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Die Wirtschafts- und Währungsunion als europäische Antwort auf die Finanzkrise – Handlungsräume in der Eurozone

Ansgar BelkeUniversität Duisburg-Essen und DIW Berlin

Workshop Zukunftsfähige Wirtschaftspolitik Deutschlands

04. November 2009, Berlin

4. November 2009 Fachbereich Wirtschaftswissenschaften Universität Duisburg-Essen 1

Gliederung

1. EWWU und Finanzkrise im weltwirtschaftlichen Kontext – Ölpreise, China-Faktor und die globale Sparschwemme

2. Das zukünftige Weltwährungssystem – zum Nachteil der Eurozone?

3. Stresstest für die Geldpolitik – Stabilitätsorientierung als Antwort auf die Finanzkrise

4. Globale Liquidität und Spielräume europäischer Geldpolitik

5. Ausblick – Schmerzgrenze des $/€-Wechselkurses und geldpolitische Exit-Strategien


1. Die globale Sparschwemme und die Eurozone

• Röhölpreis wird in den Medien fast täglich thematisiert, seine Entwicklung ist für Politiker von großer Bedeutung.

• Hohe Ölpreise schaffen die Möglichkeit für Ölproduzenten zu Gewinnmitnahmen.

• Weniger bekannt ist allerdings die Tatsache, dass Ölprodu-zenten große Teile ihrer Gewinne sparen.

• Hieraus folgt: ein Ölpreisanstieg führt zu einer erhöhten weltweiten Ersparnis und damit möglicherweise zu nie-drigeren Zinssätzen.


1. Die globale Sparschwemme

• Grund: stetig steigende Ölpreise verlagern Vermögen von Öl-verbrauchenden zu Öl-exportierenden Staaten und …

• … Öl-produzierende Länder haben eine höhere Sparneigung.

• Tabelle 1 stellt die Veränderungen der Leistungsbilanzsalden dar.

• Steigende LB-Überschüsse der Entwicklungs- und Schwellen-länder, sowie Japans finanzieren in großem Maße die LB-Defizite der anderen Länder.




2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

US -384.701 -461.271 -523.413 -624.999 -728.994 -788.115 -731.214 -673.266 -393.25

Japan 87.794 112.607 136.238 172.07 165.69 170.437 210.967 157.079 76.363

Euro area 6.612 47.825 42.951 116.968 40.947 31.526 20.439 -95.506 -133.769

UK -30.386 -28.009 -29.92 -46.161 -59.511 -82.975 -80.722 -45.392 -40.73

CEECs -10.439 -16.924 -28.998 -48.61 -54.734 -82.52 -122.079 -142.193 -59.366

Emerging and developing economies 46.639 83.19 151.271 226.086 447.763 630.632 633.403 714.44 262.438

China (alone) 17.405 35.422 45.875 68.659 160.818 253.268 371.833 440.011 496.569

CIS* 33 30.3 35.7 63.5 87.5 96.2 70.9 108.7 0.6

Middle East 40.442 29.893 57.466 97.073 201.345 252.868 254.112 341.62 -10.155

Western Hemisphere -53.902 -16.185 9,30 22.051 35.502 47.673 13.376 -28.293 -77.252

Asian NICs 48 55.7 81 83.5 80.2 90 103.6 76.2 91

Developing Asia 36.613 64.757 82.423 89.276 162.277 282.38 406.466 422.377 481.328

Tabelle 1 - Leistungsbilanzsalden, 2001-2009 (Milliarden US-$)

Source: IMF (2009), World Economic Outlook Database.


• Im Allgemeinen ist die Sparschwemme in den Entwicklungsländern eine Folge der politischen Maßnahmen der Entwicklungsländer im Zuge der weltweiten Erholung nach der Rezession 2000/2001 (Bernanke 2005 und 2007).

• Da sie durch monetäre und fiskalische Impulse in den USA unter-stützt wurde, wird sie auch als Liquiditätsschwemme bezeichnet.

• Der Anstieg der Ersparnis der Entwicklungsländer in Kombination mit der rückläufigen Investitionstätigkeit in den OECD-Ländern sorgte für historisch niedrige Realzinsen …

• … und/oder Höchstständen bei Vermögenspreisen – je nachdem, wie die Petrodallars „recyclet” wurden.



