märz 2016 · ändernden umfrageergebnisse zum referendumsausgang werden das pfund durchschütteln....

PerspektivenMärz 2016

Das Vertrauen, dass die Notenbanken die Konjunktur anzu-

kurbeln vermögen, schwindet. In der kurzen Frist bleiben

die Fundamentaldaten allerdings ordentlich – und die Ak-

tienmärkte attraktiv. Die chinesische Regierung hat kein

Interesse an einer starken Abwertung des Renminbis.

Wirtschaft und Finanzmärkte 1

Zinsen und Währungen 3

Aktien 5

Alternative Anlagen 7

Performance ausgewählter Indizes 8

In den USA überwiegen vorerst nicht die Konjunkturrisi-

ken, sondern die positiven Auswirkungen steigender Löhne

und einer zunehmenden Lohnsumme.

Neben den Vorlaufindikatoren für die deutsche Konjunktur

hat sich auch die Konsumentenstimmung im Euroraum ein-

getrübt. Wir rechnen für das laufende Jahr mit einer leichten

Wachstumsdämpfung.

Das Wachstum in den asiatischen Schwellenländern ist zwar

moderat, aber relativ stabil; weiterhin negativ ist das Wachs-

tum in Lateinamerika. Anzeichen einer zunehmenden

Wachstumsdynamik in den Schwellenländern sind nicht

auszumachen.

USA 9

Eurozone 10

Schweiz 11

Grossbritannien 12

Japan 13

China 14

Kanada 15

Schweden 16

Schwellenländer 17

Russland 18

Wachstumsdynamik bleibt aus

An den Aktienmärkten ist in den letzten Tagen wieder

etwas Ruhe eingekehrt. In den ersten Wochen des Jahres

hielten die Investoren ihr Augenmerk auf die Abwärtsrisi-

ken gerichtet, sodass der Jahresstart gründlich misslang.

Zuletzt machte sich jedoch wieder eine gewisse Zuversicht

bemerkbar, dass die globale Konjunktur doch nicht gera-

dewegs in eine Rezession schlittern wird. Dennoch über-

wiegt der Pessimismus. Das Vertrauen, dass die Notenban-

ken mit mannigfaltigen Massnahmen die Konjunktur anzu-

kurbeln vermögen, schwindet. So wurden in den letzten

Wochen die Wachstumsprognosen für alle Weltregionen

wiederholt nach unten revidiert. Jüngstes Beispiel ist die

OECD, die für 2016 noch ein Wachstum der Weltwirt-

schaft von 3% prognostiziert. Für 2017 sehen aber die

meisten Auguren, nicht nur die OECD, eine leichte Kon-

junkturbeschleunigung. Diese Zuversicht teilen wir nicht.

So befindet sich die US-Wirtschaft bereits im siebten Jahr

des Aufschwungs. Der private Konsum wirkt zwar weiter-

hin stützend, eine erhöhte Nachfrage ist aber nicht auszu-

machen. In der Eurozone werden zudem die aktuell wir-

kenden positiven Effekte wie der schwächere Euro, die

expansive Geldpolitik und der niedrige Erdölpreis ihr Mo-

mentum verlieren. Und die Schwellenländer stecken weiter

im strukturellen Reformstau fest. Dies spricht nicht für

eine Beschleunigung des globalen Wachstums – aber auch

nicht für einen Einbruch. Wie Grafik 1 zeigt, rechnen wir

für 2016 und 2017 mit einem konstanten Weltwirtschafts-

wachstum von rund 3%. Dies entspricht jedoch einem

Wachstum, das deutlich tiefer ist als in früheren Jahren.

Geopolitische Risiken halten Märkte auf Trab

In der kurzen Frist bleiben die Fundamentaldaten zufrie-

denstellend. Entsprechend sind die Aktienmärkte vorerst

noch attraktiv. Allerdings spricht die geopolitische Situati-

on nicht für ruhige Zeiten. Überraschungen im US-

amerikanischen Wahlkampf, erhöhte Spannungen im Süd-

chinesischen Meer, Verzögerungen bei den Regierungsbil-

dungen in den südeuropäischen Ländern, die verworrene

Lage im Syrienkrieg, aber vor allem die Diskussionen um

einen Austritt Grossbritanniens aus der EU sowie die

Flüchtlingskrise in Europa werden die Finanzmärkte auf

Trab halten. Regen und Sonnenschein werden sich ab-

wechseln, die Volatilität also hoch bleiben (Grafik 2).

Japan: Abenomics verstärkt in der Kritik

In Japan ist die Volatilität nicht nur an den Finanzmärkten,

sondern auch beim BIP-Wachstum ausgeprägt: Im 1. Quar-

tal 2015 war das BIP positiv, im 2. negativ, im 3. wieder

positiv und im Schlussquartal erneut negativ. Im Jahres-

durchschnitt hat das BIP um 0.4% zugelegt, was etwa dem

Potenzialwachstum entspricht. In jüngster Zeit wird die

Wirkung der Abenomics kritischer hinterfragt. Eine ihrer

Stossrichtungen bestand, vereinfacht gesagt, darin, mittels

quantitativer Lockerung den Yen zu schwächen und damit

Unternehmensgewinne und Aktienpreise zu steigern. Dank

dem verbesserten Umfeld sollten die Unternehmen in der

Folge ihre Investitionen erhöhen und die Löhne anheben,

was wiederum den privaten Konsum beleben sollte. Der

erste Teil dieses Transmissionsmechanismus war erfolg-

reich, sind doch die Unternehmensgewinne und die Aktien-

0

5

10

15

20

25

30

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01/15 04/15 07/15 10/15 01/16

Volatilitätsindex (VIX)

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

2004 - 13 2014 2015 2016* 2017*

Industrieländer Schwellenländer Global

Perspektiven, März 2016 1

kurse seit 2013 eindrücklich gestiegen. Mit dem zweiten

Teil hapert es aber. Die Investitionen haben sich nicht im

gewünschten Ausmass verbessert. Auch der leichte Lohn-

anstieg ist deutlich geringer als erhofft und noch zu be-

scheiden, um die Konsumausgaben anzukurbeln (Grafik 3).

Die Unternehmen werden trotz ihrer besseren Ertragslage

die Investitionen nicht stark aufstocken und keine nen-

nenswert höheren Löhne zahlen, solange die Nachfrage-

perspektiven eingetrübt sind. Und diese sind im Inland

unter anderem wegen der schrumpfenden Bevölkerung und

im Ausland aufgrund des moderaten globalen Wachstums

nicht rosig. Das Wirtschaftswachstum Nippons wird be-

scheiden bleiben, und weitere geldpolitische und möglich-

erwiese fiskalpolitische Lockerungen sind zu erwarten.

China: Kein Interesse an starker CNY-Abwertung

Seit die chinesische Zentralbank den Fixkurs der eigenen

Währung nicht mehr willkürlich festlegt, sondern am Spot-

handel orientiert, ist der Renminbi deutlich volatiler ge-

worden.. Dies hat zu Ängsten geführt, dass sich der Ren-

minbi massiv abschwächen und einen deflationären Schock

für die Weltwirtschaft auslösen wird. Allerdings hat die

chinesische Regierung keine Absicht und kein Interesse an

einer starken Abwertung ihrer Währung. Vielmehr will sie

erstens den Wechselkurs des Renminbis in Zukunft von

den Marktkräften bestimmen lassen. Zweitens soll er sich

von der Ankoppelung an den US-Dollar lösen und sich

verstärkt an einem Währungskorb ausrichten. Das ökono-

mische und geldpolitische Umfeld, das angeschlagene Ver-

trauen in Chinas Wirtschaftspolitik sowie die Öffnung der

Märkte in den letzten Jahren haben seit einiger Zeit zu

massiven Kapitalabflüssen geführt, was entsprechenden

Abwertungsdruck auf den Renminbi ausübt. Die Regierung

versucht mittels verschiedenster Massnahmen das Vertrau-

en zurückzugewinnen und somit die Kapitalabflüsse einzu-

dämmen: Seit einigen Wochen hält die Zentralbank den

Renminbi recht stabil, was aber mit hohen Interventionen

am Devisenmarkt verbunden ist (Grafik 4). Zudem ergreift

die Zentralbank Massnahmen, Lecks zu orten, um vor

allem illegale Abflüsse zu unterbinden.

