. (2001): Kosten- und Erfolgsrechnung in Fallbeispielen, 2. Auflage,
Lucius & Lucius, Lerneinheiten 1 und 2.� Shleifer, A. und Vishny R. (1997): A Survey of Corporate Governance. Journal of
Finance 52, S. 737-783.� Yermack, D. (2004): Flights of Fancy: Corporate Jets, CEO Perquisites, and
Inferior Shareholder Returns. Arbeitspapier, New York University, April.
VIELEN DANK FÜR IHRE AUFMERKSAMKEIT.