Die Deflationsangst entstand aufgrund mehrerer Faktoren …• … dem Platzen der Aktienmarktblase, … • … den Skandalen in Unternehmen und den geopolitischen

Ereignissen, sowie …• … dem Einstieg Chinas und Indiens in die Welthandelsrunden.

Dies führte zu einer Politk aggresiver nominaler und realerZinssenkungen.Die ursprüngliche Sparschwemme wurde somit zur Liquidi-tätsschwemme.



• China betrieb eine Politik, die zu vermehrtem chinesischen Sparen und abnehmenden Investitionen führte, um die reale Abwertung des Ren-minbi nach 2002 beizubehalten, ohne einen ungewollten Anstieg der Inflation herbeizuführen.

• Die Regierungen der Öl-exportierenden Länder entschieden sich gro-ße Teile der Gewinnmitnahmen zu sparen, um zunächst den Konsum zu glätten.

• Dies in Zusammenhang mit falschen Anreizen im amerikanischen und europäischen Finanzsektor legte den Grundstein für die Probleme.



• Asien und insbesondere China haben bis jetzt auf exportgestütztes Wachstum gesetzt (es wird sich bereits jetzt auf den nächsten Ex-portboom vorbereitet).

• Die chinesische Regierung wird eine Aufwertung des Renminbi nicht dauerhaft hinauszögern können.

• Eine reale Aufwertung findet bereits aufgrund einer höheren Infla-tion in China statt. Dieser Prozess läuft allerdings recht langsam ab.

• Bis die chinesische Regierung aufgibt können noch Jahre vergehen.

• Insofern kann bestenfalls auf eine Verringerung der Geschwindig-keit des Anstieges der LB-Überschüsse gehofft werden.



• Zumindest bis Mitte 2008 haben die hohen Ölpreise die Weltwirtschaft möglicherweise vorübergehend vor einer verstärkten Kreditknappheit bewahrt.

Wie kam es dazu?

• Die verstärkte Ersparnis der Ölexporteure hielt die Zinsen niedrig und beflügelte Vermögenspreise.

• Die übermäßigen Ersparnisse wurden verliehen oder dazu verwendet, um Vermögenstitel der Länder zu kaufen, die „bereit sind über ihre Verhältnisse zu leben“, die also LB-Defizite aufweisen.



• Die Zinselastizität der inländischen Nachfrage ist in den USA höher - insofern sollten die USA das Gegenstück zu den stei-genden LB-Überschüssen der OPEC darstellen

• Demzufolge sollte das Wachstumpotenzial in den USA größer sein als in der Eurozone, welche immer noch Schwierigkeiten hat, die nachlassende Auslandsnachfrage durch inländischen Konsum auszugleichen.



Es bestehen bereits erste Anzeichen einer neuen Blase und damit die Gefahr, dass sich das beschriebene Muster wie-derholen könnte .

• Wenn die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes weiter ansteigt, wird die momentan hohe Überschussliquidität über kurz oder lang auch in der Eurozone in steigenden Öl- oder anderen Vermögenspreise münden.

• Monetäre Schwankungen zeichnen die Entwicklung der Öl- und Rohstoffpreise gut nach.


134. November 2009 Fachbereich Wirtschaftswissenschaften Universität Duisburg-Essen

Liquidität und Risiko

Drei Beobachtungen zum Weltwährungssystem:

1. Bestimmt durch die exorbitanten Ersparnisse der Entwick-lungs- und Schwellenländer, insbesondere von China, was zu einer Verlagerung des Risikos führt.

2. Dominiert durch den US-$: aufgrund einer geringeren Finanzmarktintegration spielt der Euro in den weltweiten Finanzmärkten nur die zweite Geige.

3. Eine Änderung ist nicht in Sicht.

2. Wieso es Europa härter trifft

Fachbereich Wirtschaftswissenschaften Universität Duisburg-Essen4. November 2009 14

Die nächste Phase...

• Wird das alte „Model“ bestehen bleiben?

• Schätzungen der Leistungsbilanz lassen einen weiteren Anstieg der chinesischen Währungsreserven vermuten.

• Aber bis auf weiteres bieten die USA mehr als genug sichere und liquide Vermögenstitel (T Bills).