China muss Kommunikation verbessern

Für Unsicherheit hat die ungenügende Kommunikation der

Währungshüter bei der Ankündigung von Liberalisierungs-

schritten im letzten Jahr gesorgt. Mitte Februar gab der

Zentralbankpräsident nun ein längeres Interview, in dem er

sich zum Wechselkursregime und zu den Kapitalabflüssen

äusserte. Diese offene Kommunikation wurde vom Markt

begrüsst. Um das Vertrauen zu stärken, müssen auch die

Konjunkturängste der Anleger abgebaut werden. Dazu sind

weitere Stimulierungsmassnahmen notwendig. China ver-

fügt noch über umfangreiche Mittel und bewegt sich auf

der Lernkurve nach oben. Unser Basisszenario beruht auf

einer leichten Abschwächung des Renminbis vor allem

gegenüber dem US-Dollar. Sollten aber die massiven Kapi-

talabflüsse unverändert anhalten, würden die Devisenreser-

ven mit der Zeit auf ein kritisches Niveau sinken. Bei die-

sem Risikoszenario wären eine strikte Kapitalverkehrskon-

trolle, eine restriktivere Geldpolitik oder eine stärkere Ab-

wertung des Renminbis mögliche Folgen.

-150

-100

-50

0

50

100

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2007 2009 2011 2013 2015

1000

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2000

2500

3000

3500

4000

4500

Devisenreserven (Ver. vs. Vm. in Mrd. USD)

Devisenreserven (in Mrd. USD, r. S.)

-3.0

-2.5

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

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1.5

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

Basis-Monatslohn (in % vs. Vj.)


EZB wird im März erneut handeln

Im März stehen die nächsten geldpolitischen Sitzungen der

Europäischen Zentralbank (EZB) und der US-Notenbank

Fed an. Vom Fed erwarten wir keine Änderung. Allerdings

deutet vieles darauf hin, dass die EZB weitere Locke-

rungsmassnahmen ergreifen wird. Mario Draghi nannte in

den vergangenen Wochen zwei Bedingungen, von denen

mindestens eine erfüllt sein müsse, um zusätzliche Schritte

auszulösen: erstens rückläufige Inflationserwartungen und

zweitens die Geldpolitik beeinträchtigende Finanzmarkt-

turbulenzen. Unseres Erachtens sind beide Bedingungen

erfüllt. So zeigt Grafik 1, dass die erwartete Inflation in

fünf Jahren für die darauffolgenden fünf Jahre kräftig ge-

sunken ist und sich mittlerweile auf Niveaus befindet, die

selbst die Stressphase nach der Finanzkrise von 2008 unter-

schreiten. Bei der aktuellen Marktlage gehen wir nicht

davon aus, dass sich diese Werte bis zur geldpolitischen

Sitzung der EZB am 10. März erhöhen werden. In Bezug

auf die zweite Bedingung, die wir ebenfalls als erfüllt erach-

ten, zeigt Grafik 2 eine neuerliche Stresssituation für die

geldpolitisch bedeutsamen europäischen Banktitel an, wo

sowohl Aktien- als auch Bondkurse kräftig nachgegeben

haben. Die EZB stellt dem Sektor zwar genügend Liquidi-

tät zur Verfügung. Investoren befürchten jedoch, dass der

Bestand an notleidenden Krediten in den kommenden

Quartalen wegen der globalen wirtschaftlichen Flaute und

der Turbulenzen im Energiesektor deutlich steigen könnte

und zusätzlicher Eigenkapitalbedarf entsteht. Wir halten

diese Befürchtungen für überzogen; dennoch wird die EZB

ein Beruhigungssignal setzen.

Anleihen der Schwellenländer wieder attraktiver

Die unserer Meinung nach übertriebenen Konjunktursor-

gen der Investoren um China haben sich zuletzt etwas

gelegt. Zudem schaffen die mittlerweile pessimistischen

Erwartungen in Bezug auf die US-Konjunktur wieder mehr

Potenzial für positive Überraschungen. Gleichzeit dürfte

das Fed bei der Normalisierung seiner Geldpolitik noch

behutsamer vorgehen als bislang verkündet. Insofern sollte

sich die Stimmung bezüglich der Schwellenländer insge-

samt aufhellen, und somit sich die Renditedifferenzen ihrer

Staatsanleihen gegenüber den «sicheren Häfen» wieder

einengen.

Leichte Beruhigung an der Währungsfront

Nach dem turbulenten Start ins Jahr hat sich die Lage an

der Währungsfront beruhigt. Insbesondere scheint die

chinesische Zentralbank die Marktteilnehmer davon zu

überzeugen, dass sie keine rasche und dezidierte Abwer-

tung des Renminbis anpeilt. Zudem äusseren sich aufgrund

der Unsicherheiten zu Jahresbeginn auch die Mitglieder der

US-amerikanischen Notenbank wieder vorsichtiger. Das

Fed wird seinen Zinserhöhungszyklus zögerlicher fortset-

zen, und die Aufwertung des US-Dollar wird folglich nicht

ungehindert anhalten. Entsprechend bekamen die in den

vergangenen Wochen arg unter die Räder gekommenen

Schwellenländerwährungen teilweise Aufwind. Aus Schwei-

zer Sicht fällt zudem auf, wie der Schweizer Franken zum

Euro in einem engen Band um 1.10 schwankt. Beruhigung

heisst aber nicht Ruhe an der Währungsfront. Wie Grafik 3

zeigt, hat sich zum Beispiel der japanische Yen in

40

90

140

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0

100

200

300

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500

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700

03/08 03/10 03/12 03/14 03/16

CDS auf Nachranganleihen europäischer Banken

MSCI Eurozone Banken (r. S.)

1.4%

1.7%

2.0%

2.3%

2.6%

2.9%

03/08 03/10 03/12 03/14 03/16

Inflationserwartungen in 5 Jahren für 5 Jahre


den letzten Monaten gegenüber dem Schweizer Franken

deutlich aufgewertet – obwohl beide Währungen als soge-

nannt sichere Häfen gelten. Gerade entgegengesetzt war in

den letzten Wochen die Entwicklung des britischen

Pfunds. Bekanntlich haben die Diskussionen um einen

möglichen Austritt Grossbritanniens aus der EU der briti-

schen Währung zugesetzt. Im Falle einer möglichen Ent-

scheidung für einen Austritt ist ein weiterer Abwärtsdruck

auf die Währung zu erwarten. Dennoch ist unser Haupt-

szenario – analog zu den aktuellen Umfragen – , dass die

Briten für einen Verbleib in der EU abstimmen werden.

Stabiler EUR/CHF-Wechselkurs

Wird sich der Schweizer Franken weiter in engen Bahnen

zum Euro entwickeln? Aus Grafik 4 geht die enge Korrela-

tion zwischen der 1-Monats-Volatilität von GBP/CHF und

JPY/CHF hervor. Eine Interpretation ist, dass der Schwei-

zer Franken aktuell nicht im Fokus der internationalen

Anleger steht. Die «Musik spielt zurzeit anderswo». Dies

spricht für einen weiterhin stabilen Kurs zwischen Franken

und Euro. Hingegen wird die sich intensivierende Diskus-

sion über den Brexit die Volatilität des britischen Pfunds

weiter erhöhen. Die in den nächsten Wochen wohl oft

ändernden Umfrageergebnisse zum Referendumsausgang

werden das Pfund durchschütteln. Gemäss unseren Ein-

schätzungen wird sich zudem der Franken in den nächsten

Monaten auch gegenüber den G10-Rohstoffwährungen

kanadischer Dollar, australischer Dollar und neuseeländi-

scher Dollar seitwärts entwickeln. Die Abstrafung des

Rohstoffpreiszerfalls läuft langsam aus.

