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8. Abschnitt
Finanzierungsinstrumente. Anleihen
Die Anleihe ist langfristiges Fremdkapital, die durch die Ausgabe von
Teilschuldverschreibungen/Obligationen dem Unternehmen zugeführt wird. Die
bedeutendsten Formen sind die Industrieobligationen und die
Wandelschuldverschreibungen.
Die Industrieobligationen1 (genannt auch Industrieschuld-verschreibungen) sind
festverzinsliche2 Anleihen die von den Industrie-, Handels- oder anderen
emissionsfähigen Unternehmen ausgegeben werden. Die Obligationäre3 sind
juristische oder natürliche Personen, die für längere Zeit – durchschnittlich zwischen
10 und 20 Jahren – das nötige Kapital bereitstellen. Die Industrieobligationen werden
an der Börse gehandelt, was einen schnellen Verkehr ermöglicht.
Eine Industrieobligation ist in mehreren Teilschuldversch-reibungen gestückelt,
die – ähnlich wie bei den Aktien – aus Mantel (eigentliche Schuldurkunde) und
Bogen (Coupons und Erneuerungsschein) bestehen.
Die Teilschuldverschreibungen verbriefen Forderungsrechte, bei denen die
Forderung an die Urkunde gebunden ist. Der Kapitalnehmer verpflichtet sich zur
Zahlung der vorab vereinbarten Zinsen und zur Rückzahlung des Kapitals.
Als Sicherheiten werden verlangt:
Grundpfandrechte ersten Ranges;
Negativklauseln als vertragliche Verpflichtung, künftig keine Belastungen von
Vermögensteilen zugunsten anderer Gläubiger vorzunehmen;
Bürgschaften, die auch von den öffentlichen Stellen übernommen werden.
Die Kapitalkosten für die Finanzierung mittels Industrie-obligationen entstehen
aus:
1 Industrieobligation – obligaţiune emisă de întreprindere.2 festverzinslich – cu dobândă fixă.3 Obligationäre – deţinători de obligaţiuni.
Kosten der Vorbereitung und Auflegung (Gebühren der staatlichen
Genehmigung, Provisionen, Druckkosten, Prüfungskosten) – etwa 2,5-4% des
Nennwertes;
Besicherungskosten – etwa 0,4 -0,5% des Nennwertes;
Kosten der Börseneinführung-etwa 0,6-0,75% des Nennwertes;
Zinsen – sind vom Kapitalmarktzinssatz zum Zeitpunkt der Emission,mit Auf-4
oder Abschlägen5 abhängig von der Bonität des Schuldners, der Laufzeit und der
Handelbarkeit der Anleihe veranlasst;
Verwaltungskosten (Zinsscheineinlösung, Auslosung6, Kurspflege7).
Die Emission der Industrieobligationen ist nur dann erlaubt, wenn das
Unternehmen börsenfähig ist. Es gibt grundsätzlich zwei Formen:
Die Selbstemission, wobei das Unternehmen selbst an den Kapitalmarkt geht
und die Obligationen placiert. Es trägt die volle Haftung für die Operation.
Die Fremdemission, wobei ein Bankenkonsortium die Obligationen placiert.
Das Bankenkonsortium kann sein ein Placierungskonsortium8, wenn es im eigenen
Namen, aber für Rechnung des Unternehmens handelt oder ein Übernahme-
konsortium9, wenn es im eigenen Namen und auf eigene Rechnung handelt.
In beiden Fällen, behält sich das Unternehmen ein Kündigungsrecht vor. Die
Kapitalgeber dürfen kein Kündigungsrecht haben, jedoch ist der Verkauf an der
Börse möglich.
Die Tilgung erfolgt in der Regel in Raten nach einer tilgungsfreien Zeit.
Praktisch ist sie durchgeführt:
durch Auslosung zur jedem Tilgungstermin (üblicher-weise zweimal im Jahr);
durch Rückkauf10 über die Börse, wenn der Börsenkurs günstig (d.h. niedrig)
ist.
4 Aufschlag – adaos; surplus, bonus.5 Abschlag – scăzământ, reducere.6 Auslosung – tragere la sorţi.7 Kurspflege – regularizarea cursului.8 Placierungskonsortium – consorţiu (bancar) pentru plasare (în comision).9 Übernahmekonsortium – consorţiu (bancar) pentru preluare (prin cumpărare efectivă).10 Rückkauf – răscumpărare.