Währungsfragen...

• Der Euro könnte eventuell den US-$ herausfordern, da die Eurozone genauso groß ist, wie die USA.

• Allerdings sind die Märkte nicht in dem Maße integriert, so dass der Euro keinen wirklicher Gegner für den US-$ dar-stellt.

• Es fehlt an einer gemeinsamen Stimme (IMF-Quoten in der Summe größer aber der Einfluss ist effektiv viel geringer).


Vergleich der Finanzmärkte: für G-3, reine Größe der Märkte für Staatsanleihen vergleichbar

Domestic debt securities: Governments

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

9000

10000

Dec.2000 Dec.2001 Dec.2002 Dec.2003 Dec.2004 Dec.2005 Dec.2006 Dec.2007 Dec.2008

Bill

ion

s U

SD

US Japan EA-11


Euro kein Gegner als Reservewährung (quasi risikolose Sicherheiten Ende 2008)

956

1,794

1,919

2,742

7,411

16,739

0 5,000 10,000 15,000 20,000

Spain

France

Italy

Germany

Euro area - 4

United States

Billion dollars


Weshalb die Dominanz des US-$ bestehen bleibt …

• US-Markt als wichtigster Markt für Währungsreserven (wird von der chinesischen Zentralbank angenommen): sichere Vermögenstitel (Staatsschuldverschreibungen und „quasi-öffentliche Schuldverschreibungen“ (GSEs, Pfandbriefe)).

• Europäischer Markt für staatliche Schuldverschreibungen fragmentiert. Deutschland als größter nationaler Markt hat nur ¼ der Größe des US-Marktes.

• Damit der Euro mit dem US-$ konkurrieren kann, bedarf es keiner europäischen Staatsanleihen, sondern europäischen Pfandbriefen.


Aber die Art der Ungleichgewichte könnte sich ändern:Reicht das US-Defizit nicht mehr aus?

Current Account: US deficit vs. China surplus

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Bil

lio

ns U

SD

US CA deficit China CA surplus

China surplus US deficit

Fachbereich Wirtschaftswissenschaften

Universität Duisburg-Essen4. November 2009 20

Abschließende Bemerkungen I

• Europa nähert sich in vielerlei Hinsicht immer mehr den USA an und besitzt zunehmend die Voraussetzungen die Vor-machtstellung der USA anzugreifen.

• Es fehlt jedoch an einer gemeinsamen politischen Initiative, die bei der Neuordnung des Weltfinanzsystems eingebracht werden könnte.

• Nationale Vorschläge (auch wenn mehrere Länder sich ab-stimmen) sind kein Ersatz für gemeinsame Vertretungen und Einrichtungen in der Weltfinanzarchitektur.


Abschließende Bemerkungen II

Es ist schwierig, sich das Gleichgewicht in einem Weltfinanzsystemvorzustellen, in dem

1. die Anhäufung von Währungsreserven (vornehmlich in US-$) in diesem Maße weitergeht oder sich gar beschleunigt.

2. gleichzeitig das US-Zwillingsdefizit zurückgeht und die Eurozone ein nennenswertes Defizit aufweist.

3. eine Entwicklung weg vom US-$ einsetzt, da es keinen gemein-samen europäischen Markt im Sinne von sicheren, kurzfristigen Vermögenstiteln gibt, welchen die Zentralbanken zu Investi-tionszwecken nutzen könnten.

Die Lösung dieses Problems wird eine Hauptaufgabe für die nächs-ten zehn Jahre sein.


Drei Szenarien

10 % Wahrscheinlichkeit: Auflösung der globalen Ungleichge-wichte (steigende inländische Nachfrage in China, Anstieg der amerikanischen Exporte).

40 % Wahrscheinlichkeit: Rückkehr zum alten Muster (expansive Fiskal- und Geldpolitik lässt die Inlandsnachfrage in den USA steigen, so dass Chinas LB-Überschuss bestehen bleibt).

50 % Wahrscheinlichkeit: „Durchwursteln“: schwaches Wachstum in den G-3, US-Defizit verringert sich, chinesischer Überschuss wird aufgrund fehlender US-Nachfrage einge-dämmt.