25. Feb. 16 Juni 16 März 17

Leitzins in %

CHF –0.75 –0.75 –0.75

EUR 0.05 0.05 0.05

GBP 0.50 0.50 0.75

SEK –0.50 –0.50 –0.50

USD 0.25 0.25 0.75

CAD 0.50 0.50 0.50

JPY –0.10 –0.30 –0.30

AUD 2.00 1.75 1.75

Rendite Staatsanleihen 10 Jahre in %

CHF –0.49 –0.20 –0.10

EUR 0.73 0.70 0.80

GBP 1.36 1.60 2.00

SEK 0.46 0.60 0.90

USD 1.70 2.10 2.30

CAD 1.14 1.30 1.60

JPY –0.06 0.10 0.10

AUD 2.45 2.70 2.90

Wechselkurse …/CHF

EUR 1.09 1.08 1.08

GBP 1.38 1.44 1.48

SEK 11.62 11.74 12.13

USD 0.99 0.99 1.03

CAD 0.73 0.72 0.75

JPY 0.88 0.84 0.83

AUD 0.71 0.69 0.70

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6

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15

02/15 05/15 08/15 11/15 02/16

GBP/CHF JPY/CHF EUR/CHF

1.20

1.25

1.30

1.35

1.40

1.45

1.50

1.55

1.60

0.70

0.72

0.74

0.76

0.78

0.80

0.82

0.84

0.86

0.88

0.90

02/15 05/15 08/15 11/15 02/16

JPY/CHF GBP/CHF (rechte Skala)


Beruhigung gegen Ende des Monats

Der Februar war wieder ein durch heftige Volatilität ge-

kennzeichneter Monat – mit einem letztendlich versöhnli-

chen Ausklang. Im Einzelnen haben die wichtigsten Welt-

börsen den Februar wie folgt abgeschlossen: Swiss Perfor-

mance Index -4.2%, S&P 500 -0.4%, DAX -3.1%, Euro-

stoxx -3.3%, FTSE100 +0.2%, Nikkei -8.5%, MSCI World

(in Lokalwährung) -1.5%. Es fällt auf, dass Aktien aus der

Schweiz und der Eurozone und vor allem aus Japan nach

dem schwachen Januar-Monat erneut mit deutlichen Ver-

lusten aufgewartet haben. Hauptgrund für die stark negati-

ve Entwicklung des japanischen Aktienmarktes war die

kräftige Aufwertung des Yen. Der US Aktienmarkt, gemes-

sen am S&P 500 als wichtigster Taktgeber der Weltbörsen,

scheint im Laufe der vergangenen Monate in der Gegend

von 1‘850 Punkten eine massive Unterstützung gefunden

zu haben. So hat sich der S&P 500 seit Mitte Februar wie-

der deutlich von der erwähnten Marke nach oben entfernt

und notiert mittlerweile mit 1‘932 Punkten wieder knapp

5% darüber. Noch stärker ausgefallen ist die Erholung ab

Mitte Februar bei Aktien aus der Eurozone und Grossbri-

tannien. Neben der Stabilisierung am Aktienmarkt began-

nen auch die Rohstoffwerte langsam ihren Boden auszubil-

den. Allen voran findet hier natürlich das Rohöl grosse

Beachtung. Gelingt es dem Rohöl sich über USD 30 pro

Barrel zu stabilisieren, dann ist wohl einer der wichtigsten

Auslöser für den jüngsten Kursverfall am Aktienmarkt

beseitigt. Bei den Sektoren setzte sich die Talfahrt der

Finanzdienstleister, insbesondere der Banken, fort. Trotz

der verbesserten Bankenaufsicht und höherer Eigenkapi-

taldecken ist die Skepsis der Investoren in Bezug auf die

finanzielle Gesundheit des Sektors zurückgekehrt. Wäh-

rend sich die Grundstoffbranche etwas von den Turbulen-

zen der Vormonate erholte, schloss der Energiesektor den

Monat kaum verändert.

Gewinnerwartungen trüben sich wieder ein

Gegen Ende des letzten Jahres setzte bei den Gewinnrevi-

sionen der Finanzanalysten eine Wende zum Besseren ein.

Die Zahl der Prognostiker, die ihre Schätzungen nach

unten revidierten, ging zurück, womit der Index stieg.

Diese Aufwärtsbewegung war jedoch nur von kurzer Dauer

(Grafik 1). Die Analysten sind innerhalb kürzester Zeit

wieder pessimistischer geworden, sodass der Index mitt-

lerweile unter dem vorherigen Tief vom November steht.

Die Gewinnwachstumserwartungen für das laufende

KGV*

24. Feb. 16

Gewinn-

wachstum**

24. Feb. 16

Dividenden-

rendite***

24. Feb. 16

Welt 15.0 5.7 3.1

Schweiz 15.7 4.3 3.2

Europa 13.6 4.6 4.2

Nordamerika 16.1 5.3 2.7

Asien/Pazifik 12.7 9.6 3.1

Em. Markets 10.9 6.0 3.5

Asien 10.5 4.0 3.6

Lateinamerika 12.7 24.2 3.4

Europa 7.6 –7.8 4.1

-0.5

-0.4

-0.3

-0.2

-0.1

0

0.1

0.2

12/07 12/09 12/11 12/13 12/15

Gewinnrevisionen für den MSCI Welt

Gleitender Durchschnitt (3 Monate)

80

90

100

110

12/14 03/15 06/15 09/15 12/15 03/16

MSCI Pazifik (indexiert, 31.12.15 = 100)

MSCI Welt (indexiert, 31.12.15 = 100)


Fiskaljahr betragen aktuell 3.5%. Für das kommende Jahr

gehen die Schätzungen mit 12% allerdings deutlich nach

oben. Gemäss unserer volkswirtschaftlichen Einschätzung

sehen wir positives Überraschungspotenzial für 2016 und

negatives für 2017. Wir gehen davon aus, dass die Investo-

ren in Bezug auf das globale Wirtschaftswachstum 2016 zu

pessimistisch sind. Die US-Konjunktur sollte dieses Jahr

noch auf Wachstumspfad bleiben. Rezessionsängste sind

deshalb übertrieben. Behalten wir recht, sind somit auch

die Gewinnwachstumserwartungen für 2016 zu niedrig.

Der Konjunkturzyklus in den USA befindet sich aber be-

reits in einer reifen Phase. Die Arbeitslosenquote dürfte

zwar noch weiter fallen. 2017 sollte jedoch der Tiefpunkt

erreicht sein und die Trendwende einsetzen, wobei sich die

Wirtschaft abkühlen dürfte. Weil die USA nach wie vor als

globale Konjunkturlokomotive fungieren, sind auch schwä-

chere Wachstumszahlen im Rest der Welt zu erwarten.

Pazifik nach Korrektur wieder attraktiver

Die Aktienmärkte des pazifischen Raumes haben in den

vergangenen Wochen besonders deutlich korrigiert (Grafik

2). Dafür hauptverantwortlich war vor allem der japanische

Aktienmarkt, welcher im Februar gemessen am MSCI

Japan um 9.3% an Wert eingebüsst hat. Der MSCI Pacific

ex Japan (in Lokalwährung) büsste dagegen nur 0.9% ein.

Wesentliche Ursachen für diese Entwicklung waren die

Konjunktursorgen in Bezug auf den für Japan wichtigen

Handelspartner China und die kräftige Aufwertung des

japanischen Yen. Sollte diese Aufwertung anhalten, dürfte

sich die Bank of Japan allerdings zu weiteren Lockerungs-

massnahmen veranlasst sehen. Die Sorgen um Chinas

Konjunktur haben wir für übertrieben gehalten, und sie

scheinen sich auch bei anderen Investoren zumindest vo-

rübergehend zu verflüchtigen. Die Bewertung des MSCI

Pazifik liegt gemessen am Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV)

mit 12.7 weit unter dem globalen Durchschnitt (15.0).

Insgesamt hat sich die Attraktivität der Aktien dieser Regi-

on gegenüber dem Rest der Welt wieder deutlich erhöht.

Deutliche Kursgewinne für Verkäufe nutzen

Die schwache Verfassung der Weltwirtschaft und die un-

gewöhnliche Häufung systemischer und politischer Risiken

lassen ein weiter schwieriges Börsenjahr erwarten. Im Rah-

men einer defensiven Anlagestrategie sollten deshalb an-

stehende Markterholungen konsequent zur Risikoreduktion

genutzt werden.

EnergieGrund-

stoffeIndustrie

Zykl.

Konsum

n-zykl.

Konsum

Gesund-

heit

Finan-

zen

Techno-

logieTelekom

Versor-

ger

n -3.8 -4.9 -4.2 -7.5 -1.4 -9.5 -13.4 -7.6 1.0 0.5

n -3.3 -4.5 -3.7 -7.0 -0.9 -9.0 -13.0 -7.1 1.5 1.0

n -2.8 -4.7 -4.4 -7.6 -0.6 -9.1 -13.1 -7.5 1.3 1.2

-14

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2in CHF in EUR Lokalwährung

KGV*

24. Feb. 16

Gewinn-

wachstum**

24. Feb. 16

Dividenden-

rendite***

24. Feb. 16

MSCI Welt 15.0 5.7 3.1

Energie 30.9 –18.6 4.6

Grundstoffe 16.0 0.1 3.0

Industrie 14.9 9.1 2.7

Zykl. Konsum 14.8 12.4 2.6

Nichtzykl. Konsum 20.2 6.3 2.7

Gesundheit 15.4 8.4 2.5

Finanzwerte 10.9 4.5 3.8

Inform. Technologie 15.5 7.0 2.4

Telekom 14.8 6.1 4.5

Versorger 15.2 –1.1 3.9

SchweizEuropa

ex CHEurozone

Grossbri-

tannien

Nord-

amerika

Asien/

PazifikJapan

Schwellen-

länderWelt

n -9.8 -8.5 -9.6 -7.3 -5.8 -10.0 -11.2 -7.1 -7.1

n -9.4 -8.1 -9.2 -6.9 -5.3 -9.6 -10.8 -6.7 -6.7

n -9.8 -6.2 -9.2 -1.5 -5.4 -11.2 -16.2 -5.2 -6.9

-18

-16

-14

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0in CHF in EUR Lokalwährung


Long-Short Equity

Aufgrund des aktuellen Tiefzinsumfelds und in Erwartung

steigender Zinsen werden Anleger mit Obligationen über

die nächsten 5 Jahre im besten Fall kein Geld verlieren.