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Beispiel
Die Johannes AG emittiert im Mai 2001 100.000 Teilschuld- verschreibungen aus
einer vierjährigen Industrieobligationen-ausgabe. Auf jeder Urkunde
(Teilschuldverschreibung) steht der folgende Text: 8% Obligation über 100- der
Johannes AG 2001-2005 im Gesamtnennbetrag von 100 Mio. . Wir zahlen dem
Inhaber dieser Obligation 8% Zinsen jährlich nachträglich am 15. September und
lösen die Obligation bei Fälligkeit am 15. September 2005 ein. Zeiden, im September
2001. [Unterschriften der Verantwortlichen]. Gleichzeitig lässt die Johannes AG
100.000 Bögen mit jeweils 5 Zinsscheinen drücken.
Die Industrieobligation ist festverzinslich. Ihr Nominal-zinssatz ist auf dem
Mantel einer jeden Teilschuldverschreibung ausgedruckt. Trotzdem, wegen der
langfristigen Laufzeit, kann es zwischen dem Nominalzinssatz der Industrieobligation
und dem Kapitalmarktzinssatz zu einem beträchlichen Abstand kommen. Die
erforderliche Anpassung kann durch eine Konversion11 bewirkt werden. Das Unternehmen
kündigt die laufenden Industrieobligationen und bietet den Obligationären neue,
aktualisierte Industrieobligationen. Den Obligationären bleiben zwei Möglichkeiten
offen:
sie tauschen die alten mit den neuen Industrie-obligationen um. Die
Konversion erfolgt als Herunterkonversion (die praxisübliche Situation), wenn der
Kapitalmarktzinssatz unter dem Nominalzinssatz der Industrieobligation gesunken ist
oder Heraufkonversion, wenn der Kapitalmarktzinssatz über dem Nominalzinssatz
der Industrieobligation gestiegen ist.
sie lehnen das Angebot ab und verlangen die Auszahlung des Nennwertes
der Industrieobligationen.
Der Effektivzinssatz12 weicht von dem Nominalzinsatz ab, indem der
Ausgabekurs und der Rückzahlungskurs nicht identisch sind. Die Abweichung ist
umso grösser, je höher die Kursdifferenz und je kürzer die Laufzeit ist. Die
Berechnung der Effektivverzinsung vollzieht sich wie bei dem Darlehen, mit der
11 Konversion – conversiune.12 Effektivzinssatz – rata efectivă a dobânzii.
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Anmerkung dass, wenn die Tilgung der Industrieobligationen mit Ende der Laufzeit
erfolgt, gilt die Faustformel
r = Effektivzinssatz
Z = Zinsen
R = Rückzahlungskurs
K = Ausgabekurs
n = Laufzeit.
Die Wandelschuldverschreibungen13 (genannt auch Wandel- anleihen) sind
Anleihen mit einem verbrieften Umtauschrecht in Aktien des Unternehmens. Diese
Finanzierungstitel sind ausgegeben, wenn die Emission der Industrieobligationen
oder der Aktien unmöglich oder ungünstig ist. Die Kapitalgeber können mit der
Wandelschuldverschreibung von den Kurs-schwankungen der Aktien oder
Industrieobligationen profitieren, bei einer verhältnismässig niedrigen Verzinsung. Als
Sicherheiten dienen die Negativklauseln.
Die Emission der Wandelschuldverschreibungen ist an einer bedingten
Kapitalerhöhung verbunden. Aktionären ist ein Bezugsrecht einzuräumen. Das
Bezugsverhältnis ist aus der Formel
Bezugsverhältnis =Gezeichnetes Kapital
Nennwert der Wandelschuldverschreibungen
zu ermitteln. Das Bezugsrecht wird an der Börse gehandelt.
Beispiel
Die Hauptversammlung der Johannes AG hat mit einer Drei-Viertel-Mehrheit
eine bedingte Kapitalerhöhung beschlossen. Es werden
13 Wandelschuldverschreibung – obligaţiune convertibilă în acţiuni.
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Wandelschuldverschreibungen mit einem Nennwert von 20 Mio ausgegeben. Das
gezeichnete Kapital beträgt 80 Mio . Das Bezugsverhältnis ist also 80 Mio. : 20
Mio. = 4:1. Jeder Altaktionär mit Aktien im Nennwert von 400 erwirbt eine
Wandelschuldverschreibung im Nennwert von 100 .
Der Ausgabekurs der Wandelschuldverschreibungen liegt über pari – z.B. bei
120%, 150% usw. Daraus ergibt sich eine niedrigere Effektivverzinsung für den
Kapitalgeber.
Die Laufzeit der Wandelschuldverschreibungen ist in zwei Abschnitten
eingeteilt:
1) die Sperrfrist14 erstreckt sich auf einer Zeitspanne (z.B. 4 Jahre) nach der
Emission; in dieser Zeitspanne werden die Wandelschuldverschreibungen an der
Börse gehandelt;
2) die Zeitspanne nach Ende der Sperrfrist, in welcher die
Wandelschuldverschreibungen in Aktien umgetausch werden können. Das
Umtauschverhältnis ist unterschiedlich: um eine Aktie zu erhalten, können eine oder
mehrere Wandelschuld-verschreibungen erforderlich sein.