3. Stresstest für die Geldpolitik

Die Frage nach der künftigen Leitwährung könnte durch ein Kräftemessen zwischen der Federal Reserve und der EZB entschieden werden

• Zweifel an Stabilität des Dollar mehren sich. Dollarperipherie, China und Russland, unzufrieden mit expansivem US-Kurs.

• Die amerikanische Staatsverschuldung steigt rasant.

• Aufgrund gewaltigen Ausmaßes und Vielzahl ihrer Liquiditäts-programme verzögert sich Ausstieg der Fed aus quantitativer Lockerung.

• EZB hingegen entschlossen, Geldpolitik zeitig zu straffen.


3. Stresstest

• Sollten sich diese Erwartungen verfestigen, könnten Halter immenser Weltdollarreserven trotz Netzwerkeffekten beim Dollar schrittweise Reserven von Dollar in Euro tauschen.

• Potenzial hierfür ist groß, da sich Hälfte der US-Staatsanleihen in ausländischer Hand befindet.

• Resultierende Aufwertung des Euro wäre aber mit hohen An-passungslasten für Europas Exporte verbunden. Bereits jetzt liegt Eurokurs von 1,44 $ für deutsche Exportindustrie an der Schmerzgrenze.

• Für viele Partnerstaaten in der Europäischen Währungsunion (EWU) dürfte die Grenze des Verkraftbaren sogar schon lange überschritten sein.

.4. November 2009 Fachbereich Wirtschaftswissenschaften

Universität Duisburg-Essen 25

3. Stresstest

• Situation führt zu Konfliktpotenzial in EWU, das sich in inner-europäischen Leistungsbilanzungleichgewichten widerspie-gelt.

• Deutschlands Industrie (mit immer noch hohen Leistungs-bilanzüberschüssen) gewöhnt, starker Währung mit Kosten-einsparungen, zurückhaltenden Lohnabschlüssen und hoch-wertigen Produkten zu begegnen.

• Obwohl auch Deutschland angesichts drastischer Produk-tionseinbrüche durch weitere Aufwertung leiden würde, hätten viele EWU-Partner deutlich weniger entgegenzu-setzen.


3. Stresstest


3. Stresstest

• Früher waren in Südeuropa Geldmengenexpansion und Ab-wertungen als Therapie gegen LB-Defizite üblich.

• Da beides in EWU unmöglich ist, mit der Krise aber Kapital-zuflüsse ausbleiben, die bisher hohe Lohnabschlüsse und steigende Leistungsbilanzdefizite finanzierten, …

• … drohen im Süden der EWU harte Einschnitte in Lohnpolitik und steigende Unzufriedenheit der Bevölkerung.

• Wenn Deutschland, wie oft gefordert, Konsum steigert und die Ersparnis senkt, ebben Kapitalzuflüsse nach Südeuropa noch stärker ab und Anpassungsdruck dort steigt weiter.


3. Stresstest

• Folge dieser Asymmetrie: Zerreißprobe für Geld- und Finanz-politik, die durch Flucht in Euro noch verstärkt würde.

• Druck auf SWP und Schuldengrenze steigt, wenn schwachen Exporten mit steigenden Staatsausgaben begegnet wird.

• Gruppe lateinisch-hellenischer Staaten, die mit Beitritt Maltas und Zyperns im EZB-Rat an Gewicht gewonnen hat, könnte in Reaktion auf Aufwertungen für Zinssenkungen votieren.

• EZB könnte geneigt sein, etwas flexibler zu werden, um poli-tische Eingriffe in ihre Unabhängigkeit zu vermeiden.


3. Stresstest

• Hingegen muss aus deutscher Sicht Lösung des Wettbewerbs-problems durch expansive Geldpolitik ausgeschlossen blei-ben, um Inflation zu vermeiden.

• Abwertungen können Probleme mit Wettbewerbsfähigkeit allenfalls verzögern, aber nicht lösen.

• Künftige internationale Rolle des Euro könnte sich daher im Stresstest um die Geldpolitik entscheiden, für den drei Sze-narien möglich sind.


3. Stresstest

• In Szenario I führen die Spannungen durch unterschiedliche Wettbewerbsfähigkeit zu geldpolitischer Expansion und zu Abwertung des Euro.

• Politischer Friede würde durch höhere Inflation erkauft.