Aktien dagegen bieten Kurssteigerungspotential. Wie die

Entwicklung im laufenden Jahr allerdings vor Augen führt,

sind Aktien erheblichen Wertschwankungen unterworfen

und sind somit keine risikoarme Renditequelle. Demgegen-

über stellen marktneutrale Long-Short Aktien Strategien

eine Anlagemöglichkeit mit einem deutlich attraktiveren

Rendite-/Risikoprofil dar. Der Vorteil von Long-Short

Strategien besteht darin, dass sich solche weitgehend unab-

hängig von der jeweiligen Marktrichtung entwickeln. Er-

reicht wird dies, indem Aktien sowohl gekauft (Long Posi-

tionen) als auch verkauft (Short Positionen) werden. Mit

der Kombination von Long- und Short-Positionen wird

das Aktienmarkrisiko neutralisiert. Long-Short Aktienstra-

tegien sind nicht korreliert zu anderen Anlageklassen und

erhöhen die Diversifikation auf Portfolioebene. Neben der

Erhöhung der Portfoliodiversifikation kann mit Hilfe von

Long-Short Equities zudem die Rendite optimiert werden.

Die positiven Effekte solcher Strategien sind in der Grafik

1 ersichtlich. Während die globalen Aktienmärkte schwach

ins neue Jahr gestartet sind, konnte die von der GKB aktiv

bewirtschaftete Long-Short Aktienstrategie in den ersten

zwei Monaten sogar ein Plus von 2.5% (in CHF) erzielen.

Gold und Silber

Die Preise von Gold und Silber profitieren 2016 vom Tief-

zinsumfeld und der vermehrten Suche nach risikolosen

Anlagen. Der jüngste Anstieg des Goldpreises ist auf die

„Risk-off“-Stimmung der Investoren zurückzuführen,

welche durch die Unsicherheit über das globale Wirt-

schaftswachstum ausgelöst wurde. Es ist anzunehmen, dass

sich die zuletzt starken Zuflüsse in Gold-ETF’s und Gold-

Futures wieder relativieren, sobald die globale Risikoaversi-

on zurückgeht. Jedoch besteht eine Chance für einen nach-

haltigen Aufwärtstrend, wenn der nächste Rückgang des

Goldpreises die Marke von USD 1‘050 nicht unterschreitet.

Etwas anders sieht die Situation beim Silber aus. Silber wird

nicht ausschliesslich als Krisenwährung wahrgenommen,

sondern kommt in diversen Industriesektoren zum Einsatz.

Deshalb ist der Silberpreis noch mehr vom Konjunkturver-

lauf abhängig und von einer erhöhten Volatilität geprägt.

Technisch gesehen konnte der letzte Kursanstieg nicht zum

Ausbruch aus dem Negativtrend verhelfen.

2013 2014 2015 2016

Immobilien (Performance in CHF)

EPRA/NAREIT Global Index 1.4 29.5 0.8 -4.3

SXI Real Estate Share Index -6.9 13.6 9.6 1.9

3 SXI Real Estate Funds Index -2.8 15.0 4.2 2.7

Edelmetalle (Performance in USD)

Gold -28.0 -1.7 -10.4 16.7

Silber -35.8 -19.3 -11.9 7.7

Platin -11.0 -11.9 -26.2 4.7

Rohstoffe (Performance in USD)