Die Optionsanleihen (Optionsschuldverschreibungen)15 verbriefen das Recht,
Aktien des Unternehmens innerhalb eines bestimmten Zeitraums zu einem
bestimmten Bezugskurs zu beziehen. Im Gegensatz zu Wandelanleihen erfolgt bei
Options-anleihen kein Umtausch der Urkunden in Aktien, sondern sie bleiben bis zu
der Tilgung neben den Aktien bestehen, die aufgrund der in ihnen enthaltenen
Bezugsrechten ausgegeben wurden.
Die Optionsanleihen sind mit einem niedrigeren Zinssatz emittiert, da sie
zusätzlich Recht auf einen Optionsschein16 verbriefen, der von der Anleihe
abtrennbar ist. Mit den Options-scheinen können spekulative Anleger sowie
Investitionsfonds von Aktienkurssteigerungen überproportional profitieren (sogenannte
Hebelwirkung17), deswegen würden diese Anleger auch geringere Zinsen akzeptieren.
Für das Unternehmen gibt es dadurch Vorteile (die Senkung der
Finanzierungskosten) und Nachteile (spekulative Handlungen die zu Schwankungen
des rechnerischen Wertes der Optionsscheine führen).
14 Sperrfrist – (aici) termen de suspendare a preschimbării în acţiuni.15 Optionsanleihe – obligaţiune cu opţiune în acţiuni.16 Optionsschein – bon de subscripţie de acţiuni.17 Hebelwirkung – efect de levier.
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Beispiel
Ein Unternehmen emittiert eine 3%-ige Optionsanleihe. Sie besteht aus zwei
Teilen – der eigentlichen Anleihe und dem Optionsschein. Der Optionsschein
verbrieft das Recht, eine Aktie des Unternehmens zu einem beliebigen Zeitpunkt
innerhalb von 10 Jahren zum Preis von 400 zu beziehen. Der Kurs der Aktie des
Unternehmens beträgt zum Zeitpunkt der Emission 420 . Damit ist der
rechnerische Wert des Optionsscheins 420 - 400 = 20 . Steigt die Aktie um
10% auf 462 , steigt der Optionsschein um 210% auf 462 - 400 = 62 . Der
rechnerische Wert des Optionsscheinszuwachs (der Hebel) ist also 21 mal so stark
wie der Aktienzuwachs. Um diese Schwankungen zu mildern, notieren
Optionsscheine mit einer Prämie (einem Aufgeld) über ihrem rechnerischen Wert.
Die stimmrechtslosen Vorzugsaktien18 gewähren den Vorzugsaktionären
Rechte gegenüber Stammaktionären. Vorzugsaktionäre müssen aber für ihren
Vorzug einen Nachteil hinnehmen, und zwar für den Dividendenvorteil auf das
Stimmrecht bei der Hauptversammlung zu verzichten. Stimmrechtslose
Vorzugsaktien sind vor allem für mittelständige Unternehmen geeignet, die sich über
die Börse Eigenkapital beschaffen wollen, ohne dass andere Kapitalanleger Einfluss
auf das Unternehmen gewinnen können. Grossunternehmen geben aus
stimmrechtslose Vorzugsaktien um Kleinaktionäre zu gewinnen, die vor allem an
hohen Dividenden interessiert sind.
18 stimmrechtslose Vorzugsaktie – acţiune privilegiată fără drept de vot.
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Die Nullkuponanleihen (Zerobonds)19 sind Anleihen ohne laufende
Zinszahlungen. Sie werden zu einem Kurs weit unter dem Rückzahlungskurs
ausgegeben; die Differenz (Disagio20) entspricht dem Zinsertrag bis zur Tilgung. Für
das emittierende Unternehmen bietet der Zerobond den Vorteil, dass die Liquiditäten
in der näheren Zukunft nicht durch Zinszahlungen belastet werden. Ausserdem ist
die Bedeutung der Liquidität zum Tilgungszeitpunkt sehr hoch. Die Privatanleger
profitieren von einer Steuerstundung, weil die Anleihe wegen des Zuflussprinzips erst
bei der Einlösung versteuert werden kann. Der Vorteil für den Ausgeber ist das
Disagio. Die Rendite21 lässt sich ermitteln:
K0 (1 + r)n = Kn
r = Rendite
K0 = Gegenwartskurs
Kn = Rückzahlungskurs
n = Laufzeit (in Jahren).