• China und andere Staaten mit hohen Devisenreserven blieben an Dollar gebunden, weil es an Alternativen fehlt.


3. Stresstest

• In Szenario II hält EZB geldpolitische Zügel straff; US-Makro-politik bleibt hingegen expansiv.

• Kurzfristig würde europäischer Export durch Euro-Aufwertung leiden.

• Schmerzhafte Lohneinschnitte würden insbesondere im Sü-den der Euro-Zone erzwungen.

• Mittelfristig würden Produktivität und Wettbewerbsfähigkeit der gesamten europäischen Industrie steigen.


3. Stresstest

• Internationale Rolle des Euro würde gefördert und Euro-Staaten würden von beträchtlichen Geldschöpfungsgewinnen profitieren, da weltweit (noch) mehr Euros im Umlauf sind.

• In Europa und den an den Euro gebundenen Staaten würden Stabilität und Wachstum langfristig gestärkt.

• Je größer Euro-Raum und je größer Anzahl der an Euro gebun-denen Währungen, desto geringer wären Kosten für Euro-Block.

• Ob es so weit kommen wird, ist fraglich.


3. Stresstest

• Denn im dritten Szenario – an das vor Krise kaum zu denken war – zwingt Stabilitätskurs der EZB die Fed zum Einlenken, da USA Rolle des Dollar als Leitwährung nicht aufgeben wollen.

• Geldpolitische Kehrtwende würde Druck vom europäischen Export und den Löhnen nehmen.

• Entspräche einer Rückkehr der Welt zu mehr geldpolitischer Stabilität und Wachstum.

• Rolle des Dollar als Leitwährung bliebe weitgehend unver-ändert.


3. Stresstest

• Frage um künftige Leitwährung könnte angesichts des ange-kratzten Image des Dollar durch ein geldpolitisches Kräfte-messen zwischen Fed und EZB entschieden werden.

• Eine stabilitätsorientierte Politik (Szenarien II und III) ist do-minante Strategie für die EZB – unabhängig davon, ob sich USA für eine zu expansive oder eine stabilitätsorientierte Nachkrisenpolitik entscheiden.

• Mit dieser Strategie dient EZB Europa, der Euro- und Dollar-peripherie sowie der Weltwährungsordnung.

• Voraussetzung wäre Einigkeit der Europäer über stabilitäts-orientierten Rahmen der Geld- und Finanzpolitik, wie er in den Gesetzen zur EU verankert ist.


4. Globale Liquidität und europäische Geldpolitik

• Globale Einflüsse und Liquiditätsspillover zunehmend bedeut-sam für nationale Geldpolitik

• Falls flexible Wechselkurse tatsächlich keine autonome Geld-politik mehr gewährleisten, ergeben sich wichtige Schluss-folgerungen für die künftige Organisation und Durchführung der Geldpolitik.

• Falls die globale Liquidität eine wichtige Rolle im Transmissions-mechanismus spielt, werden Zentralbanken höchstwahrschein-lich an Einfluss verlieren.

• Aus Zentralbanksicht ist dies ein klarer Nachteil (es ergeben sich aber auch Vorteile durch dämpfende Einflüsse auf die Inflation).

4. November 2009 37Fachbereich Wirtschaftswissenschaften Universität Duisburg-Essen

4. Globale Liquidität

• Der klassische Zinskanal könnte sich in einigen Ländern ab-schwächen.

Man stelle sich vor, dass die Zentralbank die Zinsen anhebt, um dem Inflationsdruck zu begegnen.

Entsprechend fließen Teile der globalen Überschussliquidität ins Inland, um den Zinsvorteil zu nutzen. Dies konterkariert die restriktive Geldpolitik.

• Globale Liquidität also unabhängig vom Wechselkursregime bedeutsam. Carry Trades und Währungsaustausch.


4. Globale Liquidität

• In welchem Maße macht die globale Überschussliquidität eine Koordination der nationalen Geldpolitiken sinnvoll (abgese-hen von der praktischen Umsetzbarkeit)?

• Möglicherweise werden eigenmächtige Zentralbankent-scheidungen, um unerwünschten Effekte der globalen Über-schussliquidität vorzubeugen, verschwinden.

• Enorme Liquidität in den Finanzmärkten Notwendigkeit einer abgestimmten Rückzugsstrategie auf beiden Seiten des Atlantiks.