Rohöl der Sorte WTI 7.2 -45.9 -30.5 -8.9

Rohöl der Sorte Brent 0.0 -49.7 -35.9 -3.5

S&P GSCI Commodity Index -1.2 -33.1 -32.9 -7.1

Bloomberg Commodity Index -9.5 -17.0 -24.7 -3.3

Währungen

EUR/CHF 1.5 -1.9 -9.6 -0.5

USD/CHF -2.8 11.7 0.7 -0.5

GBP/CHF -1.0 5.2 -4.8 -5.9

JPY/CHF -20.1 -2.1 0.4 6.0

Alternative Risikoprämien

Managed Futures, hdg. CHF1 5.5 13.3 -1.7 3.4

LGT Cat Bonds Fund, hdg. CHF 4.5 1.7 0.4

0.0

Long-Short Equity CHF 2.6

SWC (LU) Systematic Volatility -1.7


Performance in % Lokal in CHF in EUR in USD Lokal in CHF in EUR in USD

Aktien

Schweiz SPI Index -4.2 -4.2 -1.9 -1.4 -9.3 -9.3 -8.9 -8.8

Schweiz SMI Index -5.0 -5.0 -2.7 -2.3 -10.4 -10.4 -10.0 -10.0

Schweiz SPI EXTRA Index -0.1 -0.1 2.4 2.8 -3.7 -3.7 -3.2 -3.2

Eurozone Euro Stoxx 50 Index -3.1 -5.5 -3.1 -2.7 -9.6 -10.0 -9.6 -9.5

Eurozone Euro Stoxx Mid-Cap Index -3.0 -5.3 -3.0 -2.5 -9.3 -9.7 -9.3 -9.3

Deutschland DAX Index -3.1 -5.4 -3.1 -2.7 -11.6 -12.0 -11.6 -11.6

Deutschland DAX Mid-Cap Index -0.3 -2.7 -0.3 0.1 -6.5 -7.0 -6.5 -6.5

Frankreich CAC 40 Index -1.3 -3.7 -1.3 -0.9 -6.0 -6.4 -6.0 -6.0

Holland AEX Index -0.5 -2.9 -0.5 -0.1 -2.9 -3.4 -2.9 -2.9

Italien FTSE MIB Index -5.5 -7.8 -5.5 -5.1 -17.7 -18.1 -17.7 -17.7

Spanien IBEX 35 Index -3.9 -6.2 -3.9 -3.5 -10.7 -11.2 -10.7 -10.7

Grossbritannien FTSE 100 Index 0.9 -3.7 -1.3 -0.9 -1.6 -7.5 -7.0 -7.0

Schweden OMX 30 Index 1.3 -1.7 0.7 1.1 -5.1 -7.3 -6.8 -6.8

Norwegen OBX Index 2.4 -0.4 2.0 2.5 -5.0 -4.0 -3.5 -3.5

Finnland HEX Index -5.0 -7.3 -5.0 -4.6 -7.8 -8.2 -7.8 -7.8

USA Dow Jones Industrial 0.7 -2.1 0.3 0.7 -4.7 -5.2 -4.7 -4.7

USA S&P 500 Index -0.1 -2.9 -0.6 -0.1 -5.1 -5.6 -5.1 -5.1

USA Russel 2000 Index 0.0 -2.8 -0.4 0.0 -8.8 -9.3 -8.8 -8.8

USA Nasdaq Composite Index -1.0 -3.8 -1.4 -1.0 -8.8 -9.2 -8.8 -8.8

Kanada TSX Composite Index 0.5 1.5 3.9 4.4 -0.7 1.3 1.8 1.8

Australien All Ordinaries Index -1.2 -3.1 -0.7 -0.3 -6.6 -8.7 -8.3 -8.3

Japan Nikkei 225 Index -8.4 -4.5 -2.2 -1.8 -15.7 -10.6 -10.2 -10.2

Singapur Straits Times Index 1.5 -0.2 2.3 2.7 -7.4 -7.0 -6.6 -6.6

Hong Kong Hang Seng Index -2.9 -5.5 -3.2 -2.8 -12.8 -13.5 -13.1 -13.0

Shanghai Shanghai SE Comnposite -1.8 -4.1 -1.7 -1.3 -24.0 -25.0 -24.7 -24.7

Industrieländer MSCI Welt -1.5 -3.5 -1.2 -0.7 -6.9 -7.1 -6.7 -6.7

Schwellenländer MSCI Emerging Markets 0.1 -3.0 -0.6 -0.2 -5.2 -7.1 -6.7 -6.6

Schwellenländer MSCI EM Asien -0.7 -4.1 -1.7 -1.3 -7.0 -9.0 -8.5 -8.5

Schwellenländer MSCI EM Südamerika 2.9 0.9 3.3 3.8 0.9 -1.5 -1.0 -1.0

Schwellenländer MSCI EM Europa 1.0 -1.2 1.3 1.7 1.1 -1.1 -0.6 -0.6

Obligationen

CHF Gesamtmarkt 1.2 1.2 3.7 4.1 3.0 3.0 3.5 3.5

CHF Eidgenossen 2.0 2.0 4.5 4.9 5.1 5.1 5.6 5.6

CHF Schweizer Pfandbriefe 1.3 1.3 3.8 4.3 3.1 3.1 3.6 3.6

CHF Corporate global (CHF hdg.) 0.4 2.9 3.3 0.8 1.2 1.3

EUR Staatsanleihen Eurozone 0.9 -1.5 0.9 1.4 2.9 2.4 2.9 2.9

EUR Staatsanleihen Deutschland 1.6 -0.9 1.6 2.0 4.2 3.7 4.2 4.2

EUR Staatsanleihen Frankreich 1.3 -1.1 1.3 1.7 3.7 3.2 3.7 3.7

EUR Staatsanleihen Italien 0.3 -2.1 0.3 0.7 1.4 0.9 1.4 1.4

EUR Staatsanleihen Spanien 0.3 -2.1 0.3 0.7 1.8 1.3 1.8 1.8

EUR Covered Bonds 0.7 -1.7 0.7 1.1 1.6 1.1 1.6 1.6

EUR Corporate global (EUR hdg.) 0.5 -1.9 0.5 0.9 0.9 0.4 0.9 0.9

GBP Staatsanleihen Grossbritannien 1.5 -3.1 -0.7 -0.3 5.4 -0.8 -0.4 -0.3

SEK Staatsanleihen Schweden 0.7 -2.2 0.2 0.6 3.3 0.9 1.3 1.4

NOK Staatsanleihen Norwegen 0.6 -2.1 0.3 0.7 1.3 2.4 2.9 2.9

DKK Staatsanleihen Dänemark 1.7 -0.7 1.7 2.1 4.8 4.3 4.8 4.8

USD Staatsanleihen USA 1.0 -1.8 0.6 1.0 3.2 2.7 3.2 3.2

CAD Staatsanleihen Kanada 0.4 1.3 3.8 4.3 1.4 3.5 4.0 4.0

AUD Staatsanleihen Australien 1.4 -0.4 2.0 2.4 2.9 0.5 1.0 1.0

NZD Staatsanleihen Neuseeland 1.3 0.4 2.8 3.3 3.0 -1.3 -0.8 -0.8

JPY Staatsanleihen Japan 2.0 6.3 8.9 9.4 3.5 9.7 10.2 10.3

Diverse Staatsanleihen Emerging Markets -2.3 0.1 0.5 0.9 1.4 1.4

Weitere Anlageklassen

Immobilien SXI Real Estate Funds Index 1.9 1.9 4.4 4.9 2.7 2.7 3.2 3.2

Immobilien SXI Real Estate Shares Index 0.6 0.6 3.1 3.5 1.9 1.9 2.4 2.5

Immobilien FTSE EPRA/NAREIT Global Index n.a. -2.2 0.2 0.7 n.a. -4.8 -4.4 -4.3

Rohstoffe S&P/GSCI Commodity Index -2.0 -4.8 -2.4 -2.0 -7.1 -7.5 -7.1 -7.1

Rohstoffe Bloomberg Commodity Index -1.6 -4.4 -2.0 -1.6 -3.3 -3.8 -3.3 -3.3

Rohstoffe Gold - Feinunze 10.8 7.7 10.3 10.8 16.7 16.1 16.7 16.7

Rohstoffe US-Leichtöl( WTI) - Barrel 0.4 -2.4 0.0 0.4 -8.9 -9.3 -8.9 -8.9

Rohstoffe Aluminium 5.1 2.2 4.7 5.1 6.4 5.9 6.4 6.4

Rohstoffe Kupfer 3.0 0.1 2.5 3.0 0.0 -0.5 0.0 0.0

Bloombergdaten per 29 .02 .2016

29.01.2016 bis 29.02.2016 31.12.2015 bis 29.02.2016


Keine US-Rezession in Sicht

Der US-Aufschwung befindet sich schon jetzt im «verflix-

ten» 7. Jahr und ist damit bereits der drittlängste seit dem

Zweiten Weltkrieg. Dass wir von einer anhaltenden US-

Konjunkturerholung ausgehen, hat im Wesentlichen mit

den gelungenen, strukturellen Anpassungen im Anschluss

an die Finanzkrise sowie den fehlenden Bilanzungleichge-

wichten oder Übertreibungen zu tun. Eine tiefe, langwieri-

ge Bilanzrezession wie während der Finanzkrise ist daher

ohnehin nicht zu befürchten. Wahrscheinlicher ist, dass die

nächste Rezession wieder im Zusammenhang mit einer

Geldpolitik «behind the curve» steht, die bei anziehendem

Lohn- und Inflationsdruck schliesslich zu drastisch reagiert.

In der Tat zeichnet sich angesichts des vollausgelasteten

Arbeitsmarkts, der immer grösseren Zahl offener, nicht zu

besetzender Stellen und der steigenden Zahl freiwilliger

Jobwechsler mit signifikanten Lohnerhöhungen doch all-

mählich ein gewisser Lohndruck ab.

Gute Binnenkonjunktur 2016

2016 werden nicht die Risiken, sondern die positiven Aus-

wirkungen steigender Löhne und einer gesamtwirtschaftlich

zuletzt deutlich zunehmenden Lohnsumme (infolge höhe-

rer Wochenarbeitszeiten, einer sinkenden Arbeitslosenrate

sowie steigender Löhne) weit überwiegen. Die Konsum-

bzw. die Binnenkonjunktur dürfte robust bleiben, zusätz-

lich stimuliert durch Terms-of-Trade-Gewinne dank der

USD-Aufwertung und tiefen Ölpreisen. 2015 – und bei

einem durchschnittlichen Ölpreis von 50 USD/Fass –

hatten letztere den Konsumenten Kaufkraftgewinne von

über USD 170 Mrd. oder mehr als 1% des US-BIP be-

schert. Der Einzelhandel erzielte Anfang Jahr denn auch

trotz Schneetreibens ein kräftiges Umsatzplus von 0.4%

(ohne Tankstellen und Benzin).

Noch flacherer Zinserhöhungspfad

Aufgrund der Finanzmarktturbulenzen zu Jahresbeginn,

der anhaltenden, sehr hohen Volatilität an den Märkten

und des spürbar restriktiveren monetären Umfelds auch in

den USA rechnen wir nicht mehr vor Anfang Juni mit

einem weiteren Zinsschritt, was den zuvor erwarteten

USD-Aufwertungspfad verflacht.

2004 – 13 2014 2015* 2016* 2017*

BIP-Wachstum 1.7 2.4 2.4 2.4 2.1

Staatshaushalt** –6.3 –2.8 –2.3 –1.9 –1.6

Leistungsbilanz** –3.8 –2.5 –2.7 –2.7 –2.4

Inflation*** 2.3 1.6 0.1 1.0 2.3

Arbeitslosenrate*** 6.9 6.3 5.2 4.7 4.5


Der Abschwung nimmt seinen Lauf

Das Geschäftsklima in der Eurozone hat 2015 wohl sein

Zwischenhoch erreicht. Neben den Vorlaufindikatoren Ifo

und ZEW für die deutsche Konjunktur hat sich auch die

Konsumentenstimmung im Euroraum eingetrübt. Letzteres

ist nicht unbedenklich, zumal die positive Konjunkturent-

wicklung im letzten Jahr stark auf den Privatkonsum zu-

rückzuführen war und auch die Hoffnungen für das lau-

fende Jahr auf der Binnenkonjunktur ruhen. Der zuneh-

mende Pessimismus mag zwar übertrieben gewesen sein,

was die Neubewertung der globalen Aktienmärkte zu Jah-

resbeginn betrifft. Inhaltlich jedoch ist er sehr wohl be-

gründet.