Beispiel
Der Anleger Spekulatius, der in 5 Jahren pensioniert wird, erwartet im
Pensionsalter einen niedrigeren Steuersatz. Deshalb kauft er jetzt einen
siebenjährigen Zerobond zu einem Kurs von 65%, die Tilgung erfolgt zu 100%. Die
Rendite beträgt etwa 6,35%.
Die Anleihen mit variabler Verzinsung (Floating - Rate - Notes)22 sind Anleihen
bei denen die Verzinsung in festgelegten Zeitabständen – meistens alle 3 oder 6
Monate – an den Sätzen eines Referenzzinssatzes angepasst wird. Wegen der
19 Nullkuponanleihe – împrumut fără plata dobânzii.20 Disagio – reducere; (aici) primă.21 Rendite – randament.22 Anleihen mit variabler Verzinsung – obligaţiuni cu rată flotantă a dobânzii.
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kurzfristigen Zinsanpassung dienen als Referenzzinssatz der LIBOR23 oder
EURIBOR24, berichtigt25 um einen bonitäts-abhängigen Auf- oder Abschlag.
Fragen und Übungen
1. Eine Industrieobligation wird zu folgenden Konditionen ausgegeben:
Auszahlungskurs 96 %
Rückzahlungskurs 100 %
Nominalzinssatz 7 %
Laufzeit 10 Jahre
(a) Ermitteln Sie die effektive Verzinsung der Industrie-obligation, wenn sie
jährlich in gleichen Raten getilgt wird!
(b) Worauf beläuft sich der effektive Zinssatz, wenn 4 Jahre tilgungsfrei sind
und danach in gleichen jährlichen Raten getilgt wird?
(c) Wie hoch würde die effektive Verzinsung sein, wenn die Konditionen aus
(b) gelten, der Rückzahlungskurs aber 104 % betragen würde?
2. Welchen Betrag muβ ein Sparer heute anlegen, wenn er nach 25 Jahren
über 1.000.000 verfügen will? Die Verzinsung beträgt 6% und die Zinsen werden
zwölfmal jährlich gut-geschrieben!
3. Sie haben eine Schuld von 60.000 in fünf Jahren zu begleichen. Man schlägt
lhnen vor statt dessen sofort 40.000 zu zahlen. Sie besitzen 40.000, wären also in
der Lage, die Schuld sofort zu begleichen. Welche Variante ist günstiger, wenn Sie
die 40.000 zu 9% anlegen könnten?
4. Welchen Darlehensbetrag kann ein Kreditnehmer in
t = 0 aufnehmen, wenn er 25 Jahre hindurch ab t = 1 jeweils am Jahresende 50.000
zurückzahlen kann? Die Verzinsung beträgt 9% und die Zinsen werden zwölfmal
jährlich fällig!
5. Welchen Zinssatz müβten Sie erhalten, damit sich ein Anfangskapital von
500.000 innerhalb von 10 Jahren verdoppelt?
23 ( în lb. engleză) LIBOR (London Interbank Offered Rate) – rata dobânzii la creditele pe termen scurt pe piaţa interbancară londoneză24 (în lb. engleză) EURIBOR (Euro Interbank Offered Rate) – rata dobânzii la eurocreditele pe termen scurt.25 berichtigen – a ajusta, a corecta.
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6. Sie haben eine Schuld, die Sie in Form von Annuitäten von 30.000 pro Jahr
begleichen (Restlaufzeit 20 Jahre, Zinssatz 8%). Mit welchem Geldbetrag könnten Sie die
Schuld in 5 Jahren begleichen?
7. Die XY AG emittiert zur Finanzierung eines Groβ-projektes folgende Anleihe:
Nominale: 100 Mb.
Laufzeit: 5 Jahre
Emissionskurs: 101%
Tilgungskurs: 100%
Tilgung nach 1 Freijahr in konstanten Beträgen
Nominalzinssatz: 6%
Die Emission wird von einer Spezialbank durchgeführt, die anläβich der
Emission 500.000 erhält. Während der Laufzeit der Anleihe rechnet die XY AG mit
50.000 pro Jahr an Verwaltungskosten.
a) Erstellen Sie die Einzahlungs-/Auszahlungs-Tabelle für diese Anleihe aus der
Sicht der XY-AG!
8. Der Chefkoch Fleischer hat vor einem Jahr eine 21% Industrieobligation mit
Laufzeit 5 Jahren gekauft. Inzwischen ist der Kapitalmarktzinssatz von 19% auf 46%
gestiegen. Eine Köchin sagt, er braucht nicht weitere 4 Jahre bis zur Einlösung
abwarten, sondern sie wegschmeißen, weil sie festverzinslich ist und in 4 Jahren
wird sie wertlos verfallen, da nichts Gutes zu erwarten ist.
Was halten sie von den Ratschlägen der Köchin?
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