• Ansonsten nähmen die Zweifel an der Stabilität des US-$ weiter zu.


5. Ausblick – Der Euro nähert sich der Schmerzgrenze


5. Ausblick – Der Euro nähert sich der Schmerzgrenze

• Devisenmarktinterventionen vs. koordiniertem Ausstieg

• Von Devisenmarktinterventionen ist abzuraten (ECB Observer 2004).

• Wünschenswert: strikte Preisstabilitätsorientierung der EZB bringt die Fed zu einem rechtzeitigen Zurückfahren der stark expansiven Makropolitik …

• … etwa, da die USA nicht bereit sind den Status des US-$ als Weltreservewährung aufzugeben.

• Eine Abkehr von der expansiven Geldpolitik käme den euro-päischen Exporten zu Gute, da die niedrigen Zinsen Haupt-ursache für die Abwertung des US-$ sind.


5. Ausblick – Liquiditätsbereitstellung für Banken

• Notwendigkeit eines Zeitplanes für die Beendigung der unbegrenz-ten Liquiditätsbereitstellung der EZB (so wie Japan es bereits getan hat).

• Mittlerweile funktionieren die Märkte einigermaßen vernünftig, so dass Banken, die immer noch Unterstützung brauchen, als insolvent und nicht als illiquide angesehen werden sollten.

• Ein Auslaufen der Unterstützung zwänge Regierungen zu dauer-haften Lösungen für die angeschlagenen Banken.

• Die EZB sollte einen bedingten Plan bekanntgeben, wie der Aus-stieg aus der expansiven Geldpolitik erfolgen soll, wenn eine stabile Erholung erkennbar ist.

• Ein erster Schritt sollte in der Begrenzung der Überschussliquidität bestehen, bevor die Zinsen angehoben werden (anders als die BoE).



• Erstens: Ersetzen der 12-Monats-Refinanzierungsgeschäfte durch andere Tender längerer Laufzeit. Anhebung der Qua-litätsstandards der Vermögenstitel zur Besicherung der Refi-nanzierungsgeschäfte.

• Austrocknen der Überschussliquidität würde den EONIA im Zeitablauf wieder auf das Niveau des Leitzinses von ein Pro-zent bringen. Zudem würde damit die Ausrichtung der Geld-politik der EZB klarer erkennbar.

• In den nächsten Monaten ist keine Anhebung des Leitzinses in Sicht (G-20: nur Australien und Norwegen haben dies bereits getan). Die Mehrheit der EZB-Beobachter erwartet allerdings einen Zinsschritt auf Jahressicht.



• Gestaltungsmöglichkeiten für eine koordinierte Geld- und Fiskal-politik.

• Nachhaltiges Handeln der Fiskalpolitik und Konzentration der Geld-politik auf Preisstabilität.

• Finanzbehörden sollten eigene Strategien kundtun, die zur Wirk-samkeit der Geldpolitik beitragen und nachhaltiges Wachstum und Preisstabilität unterstützen.Anmerkung: jedes Signal bzgl. des Zeitpunktes der Ausstiegsstra-tegie seitens der Zentralbanken führte zu steigenden Zinsen am langen Ende. Frage der politischen Akzeptanz in Zeiten geringerem künftigen Wachstums


5. Ausblick – Die Rolle des ESZB in der Bankenaufsicht• ESZB mit stärkerer Rolle in der Politik– und Bankenaufsicht. • Einrichtung eines Gremiums zur Überwachung systemischer Risiken

unter Federführung der EZB. • Die aktuelle Krise verdeutlicht die Notwendigkeit einer verbesserten

Makro-Aufsicht. • Damit Zentralbanken auf Schwachstellen reagieren können, müssen

sie Mittel erhalten, um Banken anweisen zu können, ihr Risiko zu ver-ringern.

• Schlussendlich müssten Zentralbanken systemrelevante Banken ret-ten; insofern haben sie großes Interesse, dass es erst gar nicht zu Pro-blemen kommt.

• Allerdings dürfte die strikte Trennung zwischen den Aufgabenberei-chen der Zentralbank und der Regierung in Frage gestellt werden!


Vielen Dank für Ihre Aufmerksamkeit!


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