Zu den bestehenden ökonomischen Risikofaktoren für die

globale Wirtschaft wie der Wachstumsschwäche in den

Schwellenländern gesellt sich die nachlassende wirtschaftli-

che Dynamik in den USA als wichtigstem Handelspartner

der Eurozone. Es ist daher anzunehmen, dass der ohnehin

schon angeschlagene Aussenhandel das Wachstum in der

Eurozone zusätzlich hemmen wird. Darüber hinaus belas-

tet die Konjunkturabkühlung das Euro-Finanzsystem. Die

Korrektur der Bankaktien führt zu einer Erosion des Ei-

genkapitals im Finanzsektor, und das anhaltende Tiefzins-

umfeld erschwert dessen Ertragslage massgeblich. Ob-

schon wir nicht von einer erneuten Finanzkrise ausgehen,

werden die neuen regulatorischen und geldpolitischen

Rahmenbedingungen den Finanzsektor – nicht ohne Aus-

wirkungen auf die Kreditimpulse bzw. die Realwirtschaft –

weiter herausfordern. Wir revidieren die Prognose für 2017

nach unten.

Was kann die EZB bewirken?

In einem politisch angespannten Umfeld (Flüchtlingskrise,

Brexit, politische Neuorientierung in Spanien und Portugal,

Wahlkampf in Deutschland und Frankreich) ruht die Hoff-

nung der Anleger abermals auf der Europäischen Zentral-

bank (EZB). Diese hat im Januar-Meeting weitere Locke-

rungsmassnahmen ab März in Aussicht gestellt und damit

grosse Erwartungen geschürt. Doch da die Konjunkturaus-

sichten sich rascher eintrüben als erwartet und die EZB in

ihrem Handeln politisch eingeschränkt bleibt, dürfte ihr

Wurf nicht gross genug ausfallen.

2004 – 13 2014 2015* 2016* 2017*

BIP-Wachstum 1.0 1.1 1.5 1.3 1.3

Staatshaushalt** –3.3 –2.9 –2.4 –3.1 –1.5

Leistungsbilanz** 1.0 2.8 3.2 2.9 3.8

Inflation*** 2.0 0.4 0.0 0.6 1.5



Flaue Aussichten bis 2017

Die konjunkturellen Vorlaufindikatoren haben sich in den

vergangenen Monaten erholt, deuten aber nicht auf nen-

nenswerte Wachstumsimpulse hin. Der Frankenschock

scheint noch nicht überwunden, und auch die globale

Nachfrage stottert. Wie für andere Industrieländer haben

wir unsere Wachstumsprognose für 2017 auch für die

Schweiz zurückgenommen. Weder beim Wachstum noch

bei der Inflation sind nennenswerte Treiber auszumachen.

Der Erdölpreis drückt weiter auf die Teuerung, aber auch

wichtige Komponenten wie die Mieten werden sich eher

negativ entwickeln – Stichwort tieferer Referenzzinssatz.

Wir erwarten erst Mitte 2017 wieder eine positive Jahre-

steuerung.

SNB an der Seitenlinie

Im Umfeld weiterer Zinssenkungen in den vergangenen

Wochen (BoJ, Riksbank) sowie angesichts der Markterwar-

tungen zur geldpolitischen Entwicklung in der Eurozone

hat sich der Franken erneut von seiner schwachen Seite

gezeigt. Obwohl sich der EUR/CHF-Wechselkurs von den

Höchstständen von über 1.11 entfernt hat, dürfte die

Wechselkurssituation die Schweizerische Nationalbank

(SNB) erfreuen. Dass die Schweizer Währungshüter aktiv

zu der Entspannung an der Wechselkursfront beigetragen

haben, kann zwar nicht ausgeschlossen werden. Fakt bleibt

aber, dass der Franken von den Investoren deutlich weni-

ger stark nachgefragt wird als auch schon. Handelsgewich-

tet hat er sich in den letzten zwei Monaten immerhin um

2% und seit Juni um 5% abgewertet.

Allerdings wird sich der Druck auf den Franken mit der

erwarteten geldpolitischen Expansion in der Eurozone

erneut aufbauen. Wir gehen davon aus, dass sich der

EUR/CHF-Wechselkurs in drei Monaten um 1.08 bewegt.

Ein Nachziehen bei den Leitzinsen seitens der SNB ist

zwar nach wie vor nicht auszuschliessen und entspricht

aktuell – wie bereits im November – der Markterwartung.

Wir teilen diese Einschätzung jedoch nicht: Die SNB wird

einem Erstarken des CHF weiterhin mit Devisenmarktin-

terventionen entgegenwirken, bevor auch sie tiefer in den

geldpolitischen Giftschrank greift.

2004 – 13 2014 2015* 2016* 2017*

BIP-Wachstum 2.2 1.9 0.7 1.2 1.1

Staatshaushalt** –0.2 –0.1 –0.1 –0.1 0.0


Inflation*** 0.6 0.0 –1.1 –0.9 0.2



Kein Zinsschritt vor EU-Referendum

Die Inflation dürfte bis Ende 2016 unter 1% bleiben, wo-

für zum grössten (und gemäss BoE zuletzt sogar zum

allergrössten) Teil fallende Energiepreise und die Aufwer-

tung des britischen Pfunds seit 2013 verantwortlich sind.

Die Restgrösse der zu niedrigen Inflation ist auf geringen

inländischen Kostendruck, namentlich tiefe Lohnstückkos-

ten, zurückzuführen. In Grossbritannien müssen die geld-

politischen Zügel noch nicht angezogen werden, anders als

in den USA. Dort herrscht ein ähnlicher Vollbeschäfti-

gungszustand (die Arbeitslosenrate ist auf den tiefsten

Stand seit zehn Jahren gefallen, gleichzeitig liegt die Partizi-

pationsrate in Grossbritannien bei rekordhohen 75%), und

die erste Leitzinserhöhung ist erfolgt. Im Unterschied zu

den USA sind in Grossbritannien bisher kaum höhere

Lohnzuwächse zu verzeichnen. In den letzten Monaten

fallen diese sogar wieder tiefer aus. Dass das 2%-ige Infla-

tionsziel erreicht wird, scheint damit noch nicht gewährleis-

tet – zumal der Konsolidierungskurs (anders als in den

USA) in eine neue Runde geht und die Unsicherheiten im

Zusammenhang mit einem «Brexit» steigen. Ab Anfang

2017 – mit Auslaufen der exogenen Basiseffekte und bei

wohlverankert bleibenden längerfristigen Inflationserwar-

tungen – rechnet Notenbankpräsident Carney mit einer

signifikant anziehenden Inflation, die im 2-jährigen Prog-

nosezeitraum das 2%-ige Inflationsziel übertrifft. Umso

mehr erstaunt es, dass der Markt einen ersten Zinsschritt

der BoE erst für Oktober 2017 einpreist. Diesbezügliche

Überraschungen dürften kaum ausbleiben, was vor allem

das lange Ende des Gilt-Marktes anfällig für Kurskorrektu-

ren macht. So sank die Rendite 10-jähriger Gilts seit Jah-

resbeginn von 2% auf 1.3%.

Nach Wachstumsdelle wieder lebhafter

Gemäss BoE sollten die BIP-Wachstumsraten mittelfristig

wieder in Richtung Potenzial anziehen, getragen von einem

sich weiter verbessernden Arbeitsmarkt und allmählich

steigenden Produktivitätsfortschritten, die beide das Real-

einkommen und damit den Privatkonsum stimulieren. Und

trotz der Marktturbulenzen und der scharfen Korrektur im

britischen Energiesektor zeigten sich die Konsum- und

Binnenkräfte bis zuletzt robust und widerstandsfähig.

2004 – 13 2014 2015* 2016* 2017*

BIP-Wachstum 1.4 2.9 2.2 1.7 1.8

Staatshaushalt** –6.0 –5.5 –5.1 –4.5 –4.1


Inflation*** 2.6 1.5 0.1 1.7 1.9



Wirtschaft schrumpft im Schlussquartal 2015

Die japanische Wirtschaft ist im 4. Quartal 2015 ge-

schrumpft. Der BIP-Rückgang fiel mit 0.4% doppelt so

hoch aus wie erwartet. Auf annualisierter Basis betrug der

BIP-Rückgang 1.4%. Für den Rückgang der Wirtschafts-

leistung verantwortlich war in erster Linie der private Ver-

brauch, welcher rund 60% des japanischen Bruttoinlands-

produkts ausmacht. Dieser ging im Vergleich zum Vor-

quartal um 0.8% zurück und bremste das Wachstum um

0.5 Prozentpunkte. Ein zentraler Grund für die hartnäckige

Unlust der Konsumenten ist in der schwachen Lohnent-

wicklung zu orten. Die Unternehmen haben jüngst zwar

die Investitionsbudgets leicht nach oben angepasst, doch

zögern die meisten nach wie vor mit grossen Lohnkonzes-

sionen. Mit Blick auf die im vierten Quartal trotz ausge-

prägter Yen-Schwäche leicht rückläufigen Ausfuhren wirkt

dies verständlich.

Ist Premier Abe am Ende?

Als die Liberaldemokratische Partei unter Abe 2012 die

Wahlen gewann herrschte Aufbruchsstimmung. Abe kon-

zipierte die Abenomics, die mit einer Kombination aus

wirtschaftlichen Reformen und Geldpolitik das Land wie-

der auf Vordermann bringen sollte. Daraus wurde bisher

nichts. Wirtschaftsreformen blieben mehrheitlich aus.

Abe’s Plan war gut, nur leider blieb es ein Plan auf einem

Blatt Papier, der nie vollständig umgesetzt wurde. Nur die

Geldpolitik tut alles, was sie nur tun kann. Die Wirkung ist

jedoch in letzter Zeit nur noch mässig erfolgreich. Der

Fehlschlag der Abenomics könnte den Premierminister in

diesem Jahr einholen. Im Sommer finden die Wahlen des

Oberhauses des japanischen Parlaments statt. Bei diesen

Wahlen wird die Hälfte der Abgeordneten gewählt, die

dann 6 Jahre im Amt bleibt. Eine Niederlage für Abe er-

scheint nicht mehr unmöglich. Dazu trägt nicht nur die

Erfolglosigkeit der Abenomics, sondern auch Notenbank-

chef Kuroda bei. Die Absenkung der Zinsen in den negati-

ven Bereich kam nicht gut an. Zudem brachte diese Mass-

nahme nicht das erhoffte Ergebnis. Entgegen den Erwar-

tungen reagierte der Dollar zum Yen nur kurz mit einem

Anstieg von 118.4 auf 121.7. In der Folge kam es jedoch zu

einer deutlichen Aufwertung des Yens auf USD/JPY 112.9.

2004 – 13 2014 2015* 2016* 2017*

BIP-Wachstum 0.7 –0.1 0.4 0.5 0.5

Staatshaushalt** –6.1 –7.7 –6.6 –6.0 –5.0


Inflation*** –0.4 2.7 0.8 0.7 2.3



Li Keqiang weist auf Risiken und Stärken hin

Premierminister Li Keqiang wies an einem Meeting kürz-

lich auf die grossen Herausforderungen und Risiken hin,

die China 2016 zu meistern hat. Gleichzeitig hob er den

stabilen Arbeitsmarkt als wichtiges Indiz für ein solides

ökonomisches Umfeld hervor. Im Weiteren zeigte er sich

zuversichtlich, dass China über genügend wirkungsvolle

wirtschaftspolitische Instrumente verfüge, die bei Bedarf

eingesetzt würden. Wir halten es für wahrscheinlich, dass

demnächst weitere Stimulierungsmassnahmen angekündigt

werden. Dabei dürfte es sich eher um fiskalpolitische Sti-

mulierungen als um geldpolitische Lockerungen handeln,

da letztere den Abwertungsdruck auf den Renminbi ver-

stärken würden.

Weitere Lockerungsmassnahmen sind notwendig

Ein Hauptziel für 2016 ist gemäss der Central Economic

Work Conference der Abbau der Überkapazitäten in ver-

schiedenen Industriesektoren. Obwohl langfristig positiv,

wird dies kurzfristig das Wachstum dämpfen. Weitere staat-

liche Unterstützung ist erforderlich, da das Wachstum noch

nicht selbsttragend und das BIP-Wachstumsziel für 2016,

das im März voraussichtlich auf mindestens 6.5% festgelegt

wird, ambitiös ist.

Starke Kreditvergabe im Januar

Überraschend stark fielen im Januar die Kreditzahlen aus.

Die Finanzierung im weiteren Sinne, das sogenannte Social

Financing, betrug CNY 3410 Mrd., im Vergleich zu CNY

1815 Mrd. im Dezember und CNY 2046 Mrd. im Januar

2015. Anfang Jahr und vor dem chinesischen Neujahr ist

ein hoher Wert normal. Aber auch unter Berücksichtigung

dieser saisonalen Effekte signalisieren die Daten eine Be-

schleunigung der Kreditvergabe. Erfreulich ist dabei, dass

die Kreditvergabe an die Realwirtschaft an Dynamik ge-

wonnen hat und die Emission von Unternehmensanleihen

und Aktien trotz der hohen Volatilität an den Finanzmärk-

ten robust war. Die Daten zeigen, dass die Unternehmen

ihre CNY-Kredite teilweise aufstockten, um ihre USD-

Kredite zurückzuzahlen. Seit Juli 2015 haben die chinesi-

schen Firmen ihre Fremdwährungskredite um CNY 859

Mrd. abgebaut.

2003 – 12 2014 2015* 2016* 2017*

BIP-Wachstum 10.3 7.3 6.9 6.3 6.0

Staatshaushalt** –1.4 –2.1 –2.8 –3.1 –3.0


Inflation*** 2.5 2.0 1.4 1.7 2.0



Umbau der Wirtschaft schreitet voran

Der Rohstoffpreiszerfall und die damit verbundenen Ein-

kommensverluste machen den Umbau der rohstofflastigen

kanadischen Volkswirtschaft nötig. Dies hat laut der Bank

of Canada komplexe Anpassungen zur Folge, die Zeit

brauchen. So nahm die Notenbank ihre Wachstumsprog-

nosen für 2016 von 2% auf nunmehr lediglich 1.5% erneut

zurück. Ab dem 2. Quartal 2016 sollte die kanadische Wirt-

schaft aber bereits wieder über Potenzial wachsen. Somit

könnte Ende 2017 der noch vorhandene Output-Gap

geschlossen werden. Diese Prognose – so Gouverneur

Poloz – berücksichtigt noch keine fiskalpolitischen Expan-

sionsmassnahmen wie das Infrastrukturprogramm der

Regierung Trudeau, die seit Oktober 2015 im Amt ist.

Währungsabwertung erleichtert Anpassung

Wesentliche Stütze des Umbaus ist die signifikante Abwer-

tung des kanadischen Dollar, der in den letzten zweieinhalb

Jahren rund ein Drittel seines Wertes verloren hat und nun

so preisgünstig ist wie seit 13 Jahren nicht mehr. Die

dadurch verbesserte preisliche Wettbewerbsfähigkeit kana-

discher Unternehmen zeigt sich bereits in höheren Expor-

ten von preissensitiven Gütern ausserhalb des Energiesek-

tors, deutlich steigenden damit verbundenen Investitions-

vorhaben und einer Repatriierung von Firmen nach Kana-

da. Auch der für Kanada nicht unbedeutende Touris-

mussektor profitiert von der Währungsabwertung.

Keine weitere Zinssenkung

Neben dem positiven Wachstumseffekt hat die Abwertung

des kanadischen Dollar auch massive Auswirkungen auf die

Inflation, deren Kernrate bereits um die Zielmarke von 2%

pendelt. Laut Notenbankchef Poloz dürfte die Headline-

Rate auch mit Auslaufen der Basiseffekte Anfang 2017 bei

2% verharren (Januar: 2016: 2%). Angesichts der Errei-

chung des Inflationsziels und einer ab kommendem Quar-

tal über Potenzial wachsenden Volkswirtschaft, deren Out-

put-Gap im nächsten Jahr geschlossen sein dürfte, erwarten

wir keine weitere Rücknahme des Overnight-Satzes von

aktuell 0.5%. Diese dürfte den unter Bewertungsaspekten

sehr preisgünstig gewordenen kanadischen Dollar stabilisie-

ren helfen.

2004 – 13 2014 2015* 2016* 2017*

BIP-Wachstum 2.0 2.5 1.8 2.0 1.8

Staatshaushalt** –1.2 –0.7 –1.1 –1.3 –1.0


Inflation*** 1.8 1.9 1.1 1.2 2.2



Riksbank im Dilemma

Für das laufende Jahr prognostiziert die schwedische No-

tenbank ein BIP-Wachstum von 3.5% (2017: 2.8%). Ange-

sichts des hohen Wachstumstempos in Schweden wird die

Arbeitslosenrate weiter unter das Vollbeschäftigungsniveau

sinken. Daneben steigen die Häuserpreise bereits mit einer

Jahresrate von gut 12%. Dasselbe gilt für den Verschul-

dungsgrad der Privathaushalte, der mit einem Anteil am

verfügbaren Einkommen von fast 200% schon Ende 2015

auf Rekordhöhen geklettert ist. Dennoch wurde an der

jüngsten Sitzung der Riksbank das bereits historische Aus-

mass der monetären Expansion nochmals ausgeweitet. So

nahm die schwedische Notenbank (allerdings gegen das

Votum zweier Stimmberechtigter) ihren Reposatz um

weitere 15 Prozentpunkte auf nunmehr –0.5% zurück.

Gleichzeitig betonte sie, dass sie bereit sei, weitere Locke-

rungen sowie Deviseninterventionen einzuleiten, und dass

eine Zinswende nicht vor Mitte 2017 erfolgen werde. Nach

dem Zinsschritt sackte die Rendite 10-jähriger schwedi-

scher Staatspapiere auf fast rekordtiefe 0.5% ab; die schwe-

dische Krone verlor allerdings nur vorübergehend an Ter-

rain.

Sorge um sinkende Inflationserwartungen

Hintergrund der verfolgten Geldpolitik bildet eine viel zu

tiefe Inflation. Diese bleibt bereits das vierte Jahr in Folge

deutlich hinter dem Inflationsziel zurück. Damit verbunden

ist die Gefahr, dass die langfristigen Inflationserwartungen

sinken. Letzteres würde das Erreichen des 2%-igen Inflati-

onsziels noch einmal massiv erschweren. Mit dem erneuten

Energiepreisverfall dürfte sich die Inflation in Schweden

gemäss der Riksbank ohnehin nicht vor 2017 bei 2% stabi-

lisieren.

Mit ihrer geldpolitischen Ausrichtung hofft die Riksbank

auf eine abwertungsbedingte, importierte Inflation, welche

die Inlandspreise der sehr offenen schwedischen Volks-

wirtschaft ebenfalls erhöhen sollte. Erschwert wird die

Massnahme aber durch die zinssenkungsbedingten Abwer-

tungswettläufe zahlreicher Notenbanken weltweit, die ein

ähnliches Inflationsziel verfolgen.

2004 – 13 2014 2015* 2016* 2017*

BIP-Wachstum 1.9 2.4 3.3 3.4 2.8

Staatshaushalt** 0.5 –1.9 –1.5 –1.1 –0.9


Inflation*** 1.4 0.2 0.7 0.9 1.9



Wachstum weiterhin ohne Dynamik

Bezüglich des Wirtschaftswachstums in den Schwellenlän-

dern gibt es keine grundlegend neue Einschätzung. Gemäss

dem Coincident Indicator des IIF (Grafik 1) verläuft das

Wachstum in Asien zwar moderat, aber relativ stabil. Wei-

terhin negativ ist die Wirtschaftsaktivität in Lateinamerika.

Die Konjunkturentwicklung in Osteuropa ist bescheiden,

hat sich aber immerhin marginal verbessert. Anzeichen

einer zunehmenden Wachstumsdynamik in den Schwellen-

ländern sind noch nicht zu sehen.

Gestiegene Verschuldung dämpft Wachstum

Die Verschuldung in den Schwellenländern ist in den letz-

ten Jahren rasant auf rund 200% des BIP angestiegen.

Diese Entwicklung kann sicherlich nicht im gleichen Tem-

po weitergehen, vor allem auch, weil sich das Umfeld ver-

schlechtert hat. Vor dem Hintergrund der starken Kapital-

abflüsse aus den Emerging Markets, der wegen diverser

lokaler und globaler Unsicherheiten gestiegenen Risi-

koprämien und der graduellen Zinserhöhung in den USA

verschärfen sich die Finanzierungsbedingungen. Zusam-

men mit den tiefen Rohstoffpreisen sowie der schwachen

Konjunktur- und Gewinnentwicklung führt dies bei immer

mehr Unternehmen zu einer Bilanzverschlechterung. Es

erstaunt somit nicht, dass die notleidenden Kredite steigen

und die Banken in den Schwellenländern bei der Kredit-

vergabe restriktiver geworden sind (Grafik 2).

CDS-Spreads haben sich ausgeweitet

Die oben erwähnte Eintrübung des Umfeldes manifestiert

sich auch in den Credit Default Swaps (CDS). Grafik 3

zeigt, dass die aktuellen Werte in fast allen wichtigen

Schwellenländern höher liegen als Ende 2014. Am ausge-

prägtesten ist die Verschlechterung in Brasilien, was die

schwere wirtschaftliche und politische Krise reflektiert.

Aber auch Südafrika und die Türkei, die bekanntlich anfäl-

lig für externe Schocks sind, verzeichnen einen überdurch-

schnittlichen Anstieg. Eine Ausnahme bildet Russland, wo

die CDS-Prämie von einem damals sehr hohen Niveau aus

gesunken ist. Wir rechnen generell mit einem weiteren,

allerdings bescheideneren Anstieg der CDS-Spreads.

2004 – 13 2014 2015* 2016* 2017*

BIP Schwellenländer 5.6 4.6 4.2 4.2 4.5

BIP Asien 7.5 6.5 6.1 5.8 5.7

BIP Lateinamerika 2.9 1.2 –0.3 –0.2 1.8

BIP Osteuropa 3.6 1.6 0.3 1.1 2.0

Inflation Schwellenländer 6.0 3.7 4.0 3.7 3.6

-20.0

-15.0

-10.0

-5.0

0.0

5.0

10.0

15.0

2007 2009 2011 2013 2015

Asien Lateinamerika Osteuropa

40

44

48

52

56

60

1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15

Vergabestandard Kreditnachfrage

Notleidende Kredite Finanzierungsbedingungen

50 = neutraler Wert

0

100

200

300

400

500

Bra

silie

n

Chin

a

Indie

n

Indo

nes

ien

Ko

rea

Mex

iko

Pole

n

Russ

lan

d

Südaf

rika

Thai

lan

d

Türk

ei

Aktueller Wert 31.12.2014


Rückgang des Konsums und der Investitionen

Das BIP ist 2015 im Rahmen der Erwartungen um 3.7%

geschrumpft. Den stärksten negativen Wachstumsbeitrag

lieferte der private Konsum, der einen Rückgang um 10%

hinnehmen musste. Aber auch die schwache Entwicklung

der Investitionen trug massgeblich zur Rezession bei. Ei-

nen deutlich positiven Wachstumsbeitrag leisteten die

Nettoexporte, was allerdings auf einen Einbruch der Im-

porte zurückzuführen war. Die Inflationsrate liegt im Janu-

ar mit 9.8% zwar spürbar tiefer als im letzten Frühjahr mit

über 16%. Angesichts der jüngsten Abschwächung des

Rubels wird aber ein weiterer Rückgang der Teuerungsrate

nur noch graduell erfolgen. Dies hat zur Folge, dass die

Zentralbank die Zinsschraube langsamer als erwartet lo-

ckern wird.

Rezession setzt sich 2016 fort

Die hohe Inflationsrate und die im Staatssektor teilweise

eingefrorenen Nominallöhne lassen die Reallöhne massiv

fallen. Die privaten Haushalte werden deshalb ihre Kon-

sumausgaben weiter drosseln. Zudem werden die düsteren

Wachstumsperspektiven, die hohen Refinanzierungskosten

und der eingeschränkte Zugang zu den internationalen

Finanzmärkten die Investitionstätigkeit beeinträchtigen.

Die Rezession wird sich im laufenden Jahr somit – wenn

auch weniger ausgeprägt – fortsetzen.

Budgetdefizit steigt weiter an

Der tiefe Erdölpreis und die starke Abhängigkeit Russlands

vom Energiesektor haben auch negative Konsequenzen für

den Staatshaushalt. Da der schwächere Rubel einen Teil des

Erdölpreiszerfalls (in USD) wettgemacht hat, ist das

Budgetdefizit 2015 «nur» auf 2.6% des BIP angestiegen.

Trotz gewisser Ausgabenkürzungen werden die weiter

sinkenden (Energie-) Einnahmen das Budgetdefizit 2016

aber auf rund 4% des BIP ansteigen lassen. Finanziert

werden dürfte es durch die Ausgabe von Staatsanleihen,

Privatisierungen und – wie schon 2015 – Bezüge aus dem

stark schrumpfenden Reservefonds.

2003 – 12 2014 2015* 2016* 2017*

BIP-Wachstum 4.9 0.6 –3.7 –1.5 1.0

Staatshaushalt** 2.3 –0.5 –2.6 –3.8 –2.5


Inflation*** 12.2 7.8 15.5 9.0 7.0



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Weekly NewsWoche 10 / 3. März 2014

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